上市公司定向增发行再融资行为分析

2013-04-29关馨

商 2013年8期

作者简介：关馨，女（1985.4-），清华大学新闻与传播学院毕业，现中央电视台工作，就读于北京大学经济学院2011级金融研修班，研究方向为宏观经济、货币金融。

摘要：上市公司再融资问题是公司金融学研究中一个非常重要的问题。对于整个证券市场而言，上市公司的融资能力越强，证券市场就越有活力，这也是衡量一个国家证券市场成功与否的最重要的标准之一。本文研究了上市公司的再融资行为中的定向增发方式。通过流程分析和案例研究的方式，对当前的定向增发方案进行了深入的了解，探讨增发过程中存在的问题，提出了一些见解。

关键词：公司金融；上市公司；再融资；定向增发

简介

上市公司再融资，是相对于公司首次公开发行股票（Initial Public Offering）而言，一般有广义和狭义两种理解。广义的再融资是指上市公司在首次向社会公开发行股票并上市后，再通过各种渠道、采用各种方式获得资金的行为：包括债权融资、股权融资和半股权半债权等方式。狭义的再融资是指上市公司在首次向社会公开发行股票并上市后，再通过资本市场直接获得资金的一种行为，即上市公司在资本市场进行股权再融资（Seasoned Equity Offering）的行为，具体形式包括配股、增发新股和发行可转换债券等。本文中，上市公司再融资（SEO）的概念界定为：上市公司在首次公开发行股票（IPO）以后，通过证券市场以配股、增发（包括定向增发）或发行可转换债券方式，向投资者再次募集资金的行为。包括非定向增发和定向增发。非定向增发即向不特定对象公开募集股份，指上市公司为了满足公司投资需要，扩大规模等目的，再次通过证券市场向社会投资者发售股票来筹集资金的行为。定向增发是2006年的《上市公司证券发行管理办法》提出的新的增发方式，是指上市公司采用非公开方式，向特定对象发行股票的行为，且特定发行对象不超过十名。这也是本文即将探讨的主要融资方案。

在《上市公司证券发行管理办法》中提出了上市公司定向增发的规定流程，时间表展示如下图：

由于券商制作材料上报证监会后所涉及的修改反馈时间难以预计，一般而言R从T+150到T+210波动变化，从预案到最终增发公告，一般需要8～9月时间。

定向增发在2006年实施以来，大量的金融机构（如国信、瑞银、中金、中信等）参与到其中。在此前和之后更长的时期里，国内的众多学者也对此热点进行了研究：朱敏和郭柳（2004）对定向增发在企业战略扩张中的应用做了介绍；尚玉洁（2007）对上市公司定向增发控股股东出资行为做了研究；钟逸斐和刁彩林（2008）对定向增发市场反应做了实证研究；张博和邹承睿（2012）则研究了定向增发与公司盈利能力之间的关系等等。

以上的研究都表明，定向增发是有效的金融手段，了解并探讨增发过程中存在的问题，对推动中国金融市场的进步有着显著的意义。我们接下来具体了解国内定向增发的现况。

我国上市公司定向增发再融资现况

1998年之前，我国上市公司再融资的唯一方法就是配股，在1998年之后才有了公开增发的融资方式。而在2006年后，《上市公司证券发行管理办法》首次明确给出非公开发行股票（即定向增发）的条件和程序，定向增发由于其门槛低、发行周期短、不增加即期扩容压力等等独特优势，很快就成为中国上市公司最重要的再融资方式。

截止2012年6月，全体A股上市公司已成功发行定向增发807例，融资规模达到15782亿元。从成功定向增发的数量上来看，定向增发行业主要集中在房地产、机械设备、化工行业等行业；从融资规模上来看，金融服务、房地产、交通设备行业领先。行业的统计分布如下图所示：

按照发行对象的不同，我们大致将定向增发分为四类：

第一类，大股东组，发行对象主要是大股东及大股东关联方；

第二类，机构投资者组，发行对象主要是机构投资者（包括境外）；

第三类，混合组，发行对象既包括大股东或其关联方又包括机构投资者。

第四类，其他组，除上述三类之外的定向增发。

全体 A 股 06 年至今已成功实施的 807 例定向增发中，按照如上分组，其中大股东组有 211例，机构投资者组 360例，混合组有 225例，机构投资者可参与的定向增发大约为 72.4%，比例图如下：

从2010年到2012年，部分金融机构已经推出了投资定向增发的信托产品，通常起点为100万到300万元不等。而一些私募基金与银行联手推出的此类产品，门槛则下降到了50万元，但要求锁定两年不能赎回。

然而，统计数据表明，从2011年8月完成发行的定向增发的股票，到目前为止8成亏损，而同期成立的10只定向增发信托，更是全部处于亏损状态，平均亏损幅度超过20%。这也从一个侧面反映了定向增发的风险。

再融资案例分析：永辉超市非公开定向发行股票预案

案例：永辉超市（上市公司代码610933）在2012年9月发布非公开发行预案，拟向张轩松、上海糖业烟酒、朗源股份三名特定对象非公开发行4510万股，发行价格为22.52元/股。本次非公开发行拟募集资金10.16亿元，将用于补充流动资金。锁定期均为三年。尚需获得公司股东大会的批准和中国证监会的核准。

从这个案例可以看出，这是一次财务型的定向增发，在其中起到了定向增发补充流动资金，降低公司财务费用压力的作用。通过补充流动资金，既能够缓解公司短期融资券到期偿还的现金流压力，改善公司资本结构，又能降低公司的财务费用，提升盈利水平。

