可转债转股价格下调的股价效应

魏颖娣

一、引言

可转债，即可转换债券，是企业融资的宠儿。企业发行可转债，通常是为了延迟当期低价股权融资。而转股价格向下修正条款，提高了债券转股的可能性，。转股价格向下修正条款，指的是这样一种条款：当股价表现不佳时，一般是股价连续低于转股价一定水平，该条款允许发行公司在约定时间内将转股价格向下修正为原转股价格的70%～80%。每次股东大会根据该条款缩小转股价格与股票现价之间的差距，都使得投资者转股更为可能。随着投资者转股行为的发生，也意味着企业流通股数将会增加，这对企业股价可能形成一定的冲击。那么转股价格向下修正的举动，所释放出的信号是否真的会影响企业对应股票价格？又能否给企业的股权投资者带来一定的启示？这正是本文关注的焦点。

二、文献回顾

国内外有不少学者都曾对可转债融资相关事件的股价效应进行研究，但绝大多数都是针对可转债发行公告的研究。还有部分学者关注可转债融资行为中的一系列事件， 如拟发行公告、正式发行公告、发行、上市、转股、回购以及退市等等，探索起股价效应。然而，针对转股价格下调这一事件对股价的影响的研究极为少见，因此本文的文献回顾主要包括发行公告等其他事件的股价效应研究报告。

1、国外相关文献综述

（1） 在美国和英国等国家， 股票市场对可转债发行公告的反应显著为负。Eckbo 与Masulis（1995）对针对美国市场证券公告效应的相关研究进行了总结， 结果发现市场对可转债公告的反应显著为负， 约为- 2%。Abhyankar 与Dunning（ 1999） 对1982- 1995 年间英国市场发行的129 只可转债的公告效应进行了研究， 结果发现， 市场对可转债公告产生了- 1.2%的效应。

（2） 在日本和我国台湾地区， 股票市场对可转债发行公告的反应显著为正。

Kang 与Stulz（ 1996）的研究揭示， 1985 年1 月- 1993 年5 月间在日本市场公开发行的561 只可转债存在正的1.05%的公告效应。Shao- Chi Chang 等人（ 2004） 的研究发现， 我国台湾地区1990- 1999 年间发行的可转债存在正的0.25%的公告效应。

（3） 在荷兰， 股票市场对可转债发行公告的反应不显著。Roon 与Veld（ 1998） 的研究发现， 荷兰数据与研究方法场可转债公告日平均超常收益为0.16%， 但并不显著。Roon 与Veld（ 1998） 认为， 不能将这种现象归因于公司治理结构， 然而他们并没解释是什么原因导致了这种不显著的股价效应。

2、国内相关文献综述

郭昕炜（2001）以2001 年8 月31 日前公告过可转债融资议案的39 家上市公司作为研究样本， 以大盘作为参照对象， 对公告日标的公司股价相对于大盘超常跌幅进行了简单的计算。计算结果表明， 在转债融资消息公布的当天， 有六成公司股票出现不同程度下跌， 有近七成公司股价超跌大盘， 且超跌幅度相当大， 约为大盘平均跌幅的4.6 倍。

随后， 何佳、朱宏晖、曹敏（2004） 以2001 年所有可发行转债的上市公司作为样本研究可转债融资预案公告对股价的影响， 研究发现可转债预案公布当日的超额收益率是- 1. 08%。王慧煜与夏新平（2004） 、田柯与劳兰（2004）也曾对我国可转债公告效应进行了研究，但共同的缺点是： 样本量太少。

相对于上述研究而言， 刘娥平（ 2005） 有关可转债公告效应的研究更为规范。刘娥平（ 2005） 以2001 年4 月28 日至2003 年12 月31 日期间董事会首次公告发行可转债议案的88 家上市公司作为样本， 考察了市场对拟发行公告的反应。该研究区别并比较了全样本与清洁样本， 已发行或获批准与尚未批准或取消两对样本。研究结果发现， 在事件窗（ 即[0， 1]） 四个样本都存在显著为负的异常收益， 分别是-1.379%、-2.005%、- 1.427%与- 1.3%。

