泸州老窖内在价值估算

范闻

白酒行业寒风阵阵，泸州老窖（000568.SZ）也难以幸免，投资者自然心存疑惑。

辜鸿铭曾在《中国人的精神》中提到，除非人类理解了自然的某些规律和用途，看清了世界万物的发展方向，否则他们就像黑屋里的孩子，感到一切事物都是危险的、不安全的，充满了不确定性。

泸州老窖是否还有投资价值？在回答这个问题之前，我们需要对白酒行业和泸州老窖进行一番全面了解和分析。

白酒行业大调整

数据显示，2012年全国白酒累计产量1153.16万千升，同比增长18.55%；全国白酒制造业实现工业销售产值4265.42亿元，同比增长27.59%。当年白酒制造业全国实现主营业务收入4466.26亿元，同比增长26.82%；实现利润总额818.56亿元，同比增长48.52%。

可见，2012年白酒企业的产量、营业收入和利润总额都达到了历史最好。与此同时，白酒企业的产量增速、营业收入增速和利润总额增速均已开始下降。白酒产量过剩问题乍隐乍现。而2011年，经国家发改委修订过的《产业结构调整指导目录》中，将白酒产业列为限制类产业，禁止新建白酒生产线。

2012年3月，国务院提出控制“三公消费”，高端白酒销售成为“重灾区”——销量增速变小或趋近于零。不过，中高端白酒销售增幅依然很大，加之公司财报显示的销量滞后于终端市场，因此，2012年白酒行业依然高速增长。

2012年12月，“禁酒令”出现，随后相关规定陆续出台，加之巨大舆论压力，直接导致了在传统销售旺季春节期间，高端白酒的终端销量和终端价格双重出现大幅下降。商务部的抽样调查显示，茅台、五粮液等高端白酒的销售明显下降，比如53°飞天茅台和52°五粮液的标价已经比最高价的时候下降了30%左右。

在2010年和2011年，白酒价格持续上涨，致使高端白酒出现了金融属性，经销商囤货现象严重。而今，高端白酒终端销售不畅，经销商资金压力巨大，导致部分经销商以降价抛售策略抢占本已缩小的市场。而价格的进一步下降，又刺激前几年以低价囤货的经销商用更低的价格抛售，甚至出现“底价抛货”现象。至此，高端白酒价格出现“雪崩”，并殃及中高端白酒。

本次调整的实质是供需失衡——由于高端白酒原有的供需平衡被打破，需求出现“永久”缺口，而产量仍在惯性上冲，因此导致了严重的供大于求。悲观看法是，该需求的“永久性缺口”不会再回补，但乐观看法是，这一“永久性缺口”没有想象的那么严重。

其实白酒行业早就面临产能过剩，只不过被高增长所掩盖。而本次危机应对的重点就在于让高端白酒供需重回平衡。这就需要商家去库存，厂家减产控量，使供需重回平衡。

笔者认为，高端白酒未来销售量将缩小，而中高端白酒则有望受益于消费升级而销量扩大。中期看，中高端销量的成败决定酒企的成败。

难以体现的账面价值

泸州老窖的核心经营资源包括老窖池、老酒、酿酒师、勾调师及品牌。这些重要资产，账面价值无法体现。这也是公司ROE高的原因之一。

泸州老窖的窖池资源在我国白酒行业内独一无二，公司拥有中国建造最早、连续使用时间最长、保存最完整、窖口最多的老窖池群。其中，以四口约始建于公元1573年的老窖池为中心的窖池群，于1996年11月经国务院批准成为全国重点保护文物，被誉为“中国第一窖”，是目前全国酿酒行业唯一还在使用的活文物。此外，公司目前还拥有老窖池10086口，其中百年以上的窖池1619口。老窖池实际价值极高，但账面价值却几乎无法体现。

数量庞大的老窖池为生产优质基酒提供了坚实的保障。基酒存放时间越长，产品档次越高，而账面价值越低。目前基酒存量不低于10万吨，质量和数量在行业内数一数二。在2011年底，自制半成品账面值8.44亿元，远低于实际价值。

泸州老窖商标等无形资产进入上市公司时，无形资产已经摊销完毕，账面价值为零，但其实际价值很高。

泸州老窖最大的特点，就是维护正常运营和竞争优势的资本性支出很少，几乎不需要补充营运资本。而且，管理层也从不将公司盈余乱投资。所以，泸州老窖每年会创造大量的自由现金流。这也是它可以进行大比例现金分红的原因，在A股上市公司中很罕见。

