全国社保基金股票投资组合风险控制与绩效评估

蒋萌　余佳子

摘要：以社保基金股票投资组合为研究对象，选取2009年3月31日至2010年3月31日相关数据，运用资本资产定价模型，具体度量了社保基金所承担的系统性风险、非系统性风险、总风险及绩效。主要结论是：各投资组合承担的总风险差异不大，但非系统性风险分散能力差异较大，风险控制水平比较薄弱。投资组合的收益率高于市场组合收益率，表明社保基金投资绩效较好。

关键词：社保基金 股票投资组合 风险控制 绩效评估

一、引言

2008年国际金融危机的爆发，全国社保基金投资股市再次成为关注的焦点。在我国人口老龄化问题加剧的情况下，为应对未来的养老资金需求，国家建立了全国社会保障储备基金。随着社保基金股市投资比例不断扩大，正确评估其风险控制与收益情况既能如实反映社保基金投资现状，也能为社保基金更好的控制风险和扩大投资收益提供参考。

国内外对社保基金投资研究积累了丰富的成果，但仍存在一定不足。国内对社保基金投资方面的相关研究定性分析的较多，对风险控制和绩效评估的方法采用的较少，因此缺乏对风险的直观性。本文试图采用资本资产定价模型，系统考察社保基金投资所面对的总风险、系统性风险以及非系统性风险，接着对其绩效进行多指标分析，尽可能从多角度理解社保基金的风险与收益现状，为今后社保基金更好地运营提供一定参考。

二、相关测度指标简介

（一）风险测度指标

根据资本资产定价模型（CAPM）定义式：Ri=α+βi（Rmi-Rf），其中Ri代表资产的期望收益率，βi代表资产的系统性风险，Rm代表市场组合的期望收益率，Rf代表无风险收益率。βi值表示市场组合收益率增长一个百分点，资产项i将增长βi个百分点；αi值表示市场组合的收益率为0，则资产项i的收益率为αi。βi的定义式为βi=cov（Ri，Rm）/σ2m=ρim·σi·σm/σ2m=ρim·σi/σm，对等式两边平方，得： β2iσ2m=ρ2im·σ2i，即β2iσ2m /σ2i=ρ2im。 等式左边为资产i的系统性风险占总风险的比例，这一比例又可以用ρ来表示。非系统性风险占总风险的比例等于1-ρ2im。

（二）收益测度指标

本文选用历史绩效指标以及经过风险调整后的收益指标——夏普指数、特雷诺指数、M2指数以及詹森指数。

三、实证分析

（一）样本数据与指标选取

样本数据：选取2009年3月31日至2010年3月31日所公布的社保基金投资组合作为观测样本。由于通过公共资源无法获得缺失的数据，为了方便研究问题，只选择所有以“1”字开头的投资组合以及602、603、604组合。数据来源为金融界及Wind咨询金融终端。

无风险利率指标：选择上海同业银行隔夜拆借利率的日均利率（Shibor）作为无风险利率，用Rf表示。市场基准利率指标：选择上证指数日均指数的对数收益率作为市场基准收益率，用Rm表示。投资组合日均收益率指标：本文采取与道琼斯指数（Dow Jones）类似的编制方法，将每个社保组合编制指数，按照构成投资组合的各股票日算术平均价格计算其价格指数，再依据各组合指数计算组合的日收益率，对其取对数收益率，作为组合的日收益率。

（二）CAPM回归结果

根据CAPM模型公式Ri=α+βi（Rmi-Rf），对每个样本投资组合运用最小二乘法（OLS）进行回归分析，结果表明，回归结果整体较为理想，F统计量表明模型在1%的显著水平上显著；R2及相关系数ρim表明，除了101组合、103组合、104组合、108组合和111组合外，其余组合的拟合效果较好，相关度较高；回归系数α、β均在5%的显著水平上显著。

（三）风险控制分析

根据CAPM回归结果以及非系统性风险的计算公式（1-ρ2im），计算出样本组合的风险和社保基金投资组合总风险。结果表明，从相对百分比看，101组合、103组合、104组合、108组合、111组合所承担的非系统性风险都在60%以上，102组合、109组合、112组合、603组合所承担的非系统性风险相当接近60%，只有105组合、106组合、107组合、110组合、602组合、604组合所承担的非系统性风险低于50%。而所有组合所承担的非系统性风险都显著高于市场组合，说明各组合的非系统性风险分散能力薄弱，风险控制效果并不理想。除了112组合出现一个异常值以外，其余样本在研究期间都在一个较小的范围内波动，各组合之间差异并不显著。因此，各样本组合在样本区间内的总风险差异并不大，各组合的非系统性风险分散能力差别却很大。

为了验证我国社保基金投资组合的非系统性风险分散情况，本文分析各组合持股数量与非系统性风险分散能力的关系。结果表明，持股数量与非系统性风险之间表现出的关系与理论一致。从各组合看，105组合表现出相对较好的选股能力——持有股票在10只以下，承担的非系统性风险在50%以下，109组合表现出较差的选股能力与风险分散能力，虽然拥有58只股票，高居所有组合之首，却仍然承担着55.56%的非系统性风险，究其原因，极有可能是所选取的股票过于集中，各股之间的相关性过高所致。

（四）绩效评估分析

1、历史绩效

从全国社保基金理事会公布的2000—2010年投资收益看，除了2004年和2008年投资收益率小于通货膨胀率外，其他年份的投资收益率均大于当年的通货膨胀率。从累计投资收益看，年均收益率为9.17%，远大于通货膨胀率2.14%，从整体看，社保基金基本实现了社保基金所要求的保值增值目标。

2、风险调整后绩效

根据CAPM回归结果，得出每个样本投资组合的回归系数，并计算各收益指标。主要结论是，在2009年3月31日至2010年3月31日期间，各组合的夏普指数均大于市场组合，由夏普指数表示的收益率也均大于市场组合。101组合、103组合、108组合的特雷纳指数小于市场组合，其余的样本组合特雷纳指数均大于市场组合，这一结论与夏普指数较为接近。就M2指数而言，所有样本组合的M2指数值均大于市场组合，说明了所有样本组合的业绩表现均好于市场组合。101组合、103组合、108组合、602组合的詹森指数低于市场组合的詹森指数，其余组合的詹森指数均大于市场组合。整体来看，这一年各指数指标所得出的结论差异并不十分显著。