创业板上市公司财务风险识别及应对研究

黎 红 刘文丽

(湖南农业大学 商学院，湖南 长沙 410128)

截至2012 年12 月10 日，创业板上市公司的队伍已经由开板之初的28 家发展至355 家。据深圳证券交易所网站有关数据显示，2011 年创业板营业收入增长率为26.27%，高于主板(15.79%)和中小板(22.83%)水平，领先于上市公司均值8.28 个百分点;净利润同比增长12.83%，也高于主板(5.00%)和中小板(8.89%)水平，领先于上市公司均值5.92 个百分点。可见，在宏观经济环境复杂多变的情况下，创业板总体业绩继续保持良好的增长态势。高收益与高风险并存，处于快速成长中的创业板上市公司，其业务复杂程度和风险水平要普遍高于一般企业，市场竞争风险、公司规模经济带来的管理风险、专业技术风险、政策风险、技术研发风险、核心技术人员流失风险、应收账款增加导致的流动性风险、成本费用上升导致利润下降的风险等都将转化为不同程度的财务风险。2011 年上市公司年报显示，创业板出现了首家业绩亏损公司——当升科技(300073)，其2011 年度净利润金额为－73.9万元。与此同时，2011 年前三季度创业板的净利润同比下滑5.35 个百分点。这表明创业板上市公司业绩节节上升的背后隐藏着极大的财务危机，足以让投资者以及其他利益相关者引起高度重视，在肯定创业板大多数企业高盈利的利好消息时，也不容忽略其潜在的高风险。

一、创业板上市公司的财务风险识别

风险无处不在，企业财务活动的各个环节都存在着财务风险，按照财务活动的基本内容划分，可分为筹资风险、投资风险、资金回收风险和收益分配风险四种［1］。

1、筹资风险

筹资活动是一个企业生产经营活动的起点。当前市场经济条件下，创业板所属高新技术行业市场行情瞬息万变，技术更新日新月异，筹集资金的使用效益存在着很大的不确定性，筹资风险由此产生。高技术含量、高成长性的企业在成功登录创业板后，其股权资本大幅上升，2011 年创业板上市公司平均资产负债率仅为17.70%，处于较低水平。创业板市场的发行市盈率及超募比率一直处于高位，wind 数据统计显示，已经上市的355 家创业板公司超募资金总数高达1276.17 亿元。超募资金本应根据公司实际生产经营需求，提交董事会审议后，按照以下先后顺序进行使用:补充募投项目资金缺口、用于在建项目及新项目、归还银行贷款和补充流动资金。多数创业板公司缺乏与所超募资金对应的投资项目，故常将其用于补充流动资金，只有华谊兄弟、莱美药业、神州泰岳、乐普医疗等少数公司的部分超募资金具有较为明确的投资流向。此外，一些公司还大玩置换游戏，用募资曲线偿还贷款或替代本应从其他来源筹集的资金。这样就导致大量资金并没有真正投入到国家政策导向的行业领域内，有些还带来或加剧了行业泡沫，如房地产行业等。

2、投资风险

投资风险，是指投资项目不能产生预期效益，从而给企业盈利能力和偿债能力带来不确定性的风险。创业板上市公司面临着投资进度缓慢、募投项目延期、募投项目虽完成但未达到预期收益的风险。证券时报显示，截至2012年第三季度，28 家创业板首批上市公司中，有19 家公司全部或者部分募投项目未达到预期收益。创业板上市公司主要分布在高端制造业(229 家)、信息技术行业(77 家)等科技含量较高的行业领域，创业板公司通过上市，需将募集到的部分资金投入到招股说明书上明确列示的主营业务项目中。一方面，创业板公司在选择投资项目过程中，虽然都经过考察、论证及充分的市场调研，已经做好相应的技术准备和市场准备，但行业政策、市场变化、研发进度都具有不确定性，市场风险较大。当募集资金投资项目完成后，公司产能得到释放，也存在一定的市场开拓风险。如果新产品的研发或市场拓展不顺利，将对公司的未来业绩发展带来不利影响。一旦其他公司突破技术壁垒加入行业进行竞争，会对募投项目带来巨大冲击力。另一方面，募集资金投资项目建成投产后，公司年固定资产折旧额将大幅增加，新增折旧额也将在一定程度上影响公司经营业绩。因此，如果募投项目投产后实现的产量、销售收入、利润等指标较预期相差较大，未来盈利不能达到预期目标，公司将面临因固定资产折旧额增加而导致利润下滑的风险。

