固定资产投资与现金流关系的实证分析

邵冰晶

摘要：本文研究的是中国公司内部产生的现金流和固定资产投资的关系。作者发现两者之间呈U型曲线。并且作者发现国企固定资产投资对现金流的敏感度比私企更高，也就是说国企的U型曲线更陡。作者将这一发现归因于政府有着多重的社会和经济目标，所以当内部资金很充裕或很紧缺甚至为负时，国企的资本性支出都会增加。

关键词：融资约束 固定资产投资 经营性现金流 所有制结构

一、研究背景和研究意义

最近，Cleary等（2007）挑战传统观点说公司投资和内部资金的关系是U形曲线。也就是说当内部资金为负时，投资规模与内部资金成反比，当内部资金为正时，投资规模和内部资金成正比。本文通过考虑政府控股对U形曲线的影响，扩展了Cleary等（2007）的研究。这种扩展很有必要，因为在中国，很多企业是国有控股的。国有控股的企业不仅从企业本身考虑投资，还要考虑对宏观经济的影响，比如要保持低失业率。这种偏向可能导致国企和内部资金的相关性更高，并且在投资机会很少时，国企投资和内部资金的相关性更高。这会导致国企的U形曲线更陡峭。

然而，Bai等（2006），Chow和Fung（1998），Guariglia等（2011），Hericourt和Poncet（2009），Lin和Tan（1999），Poncet等（2010）的研究表明国有控股企业的预算约束很小。更小的预算约束可能使这些公司更容易获得外源融资（Allen（2005）；Cull和Xu（2003））。因此国企对内部资金的依赖度比私企更小。这表明国企的U形曲线可能比私企更平坦。

Cleary等（2007）通过运用美国公司的数据，和Guariglia（2008）运用英国公司的数据都表明了投资和内部资金的关系存在U形曲线。本文通过运用中国上市公司的数据，检验企业固定资产投资和内部资金（用经营性现金流作为变量）的关系。另外本文还研究了国企和私企U形曲线的差异性，观察国企的U 形曲线是更陡峭还是更平坦，以说明较松的资本预算会不会影响国企的固定资产投资。

二、文献综述

在Cleary等（2007）的模型中，公司的投资存在收入效应和成本效应。当公司的现金流减少时，收入效应一开始很小，但是最后增加到大于成本效应。收入效应减成本效应呈现U形曲线，因此现金流和企业投资也呈现U形曲线。运用美国公司的数据，Cleary等（2007）验证了他们的理论。Guariglia（2008）运用英国公司的数据同样发现了U形曲线。

中国政府需要考虑减少失业率、增加外汇储备和增加它在国际贸易中的比例。这些因素很可能影响国有企业的投资。Bai等（2006）的研究表明国有企业在经营时也会考虑社会因素。国企很可能在投资机会很小时，进行投资。因此特别在投资机会较小的时候，国有企业的U形曲线比私人企业更陡峭。

Jensen 和Meckling（1976）的研究表明，在一些状况下，即使现金流为负、投资机会很小时，管理层仍可能进行投资。这是因为如果投资成功，好处由股东获得，如果失败，结果由债权人承担。Bhagat等（2005）也发现这一倾向，这也可以解释为什么现金流为负时，企业进行投资。本文作者提出一个假说：这种风险转移行为在国有企业中更常见。因此，在现金流为负时和在投资机会很小时，国企投资规模更大，因此他们的U形曲线更陡峭。

Bai等（2006），Lin和Tan（1999）也研究了较为松的财务约束对国有企业投资的影响。Sheshinski和Lopez-Calva（1999）的研究表明松的财务约束使得国企比私企更易获得外援融资。但是根据Hubbard（1998）和Cleary等（2007）的研究，较松的财务约束并没有使得国企的U形曲线更平坦。本文作者将会研究中国上市公司现金流和投资之间的关系是否呈现U形曲线，并验证国企投资规模是否相对于私人企业要更大，即国企的U形状曲线是否更陡峭。

三、回归分析

（一）回归变量的定义及统计值

本文作者采用2002至2011年上海交易所和深圳交易所制造业上市公司的A股面板数据作为样本数据，并剔除ST股票。数据全部来源于WIND数据库。表1显示了变量的定义和计算过程。