袁显平与柯大钢（2007）采用事件研究方法， 运用市场模型来确定个股的异常收益率对我国可转换债券融资相关事件的股价效应进行了实证研究。研究结果表明， 董事会拟发行可转债公告、可转债发行和转股启动等事件均具有显著非零的股价效应， 而股东大会拟发行可转债公告、发行公告和可转债上市等事件不存在显著非零的异常收益。

三、样本数据与研究方法

1、样本选取

本文选取了从2007年1月到2012年12月5年间发行上市的可转债，共为33家公司发行的34支可转债。其中有14支可转债没有进行过转股价格调整，予以剔除。另借鉴国外文献的说法，因为分发股利、增发股票或配股而调整转股价格的8支为污染样本，也予以剔除。所以，只选取12支可转债的14次事件为清洁样本，进行研究。样本所有数据均来自wind数据库。

2、研究方法

为达到研究目的，本文采用国内外相关文献经常使用的事件研究方法，运用市场模型来确定个股的异常收益率。本文存在一个假设前提：市场是弱有效的，即股票价格反映所有已知的公共信息。只有在这个假设前提下，运用事件研究法才是有效的。

四、实证分析与讨论

本文将选取的样本事件应用于上述研究方法中，所有操作都将通过Eviews5.1软件予以实现。

1、计算股票收益率预期值

首先建立市场模型

R_it=α+βR_mt+ε_it

其中R_it为可转债i对应的股票在时间t 的收益率， R_mt为市场指数在时间t 的收益率。本文采用沪深300指数作为市场指数反映上交所和深交所的走势，从而得到R_mt。α与β为待估参数。

然后选取估计窗口，通过对估计窗口内R_it 与R_mt进行回归从而得到α与β的估计值。本文估计窗口选择为[-200，- 61]。

接下来，收集估计窗口内的P_it 与P_mt数据，计算得到R_it与R_mt，再进行回归。回归结果如下表所示。

最后，选择事件窗口，通过回归所得的α与β估计值，计算所有股票i（i=1，2，3，……，14）与市场指数在窗口内的预期收益率。即再次利用市场模型R_it=α+βR_mt+ε_it

此时为事件窗口中的估计值，亦即假定转股价格下调事件没有发生，而估计出来的股票正常收益。而事件窗口的设定，按照前人的做法，将事件日即转股价格下调的公告日设为0 天， 事件窗口即用于检验股价对该事件有无异常反映的期间）选择为[- 1， 1]（ 即事件前日至事件后一日） 。为了更全面地揭示事件效应， 本文还对- 1、0、1 天， 以及[- 10， - 1]、[-1，0]、[0， 1]、[1， 10]、[- 10， 10] 等窗口进行了考察。

2、计算异常收益率与显著性检验

首先，在各窗口内利用以下公式，得到股票的超额收益率：

AR_it=R_it-E（R_it）

CAR_i=∑？〖AR_it〗

其中AR_it为异常收益率，CAR_i为累积异常收益率。如果异常报酬率为“正”，可以推论事件对股价有正的影响；如果异常报酬率为“负”， 可以推论事件对股价有负的影响。

然后，为了确定事件对股价的正或负影响是否显著，本文利用t统计量进行显著性检验。设累计异常收益率的总体为X～N（μ，σ^2），其中μ，σ^2未知。有

H_0：μ=0，H_（1：） μ≠0

当|t|=|ˉx/（s/√n）|≥t_（a/2） （n-1）时，在a显著性水平下拒绝异常收益率为0的原假设。其中，均值，s为样本标准差，n为样本数，a为显著性水平。

事件窗口内的超额收益与显著性检验结果如下表所示。

表2 累积异常收益率与显著性检验

注：**与*分别表示该异常收益率在0.05和0.1的水平上显著非零。

通过上表我们可以看，事件发生前一天，平均异常收益率为正，发生后一天，平均异常收益率为负。事件前窗口[-1，0]，[-10，-1]的平均异常收益率明显高于其对应的事后窗口[1，0]，[1，10]，且前者累积异常收益率小于0的样本数明显少于后者。可以认为转股价格下调事件对股价的影响为负。其中事件后一天，样本中累积异常收益率小于0的个数最多，可以认为转股价格的负的股价效应在事件后一天最为明显。

