股权分置改革前后我国上市公司控制权私有收益的变化研究

周健

摘要：通过实证分析比较了股权分置改革前后上市公司控制权私有收益的变化。研究发现：股改后上市公司控制权私有收益有小幅下降；流通股比例与控制权私有收益呈负相关，且负相关程度在股改后加强；权益负债比与控制权私有收益呈负相关，且负相关程度在股改后减弱；行业相关性与控制权私有收益呈正相关，且正相关程度在股改后加强。

关键词：股权分置改革；控股股东；控制权私有收益

一、引言

我国历史性的股权二元分置结构使得证券市场上存在不少弊端，如股权制衡过度集中，大股东与中小股东的利益不一致，扭曲的市场定价机制等。其中，控股股东侵害中小股东利益已成为公司治理的核心问题和突出矛盾，攫取控制权私有收益是导致控股股东对中小股东进行剥削的主要动因。2005年4月29日，中国证监会会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，其初衷就在于消除流通股与非流通股之间的差异，化解大股东与小股东的利益冲突。非流通股股东通过向流通股股东支付对价使得其手中的股权逐渐走向流通，本文的主要目的是通过实证分析，深入考察我国上市公司控制权私有收益在股权分置改革前后所发生的变化，这对准确评价股权分置改革成效具有重要意义。

二、国内外的相关研究方法

1.大额股权交易溢价法。股权变更之后的市场价格通常只会反映股东期望的现金流收益，但由于市场上的股票不是控股权股票，因此没有包括对于控制权私有收益的期望。因此，大宗股权转让中的每股转让价格与股票市价之间的差额，就能近似代表控制权私有收益。唐宗明、余颖和俞乐（2005）又以2002-2004年间发生的171项大宗股权转让案件作为样本，计算出我国上市公司控制权转让价格高出公司每股净资产价值的平均水平约为25.08%，各年控制权溢价比例呈逐年递增趋势。

2.大小宗股权配对交易差异法。该方法是指以控制权交易价格和小额股权交易价格的差额来衡量控制权价值。他们以西方7国在1986-2000年间发生的9566宗收购案例为分析对象，根据产业类别和交易时间将控制权交易和小额股票交易进行配对，发现控制权交易价格平均比小额股权交易价格高出20%左右。国内学者朱峰和曾五一（2002）选取了1997-2001年间的312宗非流通股股权转让为研究样本，发现控制权交易的平均溢价水平明显高于一般股权交易（溢价幅度17.4%），约为上市公司每股账面资产额12%左右。叶康涛（2003）以2001年间162起非流通股转让交易为样本，分析了控股股份与非控股股份在转让价格上的差异，发现我国上市公司控制权私有收益水平约为流通股市价的4%，相当于非控股股东的非流通股转让价格的28%。施东晖（2003），邓建平和曾勇（2004）等人的研究也发现了类似结论。

3.累计超额收益法。这种方法是以上市公司被ST前后的累计超额收益来计算控制权私有收益（Bai， Liu and Song， 2002）。以1998-1999年被ST的50家上市公司的股价变动为样本，发现这些公司22个月的平均累计超额收益率高达29%。Bai， Liu and Song（2004）根据三阶段博弈模型，进一步发现：控制权大股东的最后出价一般与其获得的控制权私有收益相等，实证研究发现ST公司的股票收益率高于市场平均收益率31.81%。沿用该方法，刘睿智和王向阳（2003）从我国沪深两市被ST的64家公司中随机抽取20家作样本进行研究，用ST公告日后1个月到24个月的平均累计超额收益率，测算出我国控制权私有收益水平高达56.73%。

4.表决权溢价法。该方法是用具有不同投票权的股票交易溢价来度量控制权私人收益水平。Zingales（1994）研究了1987-1990年间在米兰交易所上市且同时具备有投票权和无投票权交易的299个公司样本，发现相对于无投票权，有投票权股份的股票交易溢价高达82%。Nenova（2003）和Doidge（2004）把该方法扩展到多国之间控制权私利的研究中。由于国内公司尚未发行具有不同投票权的股票，国内学者尚未就此方法展开研究，同时股权分置改革前二元股权结构下的流通股与非流通股持股的成本差异也使得该方法在我国不适用。

随着股权分置改革的不断深入，我国的资本市场将发生较大变化，控股股东行为也开始发生了变化，如利用二级市场的周期性波动进行高抛低吸来获利。由此可能导致控制权私有收益的水平及影响因素也随之改变。江东瀚（2012）从中国上市公司股权分置改革对计量模型产生影响的角度，对大宗股权转让溢价模型（ BH 模型） 进行分析与修正，提出测度控制权私有收益的股改前模型和股改后模型。本文通过更长的样本期对股权分置改革前后控制权私有收益的变化进行更为系统的实证研究。

三、研究设计

（一）变量选取

2.解释变量。（1）公司股权集中度。主要选择第一大股东持股比例与第二到第十大股东持股比例之和的比来表示股权集中度。（2）流通股比例。流通盘的大小直接影响控股股东是否能够操纵控制权来获利。（3）公司规模。为了使变量符合基本正态分布，将公司规模用总资产的自然对数来表示。（4）净资产收益率。公司的净资产收益率越高，表示公司未来赢利能力越强。（5）权益负债比。权益负债比反映了股权与债权结构，债权比例越大，则相同的股权能够运用的资金就越多。