所以，笔者认为，在A股中，泸州老窖是一个难得的投资标的。而它在这次行业调整中是否会胜出？

泸州老窖有过前车之鉴

在计划经济时代，泸州老窖特曲酒直供中央，流通到地方的极为稀少。当时，泸州老窖特曲被戏称为“县长酒”，这种态势一直延续到上世纪80年代。1988年，名酒价格放开，泸州老窖特曲酒成为白酒价格引领产品，泸州老窖酒厂坐上了行业的头把交椅。

1989年，因严禁公款宴请等相关规定，名酒消费需求受到抑制，价格出现下跌。泸州老窖提出“名酒变民酒”，开始走平民化产品路线，且多次错失提价机遇，从此沦为二线品牌。但五粮液（000858.SZ）不仅没有降价，反而开启名酒提价先河，一举冲出了其他名酒包围。此后，随着消费升级和经济发展，名酒重回宴席。但泸州老窖就此与茅台、五粮液拉开了档次。

因此，从2005年开始，泸州老窖启动战略调整，集中全力做好国窖1573和泸州老窖特曲，重回一线品牌。

目前公司产品线呈金字塔结构：塔尖是国窖1573，这是公司的旗帜产品。塔柱是以特曲老酒、窖龄酒以及特曲为代表的中档品牌，量价齐增；塔基是以头曲、二曲为代表的低档产品，主要追求销量，扩大公司产品的市场占有率，培养未来的中高端消费者。

面对行业调整，泸州老窖管理层对国窖1573实施了“控量保价”。2012年12月，公司高层在接待机构投资者调研时称，2013年乃至今后几年，对国窖1573不做销量和销售收入增长的过多要求。

减少供货量，产品回购，对经销商不做销量要求，这些工作对于高端白酒去库存是有效的。这样减轻了经销商的压力，对稳价格是有益的。国窖1573资源稀缺，而这些工作也有效避免了稀缺资源的浪费。

在此次危机的应对上，泸州老窖针对国窖1573提出的“控量保价”策略符合公司战略。相反，茅台和五粮液提出的“限价令”，却因实施价格垄断而被罚4.49亿元，并被迫取消。

而在之前的白酒“塑化剂”事件中，泸州老窖管理层的快速反应也获得了普遍好评。因此笔者认为，在目前的酒企中，泸州老窖管理层的管理水平是突出的。

国窖1573产量已至瓶颈期

国窖1573的销量从2003年至2007年分别为200多吨、470多吨、820吨、1448吨和2300吨。同比均大幅增长。此后年份，公司很少再谈论国窖1573的年销量了，其销量多数为各机构所推算。

根据泸州老窖销量表，笔者对近年泸州老窖高档酒进行了拆分推算。以2012年三季度为例，国窖1573销量为0.29万吨，出厂价400元/斤，销售收入23.2亿元，特曲及其以上产品销量为1.51万吨，出厂价100元/斤，销售收入30.2亿元。高档酒销售收入合计53.4亿元。

另外，2012年12月，招商证券与泸州老窖交流纪要中提到，公司表示从前三季度来看，国窖1573 销量没有增长。在推算过程中考虑了该因素。

笔者的推算结果是，2010年国窖1573销售3600吨，特曲及其以上产品销售7200吨。2011年国窖1573销售4100吨，特曲及其以上产品销售14000吨。2012年三季度，国窖1573销售2900吨，特曲及其以上产品销售15100吨。折合全年国窖1573销售4100吨，特曲及其以上产品销售20000吨。

国窖1573只能在百年以上的窖池生产，泸州老窖只有1619口超过百年的国宝窖池，国窖1573极限原酒产能为3000吨，折合商品酒在4500吨左右，目前产量已接近瓶颈。

2007年到2010年3年中，国窖1573的销量才增长56.5%，明显减慢。2011年销量同比只增长14%。预计2012年国窖1573出现零增长。由于2010年和2011年的两年中公司大幅提价三次，国窖1573销售收入增长明显快于销量增长。

产量已接近瓶颈，销量也基本到顶，这也是公司为何不再公开提及国窖1573年销量的原因。

然而，2010年至2012年，特曲及其以上产品的销量却出现大幅提升，增长约180%，出现量价齐升的可喜局面，成为业绩增长的重要贡献者，这也是未来业绩增长的动力所在。

2013年，受政策影响，国窖1573的销量下滑是大概率事件，关键是下滑幅度。

目前， “永久性缺口”占历年销售的比例数据缺失，所以只能根据一些信息大致估算行业调整对国窖1573销量的影响情况。一是据媒体的报道，春节期间，高端白酒销量下滑在30%-50%之间；二是国窖1573销量不到茅台和五粮液的1/3；三是国窖1573是最早开始“控量保价”的高端酒，渠道去库存显著；四是国窖1573在“永久性缺口”需求中的占比小于茅台和五粮液。

