资本结构与企业绩效

张玮　王朝

【摘要】资本结构是企业财务管理的范畴，它是指公司各种资本的价值构成及其比例关系。本文以企业绩效与资本结构的关系为研究对象，以上海证券交易所上市的公司为样本，通过建立方程进行回归分析，得出研究结论：资本结构对企业绩效的影响是不显著的。

【关键词】资本结构；企业绩效；回归分析

一、文献综述

资本结构与企业绩效的关系究竟是正相关还是负相关？国内外学者开展了大量的实证研究，由于选择的样本、视角不同，实证研究未能得出一致结论。总结国内外相关研究结论，主要分为以下三种：

（一）资本结构与企业绩效呈正相关关系。Frank和Goyal（2003）在对美国非金融类公司50年庞大的数据进行研究，并采用多重插补的方法发现：公司绩效与财务杠杆比率两者存在着正相关关系。田育新、王莉华（2007）在分析我国48家IT类上市公司的资本结构与公司绩效时，采用了相关和回归的分析方法认为：资本结构与公司绩效存在着正相关关系。

（二）资本结构与企业绩效呈负相关关系。Yang、Chau等人（2010）检验了Titmanand Wessels文章中研究的问题，且采用MIMIC模式和多方程估计方法，最终得出：资本结构与企业绩效存在负相关关系。肖作平（2005）在上市公司资本结构与公司绩效互动关系实证研究中，通过建立资本结构与公司绩效之间的方程，也证实了公司的资本结构与绩效呈反向变动。

（三）资本结构与企业绩效的相关关系不显著。王敏（2004）通过研究债务、资本结构与公司绩效的关系，证实：资本结构对企业绩效的影响不显著。

二、理论假设

根据税法的规定，企业负债筹资支付的利息可以税前列支。经营利润相同时，负债经营可以起到税收挡板的作用，使公司减少交纳所得税。另外，根据财务杠杆效应，当企业从息税前利润中支付的债务利息相对固定时，息税前利润增加，每一元利润所负担的债务利息相应降低，从而给企业所有者带来额外收益，增加单位自有资产价值。因此，在考虑所得税和财务杠杆效应的情况下，企业价值会随负债程度的提高而增加。基于上述分析，本文提出假设：资本结构与企业绩效呈正相关关系。

三、研究设计

（一）研究样本的选取

本文样本数据来源于在上交所上市的公司2011年年报，为了保证数据有效性，对样本作如下处理：

1.选择上市年限较长，公司资本结构相对稳定的公司，本文选取2000年及以前上市只发行A股的公司。

2.由于金融类企业的资本结构有其独特之处，与其他行业公司的资本结构差异较大，不在本文的研究范畴，故将其剔除。

3.为了消除异常值对回归结果的影响，本文选取在2011年没有S、ST及*ST的公司，并剔除有数据缺损的公司。

经过筛选得出符合条件的428家公司。对这些样本进行随机抽样，选取其中的150家公司作为本文的研究对象。

（二）变量的描述

1.本文选取资产负债率（DAR）作为衡量企业资本结构的指标，计算公式：资产负债率=负债总额/资产总额。资产负债率反映了企业的资产总额中有多大比例是通过举债而得到的。从债权人的角度，资产负债率反映债权人贷给企业资金的安全程度；从股东的角度，它反映了企业筹措资金的能力。如果企业举债过重，超出债权人风险承受能力，企业就很难再举债。如果企业负债筹资额在总资本中占比较小，说明企业利用债权人资本进行经营活动的能力很差，企业获得的杠杆效应很小。所以，资产负债率成为分析企业资本结构的一个重要指标。

2.本文选择净资产收益率（ROE）来衡量公司绩效，计算公式为：净资产收益率=净利润/净资产。净资产收益率也称股东权益报酬率，是评价企业盈利能力的重要指标。该比率越高，企业净资产的盈利能力越强，更能有效保障债权人、投资人的出资。所以，本文选择净资产收益率作为企业绩效的衡量指标。

3.公司规模主要用总资产来衡量，它反映了在一定的时期和特定的条件下企业生产经营的水平，它能够反映出企业的综合状况和实力。鉴于上市公司的资产规模较大，现对公司的总资产数额取对数，用Lna作为公司规模的衡量指标。

4.本文选取总资产增长率作为衡量公司成长性的指标，因为这一指标能够直观的反映出上市公司所处的发展阶段。该指标的计算公式为总资产增长率（ΔG/G）=（期末资产总额-期初资产总额）/期初资产总额。

（三）建立实证计量模型

为了检验本文所提出的假设，构建如下多元回归模型：

ROE=β0+β1*DAR+β2*Lna+β3*（ΔG/G）+ε其中ROE代表净资产收益率，DAR代表资产负债率，β0、β1、β2、β3分别代表常数项和自变量的系数，ε代表误差项。

（四）实证研究过程

为了便于统计分析，本文将资产负债率，净资产收益率，成长性指标同时乘以100，去掉百分号。

对变量做描述性统计得出，资产负债率的最大值为92.04，最小值为15.62，最大值、最小值相差76.42，平均值为57.19，表明两端的值较少，数据比较集中，说明公司管理者都充分考虑了债务资本对提升企业绩效的重要作用。净资产收益率的最大值为84.67，最小值为0.12，平均值为10.14.最大值、最小值相差84.55，表明小于10.14的数据较多，上市公司的净资产收益率总体上都较低。总资产取自然对数的最大值为26.4873，最小值为20.2394，平均值为22.4226，上市公司资产规模整体上都较大，公司之间资产规模差异较小。成长性指标的最大值是260.68，最小值是-28.64，平均值为14.78，最大值、最小值相差289.32，表明数据的波动性较大。

对回归方程进行拟合优度检验得出样本可决系数R方=0.287，调整的R方=0.268，说明估计方程对样本的拟合程度很低。资本结构对公司绩效的系数估计量为-0.01，P值为0.878，资本结构对公司绩效的影响是不显著的；公司规模对绩效的系数估计量为1.65，P值为0.034，公司规模对绩效的影响是显著的；成长性对公司绩效的系数估计量为0.078，P值为0.014，成长性对公司绩效的影响是显著的。

四、研究结论

由实证研究结果可知估计方程对样本的拟合度很低，该回归方程不存在。资本结构与公司绩效无显著关系，原因可能是：在风险相同的条件下，有负债筹资的公司价值等于无债务公司的价值加上负债的节税收益。当公司负债筹资时，债务利息可以税前列支，减少交纳所得税，但是随着公司债务增加，公司陷入财务危机甚至破产的可能性越大，公司的价值应当扣除财务危机成本的现值。企业债务过重，增加了公司的额外成本，降低企业价值。

参考文献

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