此外，在所有窗口中，事件后一天的标准差为1.661，明显低于其他窗口，说明事件后一天的异常收益率集中度最高。由于之前在计算股票收益率的正常值时，采用的是估计窗口[-200，-61]内的线性回归模型予以估计，而现实中股票收益率可能受到诸多意外因素的影响，线性预测本来容易出现偏差，同一长度的窗口内（如[-10，-1]）各股票累积异常收益率序列的方差较大也是可以理解的。而事件后一天的方差最小，本文认为在一定程度上说明该窗口内转股价格下调是影响异常收益率非常强的力量，才会使得各股异常收益率向下集中收敛。这再一次说明转股价格的负的股价效应在事件后一天最为明显。

同时，值得注意的是，经过显著性检验后本文发现，只有窗口[-10，-1]和[-10，10]的累积异常收益率显著不为零，且两者都为正。而本文重点关注的窗口[-1，1]，1，0，-1的累积异常收益率都不显著非零。结合数列最大值和最小值我们发现，所有的累积异常收益率的最大值均来自本文08年的样本事件。考虑到08年的股市受到金融危机的影响，样本股票受各种干扰因素影响，可能降低事件研究法的有效性。因此，本文尝试剔除08年样本事件后，再次计算事件窗口内的超额收益与显著性检验。

3、异常收益率与年份

根据上述思路，在剔除掉08年样本事件后，得到结果如下表。

表5 剔除08年样本后的再次计算与检验

注：**与*分别表示该异常收益率在0.05和0.1的水平上显著非零。

根据表5我们可以看到，累积异常收益率显著非零的窗口已经由[-10，-1]和[-10，10]变至-1和[-10，-1]，窗口1和[1，10]的t值也有显著提升。此外，窗口中累积异常收益率为负的样本数与异常收益率为正的样本数比例有所上升。同时，所有窗口的标准差均有所下降，降幅最大达到53%。这说明，在剔除08年样本事件后，转股价格下调这一事件的对股价的影响作用更为明显了，主要表现为事件后的股价收益率有所下降。因此本文认为，在非金融危机期间，转股价格下调的负股价效应更为突出。

五、结论

本文基于构建市场模型的事件研究法，以2007年至2012年间发行上市的可转债为研究对象，最终得出以下结论：

第一，转股价格下调事件对股价具有负效应，以事件后1日最为明显。这说明转股价格下调，使对应股票数量增加的可能性提高，的确对股价有一定的冲击，而且投资者在短时间内对该事件反应最为敏感。随着事件的远去，股价负效应现象逐渐减弱。

第二，转股价格下调事件对股价的负效应现象，在非金融危机时期更为明显。这说明股票收益率的异常现象，是受1985—2010年金融与经济有关年度数据，样本数为25，总量较小，可能影响回归分析的效果到多种复杂突发因素的影响。当股市处于金融危机的剧烈震荡中，转股价格下调的股价效应容易受到其他因素的冲击影响，变得难以辨别。

六、不足

本文由于条件所限，分析中仍存在许多不足之处。首先，本文样本数较小，可能影响实证分析的效果。其次，转股价格下调产生的股价效应具体是如何形成以及对于不同行业不同规模的公司，该股价效应的强弱是否有区别，这些问题尚需未来进一步研究，才能得以解决。

参考文献：

[1]Abhyankar， A. and Dunning， A. Wealth effects of convertible bond and onvertible preference share issues： An empirical analysisof the UK market. Journal of Banking and Finance， 1999

[2]Eckbo， B.E. and Masulis， R.W. Seasoned equity offerings. In： Jarrow， R.， Maksimoric， V.，Ziemba， W.T. （Eds.）， Finance. Elsevier，Amsterdam， 1995

[3]Kang， J.K and Stulz， R.M How different is Japanese corporate finance？ An investigation of the information content of new security issues. Review of Financial Studies， 1996

[4]Shao-Chi Chang， Sheng-Syan Chen and Yichen Liu， Why firms use convertibles： A further test of the sequential-financing hypothesis. Journal of Banking & Finance， 2004

[5]何佳，朱宏，晖曹敏.哪类上市公司偏好发行可转债，2004

[6]郭昕炜.可转债融资对公司股价的影响及其实证分析2001

[7]刘娥平.中国上市公司可转换债券发行公告财富效应的实证研究. 金融研究，2005

[8]田柯， 劳兰.我国上市公司可转换债券发行的财富效应研究. 上海管理科学，2004