3、资金回收风险

资金回收是财务活动的第三个环节，也是产成品销售的实现环节，一般包括产成品资金转化为结算资金和结算资金转化为货币资金两个过程，转化过程中具有时间和金额上的不确定性，形成了资金回收风险。从创业板上市公司整体水平来看，年末应收账款占流动资产的比例均较高，其中华星创业为66.19%、华谊嘉信为58.94%、九洲电气为52.31%。资产营运能力方面，年均应收账款周转率为3.56，较上年降低0.37%，年均存货周转率为2.87，较上年降低0.44%，存货和应收账款占用资金增加，导致创业板上市公司出现了经营活动现金流量大幅下降的问题，降幅为95.83%。应收账款回收周期增长，资金周转速度与运营效率降低，创业板将面临流动性风险或坏账风险。另外，募投项目全面投产，对原材料的需求规模将逐步扩大，公司日常经营的流动资金匹配需求也同比增长。若不能通过销售产品回笼资金，需匹配的流动资金与公司良好的市场前景不协调，可能导致未来公司的资金链吃紧甚至断裂，进而影响公司经营目标的顺利实现。

4、收益分配风险

收益分配的风险，是指留存收益分配可能给企业今后的生产运营产生不利影响，如偿债能力的降低、企业声誉的下降等。创业板公司上市仅三年多，存在强烈的声誉激励和再融资激励动机，市场需求是创业板大规模分配现金股利和股票股利的根本原因，加之证监会对于再融资公司具有进行股利分配的要求，使得创业板上市公司迎合市场中投资者对现金股利分配的需求，从而产生较高的现金股利分配倾向［2］。2011 年创业板共有270 家上市公司推出现金分红预案，占公司总数的92.47%，同比上升约9 个百分点，现金分红覆盖面进一步提高。根据证监会对于再融资公司最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现年均可分配利润的百分之三十的要求，2009－2011 年创业板首批上市的28 家上市公司三年累计分配现金股利占三年年均可分配利润的总体比例为59.50%，其中月普医疗占比为132.56%、安科生物为130.12%、华谊兄弟为94.14%。可见，创业板上市公司在现金股利分配方面表现出与主板市场迥然不同的特征，如此大范围和高水平的现金股利分配在我国A 股较为少见，主要源于其公司盈余水平普遍较高、历年盈余积累较大以及上市后具有充裕的现金流，这也在一定程度上反映了公司的组织结构特征［3］。但高现金股利政策可能导致公司发展后劲乏力，不利于公司的长远发展利益。留存收益不足会增加快速成长期公司的经营风险，影响公司进行再投资的能力和水平，一旦公司未来发展减速、利润降低，则容易导致较大的财务风险。

二、创业板上市公司财务风险应对

1、完善创业板上市公司的治理机制

2011 年，创业板上市公司的治理状况受到了“中国公司治理评价报告”的首次关注。报告显示，创业板上市公司股东治理指数和信息披露指数得分较高，而董事会治理指数和经理层治理指数得分较低，监事会治理水平最低。很多创业板公司出现了较短时间内多名高管“扎堆”辞职的特殊现象，如2010 年8 月25 日至2012 年8 月20 日，康耐特相继有四位高管辞职。而根据Wind 资讯数据，同时期共发生各创业板上市公司高管的635 次减持，涉及套现资金近26 亿元。

构建合理的公司治理结构能够显著降低企业的财务风险，其作用机理在于良好的公司治理结构不仅能选出优秀的管理者，而且能有效约束企业的高风险行为［4］。要打好创业板公司枝叶繁茂的制度基础，应坚持“实质重于形式”的原则，有选择的建立有效的治理机制，解决管理落后于成长的问题。首先，需要注重提升公司治理的有效性，理念上要实现从关注结构到关注行为、从制度建设到文化培育等方面的转变，推进公司规范化运作。其次，优化创业板上市公司的股权结构，真正实现公司治理的去家族化，逐渐降低“父子兵”、“夫妻店”以及“兄弟连”等家族色彩浓重的股权结构模式，形成有效的管理、决策、监督与制衡体制。最后，通过治理机制的进一步完善，从源头上防范创业板公司特有的高管频繁离职和套现问题。创业板市场高管辞职现象带来了显著的套现效应，要使股权激励能够有效地发挥作用，需要进一步完善我国的薪酬激励制度，增加高管套现的难度，同时完善我国证券市场的定价机制，从根源上降低高管套现的动机［5］。

2、及时采取相应的风险防范和风险应对措施

(1)优化资本结构，合理配置超募资金

跟据优序融资理论，当企业存在融资需求时，应依次选择内源融资、债务融资、股权融资。由于普通股的筹资成本高于债权资本，为实现公司价值最大化的战略目标，创业板公司在适当财务风险内可以适当增加债务筹资的比例，在一定限度内合理地利用债权资本，享受财务杠杆带来的额外收益，尽可能地提高创业板上市公司的总价值。