而同时，这次增发也有对外透露信息的作用。大股东与上游企业参与定增，显现永辉超市公司渠道优势本次非公开发行股票的募集资金用于补充流动资金，以继续执行公司战略规划，重点发展大卖场业态，提高直采比例，增强公司竞争能力。本次发行引入的两家战略投资伙伴均是企业上游公司，其中上海市糖业烟酒（集团）有限公司是一家具有六十多年历史，以食品产业为主体的大型国有企业集团，在中国大陆地区开展的主要业务包括糖业、酒业、品牌代理、零售连锁等四大核心主业，2011 年收入和净利润分别为271亿元和 9.13亿元；朗源股份主营业务为鲜果、干果、坚果系列产品的种植、加工、储存和销售，2011年收入和净利润分别为4.71亿元和5838 万元。在参与此次定向增发的同时与公司业签署战略合作框架协议成为战略合作伙伴，既显现永辉公司渠道优势地位，同时也为公司拓展了上游供应商的资源，增加与供应商的合作方式，为公司实施提高直采比例、优化供应链的下一步战略做出保证，同时增强上游议价能力以及优化公司运营现金流。

通过此次增发，将有利于强化差异化经营，降低公司财务费用压力，改善公司资本结构和现金流状况，降低财务费用，提升公司盈利水平，加快公司对外扩张步伐，增强公司核心竞争能力。由于公司实施对外扩张的经营策略，截至2012 年上半年，公司的资产负债率达到58.95%；同时公司的财务费用也增长较快，公司有息负债为 9.42 亿元。此外，公司 2011 年度第一期短期融资券 8 亿元和2012 年度第一期短期融资券 7 亿元分别将于 2012 年 11 月和 2013年2月到期。若募集资金到位，将可在年内节约财务费用约 6000万元。

通过这个案例的分析，可以进一步看到，定向增发将极大提升公司价值。

综合学者杨伟聪、王建中、朱敏等人的观点，本文提出，定向增发在再融资过程中具有如下优势：

1. 从财务角度看，当再融资时，上市公司市场化估值高于母公司资产的账面价值，定向增发可以将母公司的资产通过资本市场放大，实现了提升母公司资产价值的目的。

2. 从监管角度看，定向增发后，母公司和上市公司之间并不被判定为交易关联，上市公司仍然保有财务和经营上的自主权，符合证监会对上市公司的监管要求。

3. 从管理角度看，集团公司可以通过定向增发强化对上市公司的控制，并且减少了管理层次，很多外部性问题可以从内部得到解决，减少了摩擦。

4. 从技术角度看，定向增发的有效性毋庸置疑，而且可以作为并购的一种新途径，使得行业里的龙头公司能够通过并购实现成长。

定向增发应注意的问题

定向增发有众多的好处，已经成为国内公司融资首选。本文认为，在增发过程中还要注意如下问题：

1. 定向增发的估值问题

定向增发中，如果是非流通股，可以考虑以上市公司的净资产作为定价依据，即上市公司的净资产账面价值。由此计算得到的非流通股面值即为定向增发的非流通股价格。

如果是流通股，由于市场溢价的问题，会令资方付出过高的代价，不利于公司并购的进展；此外产生的价格波动，也会影响到原股东的利益。因此，目前比较认可的办法是：资方根据拟注入上市公司资产的公允价值和协议，认购上市公司发行的相应数量的新股。其认购价格以一段时间内流通股的平均市价为基础，按一定的折扣率确定，且保证不低于每股净资产或最近协议转让股份的最高价。而其中关于折扣率的选择，则是由资方和原股东之间的谈判来确定，常见在5%-15%之间。

2. 定向增发的流通问题

在定向增发的过程中，由于股本扩张会给二级市场的价格带来较大的波动，影响原股东的利益，因此《证券法》规定，1. 收购方应至少持有6个月以上。2. 满期即可流通。但也有专家认为定向增发的流通股应在3年后方可分批上市流通，在售出时还需要进行公告提示，避免对市场带来较大的冲击。因此这些注意事项应该在做定向增发时，在与原股东和收购方谈判时签订合同，做出合理的承诺和安排。

3. 定向增发的风险问题

定向增发是一个双赢的过程，资方获得上市公司的股权，增强了控制力，上市公司则通过市场扩张了资本。在这个过程中由于是透明的市场行为，价格公允合理，那么收购方今后损害上市公司来提升自己利益的道德风险是比较小的。同理，上市公司利用劣质资产套现的做法可能性也不大。但这个风险依然存在，为了有效监管这些风险，有必要要求对上市公司申报的资产和资方申购定向增发的资产的审查，保证其质量必须满足企业首发时的资产质量要求。

结论

本文研究了中国上市公司定向增发再融资的规则，通过统计数据描述了当前上市公司在融资的现状，并通过案例分析，进一步解释了定向增发在企业融资过程中的应用和带来的效果。最后，本文还讨论了定向增发过程中需要注意的问题。

综上所述，定向增发代表了先进的融资方式，是更加接近市场化的融资和收购行为。可以为上市公司带来宝贵的资金血液。缩短并购整合的时间，实现企业的超常规发展。这是公司金融运作中的重要工具。合理而积极的使用这样的金融工具，能帮助企业快速的发展，在激烈的市场竞争中壮大生存。（作者单位：北京大学经济学院）

参考文献

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