3.控制变量。选取行业相关性作为控制变量，行业相关则为“1”，行业不相关则为“0”。行业相关则有可能说明，收购公司是基于扩大生产规模（同行业），或者基于延长本公司的生产链条（上游企业，或者下游企业）扩大公司的生产范围，从而使得通过自身对目标公司的控制权来改善或者提高自身公司的盈利，而公司的盈利状况与控股股东的控制权私有收益的获取呈正相关。

（二）研究假设

1.控制权私有收益与公司规模。一方面，公司规模越大，买方想要取得相同控股权，需动用的资金就越多。同时，在接管过程中，与公司规模相关的交易成本越大。成本越大对于控股股东来说就意味着获取控制权私有收益越困难。另一方面，公司规模越大，一般来说，受到的监管也越多，这可以抑制控制股东攫取控制权私有收益。

假设1：控制权私有收益与公司规模呈负相关，且在股改后负相关程度将会加强。

2.控制权私有收益与持股结构。控制性股东持股比例越低，外部约束就越强，控制性股东利用手中的控制权来谋取自身利益的行为受到外部牵制就越大。余明桂、夏新平、潘红波（2006）发现：交易完成后买方的持股比例越大，控制权私有收益越高，即控制性股东的持股比例与控制权私有收益呈正相关的关系。在股改方案中，非流通股股东要向流通股股东支付一定的对价来获得手中股票走向流通的权利，此举使得控股股东持股比例下降，上市公司的股权结构逐步走向分散化，由此导致外部大股东对控股股东的制衡力度加强，以及中小股东对控股股东行为的监管力度加大，从而在股改之后，控股股东的持股比例对控制权私有收益的正向促进作用将会逐渐减弱。

假设2：控制权私有收益与控制性股东持股比例呈正相关，且在股改后正相关程度将会减弱。

3.控制权私有收益与流通股占比。由于我国股票市场投机较多，上市公司控股股东能够通过掌握内幕消息在二级市场上获取收益，流通盘越小对潜在控股股东越有利。唐宗明等人（2005）认为：流通股比例越高，流通股股东在公司中的话语权就会越大，控股股东攫取控制权私利的机会也就越小。据统计，1992-2004年，我国上市公司非流通股份平均约占总股份的66%，在股改后，截至2010年末，非流通股股票已经有72.76%转成流通股，同股同权的趋势逐步形成，流通股占比增大使得控股股东的权利受到更大的牵制（数据来自Wind资讯）。

四、实证结果分析

（一）描述性分析

1.样本公司相关解释变量的描述性统计分析

从表3.1中可知，有两个变量对于股改前和股改后的样本数据来说没有较大变化：第一，公司规模的最大、最小值以及均值前后相比没有发生显著变化，且标准差较小，说明被收购的目标公司规模差异不大；第二，控制股东持股比例在股改前后没有较大变化，表明股改对控股股东持股比例没有较大影响，这与前文假设不符。笔者认为主要原因可能是在股改后控股股东会意识到随着股权分散化和外界监督的加强，想要获得控制权私有收益会越来越难，因此要保持甚至提高手中的控股比例才能在新环境下继续获取控制权私利。

2.股权转让样本的描述性统计分析

从前3年净资产收益率的平均数看，股改后的均值与标准差均大于股改之前，这说明股改后共享收益越来越大，即有可能非控股股东在购买股票时，对上市公司未来的成长有了更多的关注，在股改后的并购案例中，公司的预期收入增长，也说明投资者较股改前对在选择投资一家公司时更加理性。

（二）实证结果分析

第一，控制权私有收益在股改后有小幅度减少，这与前面的假设并不矛盾。但是这种减小的程度在减弱，这表明股改在一定程度上对控股股东获取控制权私有收益有一定的抑制作用。股改能在一定程度上改善公司治理，但是在短期内效果并不明显。从控股股东持股比例来看，在股改后有小幅上升，这与我国股改实际密切相关。

第二，流通股比例与控制权私有收益呈负相关，且股改后负相关程度加强。这与马磊和徐向艺（2007），李延喜和郑春艳（2007）的研究结果相同，即流通盘越小，越有利于控股股东进行炒作，从而获取控制权私有收益。因此股改能在一定程度上抑制控股股东获取控制权私有收益。

第三，股权债权比与控制权私有收益呈负相关关系，且股改后负相关的程度减弱。法制环境决定了债权人是否需要公司治理的保护，但就目前而言，债权人的权利得到不到很好的保护，并不能有效发挥自身的监督作用。这也说明股改促进了债权人的监督作用。

第四，股改前，行业相关性与控制权私有收益呈正相关，而股改后行业相关性与控制权私有收益的关系并不显著。若收购企业与被收购企业存在行业相关性，则收购企业的目的在于通过延长收购企业的产业链或者扩大企业的规模来取得更好的经营效益，而经营效益越好则越有利于控股股东获取控制权私有收益。

五、结论

通过上述分析，得到以下结论：一是股改后上市公司控制权私有收益有小幅下降；二是流通股比例与控制权私有收益呈负相关，并且负相关程度在股改后加强；三是权益负债比与控制权私有收益呈负相关，并且负相关程度在股改后减弱，即表明股权分置改革使得债权对控股股东有一定的抑制作用；四是行业相关性与控制权私有收益呈正相关，并且正相关程度在股改后加强，即表明股改后控股股东在获取一家公司控股股权时，对行业相关性有了更多的关注，这对其控制权私有收益的获取也有更大的促进作用。