（二）投资和现金流的回归结果

Cleary等（2007）发现投资和现金流的关系并不是线性的，而是呈U型曲线。本文研究了这种情形，回归方程如下：

表2的回归结果显示经济变量显著且无自相关问题。无论样本范围，负的现金流和正的现金流都对投资有显著影响。其中现金流为负时，与投资成反比；现金流为正时，与投资成正比。国企和民企投资对现金流的关系都呈现U型曲线。这和Cleary等（2007）、Guariglia（2008）的研究結论是相一致的。出现U型曲线是因为公司投资具有成本效应和收入效应。当内部资金不足以满足投资需求时，公司需要贷款，这意味着要付给贷款人利息并且具有违约风险，这就是投资的成本效应。但是，投资也可以产生高预期收益，即收入效应。当公司的内部资金不足，需要外源性融资时，投资的收入效应一开始可能很小，但随着投资规模的增加最终可能超过成本效应。因此这两种效应的变化决定了投资和现金流的关系呈现U型曲线。

当现金流为负时，CF/K减少10%，国企和民企的投资比率I/K分别增加0.54%、0.02%；当现金流为正时，CF/K增加10%，国企和民企的投资比率I/K分别增加2.29%、1.08%。可见，无论正负，现金流的变化对国企投资的影响比民企更大，也就是说国企的U型曲线越陡。至少有两个原因可以解释这种现象：首先国有企业不仅要考虑经济因素，还需要考虑社会因素。当经济萧条，公司运转困难，即使现金流为负，为了刺激经济和增加就业，国企仍然会进行投资，而民企则不会。其次，股东、债权人和管理层之间的利益存在冲突，如果一项投资能为国企带来丰厚的回报，管理层就会得到表扬甚至晋升。即使投资失败，管理层也能借助他们需要同时考虑社会和经济效应这一理由推脱责任。另外，这些管理层对损失不需要承担太多责任因为他们既不是股东也不是债权人并且国企的管理制度通常很松散。相对而言，民企不太可能去投资收益很少的项目因为他们在做投资决策时更具有利润导向性。这种情况在国企陷入财政困境（即现金流为负）时发生的可能性更大。因此，国企比私企的投资-现金流曲线更陡峭，特别当现金流为负时（0.54是0.02的27倍，2.29仅是1.08的2.12倍）。

四、结论

（一）U型曲线的证实及股权结构的影响

作者最后的实证分析证明了文章开头的猜想：首先，投资-现金流呈现U型曲线关系在中国的上市公司中确实存在，无论公司是国有的还是民营的；其次，国有控股确实会影响公司的投资-现金流敏感性，总体来说国企投资对现金流的敏感性更高，尤其在现金流为负的时候。

笔者的研究与之前某些学者的研究存在差异可能是因为：第一，本文选取的是十年间中国制造业上市公司的数据，以往学者对中国公司的研究使用数据的时间跨度较短，并且选取的也不一定是制造业上市公司；第二，本文是在投资和现金流呈现U型曲线的基础上进行国企与民企差异性的研究，之前学者的研究多假定投资和现金流线性正相关的。

（二）U型曲线的证实及股权结构的影响

尽管在国内文献中，本文首次提出了U型曲线存在的理论解释且用实证分析证明了关于股权结构导致的投资-现金流关系差异性的猜想。但仍然有许多问题留待讨论：

首先，国企在过度投资时会运用何种外源性融资值得研究，国企在银行贷款、增发股票和债券融资的融资成本上是否存在差异，融资的啄序理论是否存在于现实情况，股权结构的不同会导致国有企业在何种融资方式上占有优势等问题也值得我们进行深入的研究和分析。

其次，本文仅从实证角度证实了中国制造业上市公司存在U型的投资-现金流曲线，对别的行业未加以研究，并且也未构建理论模型论证U型曲线存在的合理性。如果能从理论模型和实证检验两个角度同时证明U型曲线的存在并解释股权结构对曲线的影响，会使得本文的研究结果更有说服力。