基于以上原因，笔者估算，“永久性缺口”将导致国窖1573三分之一的需求消失。

这部分下滑的销量在财报中如何体现？一种情形是对业绩一次性影响，之后利润回归正常增长。2012年销售开始受阻，2013年报表应该得以体现。另一种情形是管理层出于影响考虑，平滑业绩。包括，财报数据滞后于公司销售数据，公司销售数据滞后于经销商销售数据，经销商销售数据滞后于终端销售数据。财报业绩存在扭曲可能，会在未来数年慢慢消化这部分影响。

笔者倾向于“对业绩一次性影响”，如果这样，2013年泸州老窖净利润将出现负增长，也就不能满足泸州老窖股权激励三期的考核目标中需要增长12%的要求，40%的股权奖励将泡汤，这对泸州老窖管理层是一个莫大的考验。

根据表2中2012年三季度数据，推算国窖1573销量下降对2013年业绩的影响：

如果国窖1573销量下降33%，为0.1943万吨，则销售收入为15.544亿元，下降7.656亿元。预计国窖1573的毛利在90%以上，保守起见，毛利也预计下降7.656亿元，高档酒毛利将下降17.7%，全部毛利将下降14.5%；

如果国窖1573销量下降50%，为0.145万吨，销售收入将下降11.6亿元。保守起见，毛利也预计下降11.6亿元，高档酒毛利将下降26.8%，全部毛利将下降22%；

在不考虑高档酒中增长最强劲的特曲及其以上产品的销售增长和中低档产品的销售增长的情况下，2013年毛利同比下降不会高于22%。简单推算，2013年的净利润同比下降也不会高于22%。

笔者预计，未来特曲及其以上产品销售和中低档销售增长依然较快。在高端白酒供需平衡后，国窖1573依然有提价空间，甚至有放量空间。

泸州老窖是否被低估？

根据招商证券的研究结果，白酒行业利润增幅与CPI的联动非常紧密。

笔者认为，白酒行业是一个可持续性的行业，泸州老窖也会持续经营。据此，保守预计，未来泸州老窖的业绩增速将高于通胀水平，并应超过5%。

那么，泸州老窖是否被低估？

企业内在价值的估算有三种方法：一是清算价值；二是私人市场价值；三是未来现金流的折现值。

巴菲特很推崇以未来现金流的折现法估算企业的内在价值，然而，笔者认为这种方法也存在一定的局限性，未必适合所有企业，换句话说，很多企业未来现金流的折现值低得可怜，不值得投资。

笔者习惯采用的未来现金流折现的计算方法如下：

其中，“折现率”是一个重要概念，它是指将未来支付改变为现值所使用的利率。折现率是作为衡量不同业务的通用标尺。折现率很个性化，没有一个标准数，很多人喜欢采用9%-15%。还以巴菲特为例，他认为股票是一种有息票的特殊债券，他采用了美国10年期国债收益率作为折现率（美国量化宽松政策导致该收益率偏低，目前为2%左右）。

出于保守原因，笔者采用10年期国债收益率3.6%+股票风险溢价率4.4%，即8%作为折现率。其中，对股票风险溢价率的考量源自三位美国人在2008年撰写的一份某些国家108年（1900年-2007年）的股票风险溢酬研究报告。作者发现，美国投资者平均每年获得了超过长期美国政府债券收益4.5%的年度风险溢酬。其他国家股票风险溢酬在3.5%-6%之间。这篇报告中并未涉及A股数据，笔者权将股票风险溢价率设为4.4%。

泸州老窖需要维护企业正常运营的资本性支出很少，且可持续创造丰厚的自由现金流，很适合以未来现金流的折现法估算企业的内在价值。

面对行业调整，笔者倾向于“对业绩一次性影响”， 2013年泸州老窖的净利润下滑幅度为15%-22%，未来每年增速将超过5%。

笔者采用的自由现金流的计算方法是：自由现金流=净利润+非现金费用-资本性支出-营运资本追加。

2012年10月公司业绩预告显示，净利润在43.57亿元至46.48亿元之间。至今未修正。保守估算，2012年自由现金流高于40亿元。

假设1：2013年增长-22%，即2013年自由现金流为31.2亿元，之后连续10年5%增长，之后零增长。则内在价值为535.53亿元，折合每股38.3元。

假设2：2013年增长 -15%，即2013年自由现金流34亿元，之后连续10年5%增长，之后零增长。内在价值为585亿元，折合每股 41.8元。

保守预估，泸州老窖的内在价值在38.3元-41.8元之间。目前，公司股价不足31元。

由于每位投资者对企业的未来盈余预期不同，关于泸州老窖的内在价值，相信每位投资者还是会有不同的答案。

作者声明：此文仅代表个人观点，本人持有文中所提及的股票