针对超募现象严重及募集资金置换问题，创业板应强化市场定位，结合公司发展目标和未来发展战略，严格遵照中国证监会和深圳证券交易所的各项规定，规范、科学的使用募集资金和超募资金，努力提高募集资金使用效率，为股东创造最大效益。同时，在确保安全、稳健、规范运作的前提下，合理安排自有资金，拓展融资渠道，综合、平衡使用各种融资手段，为公司高速发展提供可靠、低成本的资金支持。利用资本市场的优化配置功能促进创新型高成长性企业的发展，使外部资本真正转化为内部资本，以更大的力度支持自主创新和战略性新兴产业发展。

(2)加大研发投入，推进募投项目建设

创业板上市公司均处于快速成长阶段，应当重视研发和技术创新，增强自主创新能力，进一步推动上市公司成长壮大。一定时期内处于该阶段的公司会对经营项目进行大量投资并实施规模扩张，为尽量减少或避免投资风险，应对超募资金投资项目进行详细规划和严格论证，根据相关规定制定科学的超募资金使用计划，密切关注投资项目的发展前景变化和持续跟踪进展，及时发现问题，制定合理有效的补救措施及时纠正，迅速解决问题，有效降低投资风险［6］。加快募投项目建设进程，提高募投项目运营质量，严格按照工程规划和建设方案，集中人力、物力积极稳妥地推进项目的建设工作，确保募投项目按时竣工投产。

(3)合理配置资产，加速资产周转

创业板公司不能因为目前股票发行上市融到大量资金就放松对现金流的管理和控制，流动性是创业板上市公司的生命，公司应通过合理配置资产，加速资产周转，提高企业的流动性水平，促进企业盈利能力的提升。应收账款和存货是造成资金流动性风险的重要内容。应收账款管理方面，要制定稳定适当的信用政策，确定客户的资信级别，评估客户的偿债能力和盈利能力，并确定合理的现销和赊销比例，建立销售责任制。存货管理方面，公司可引入专业的库存管理人员以及先进的库存管理经验，建立专业的库存、物流管理系统，提升公司的库存管理能力。同时，应洞悉市场需求，根据市场的前期反馈制定合理的订购量，既保障客户的正常需求，又能灵活应对市场的需求变化。

创业板上市公司可以应用相关财务指标建立符合创业板风险特点的财务风险预警系统，并编制现金流量预算。现金流量分析，可以全面反映企业的现金流动情况。一方面，企业经营性产生的应收项目或存货大幅减少时，表明企业货款回笼情况较好，产品深受市场欢迎，具有较强的市场竞争力和持续经营能力。另一方面，企业经营活动现金净流量小于净利润时，相应的应收项目及存货大幅上升，表明企业经营能力和市场竞争力下降，容易形成潜在损失，应引起投资者和管理者的高度警惕，并采取必要措施应对风险。

(4)根据发展要求制定鼓励政策，合理分配公司留存收益

对于上市公司来说，股利分配作为公司重大财务决策之一，在公司经营发展中起着至关重要的作用，其决策合适与否关系到公司融资渠道的通堵、融资成本的高低和资本结构的合理性。适当的股利分配政策有利于公司股权结构的稳定，有利于公司经营的稳定持续发展，有利于实现公司价值的最大化。

创业板上市公司的利润分配应注重对股东合理的投资回报，采用现金或者股票方式分配股利，实行持续、稳定的利润分配方法。但我国创业板上市公司承担着落实国家自主创新的战略任务，属于创业初级阶段，需加大科技创新投入，做好相应的资金及其他资源准备，并持续扩大市场开发，形成品牌效应，做大做强企业，在国内外市场上形成强有力的核心竞争力。创业板公司提出股利政策前，应把公司初级阶段发展和股利政策结合起来，更好地兼顾股东的长远利益，将超募资金和净利润留存形成内部融资用于扩大投资。这对公司经营是非常有利的，创业板上市公司应尽量选择转增股本或剩余股利政策。

3、加强外部治理，完善监管环境

创业板公司应加强主动的信息披露，提升投资者的信心，以诚恳、开放、自信的心态面对媒体的监督。2012 年7 月16 日，证监会将新大地列入终止审查IPO 申报企业名单，这是创业板首个过会后因为媒体质疑财务造假而被终止审查的企业。2012 年11 月23 日，万福生科因2012 年度半年度报告存在虚假记载和重大遗漏，受到深交所公开谴责。创业板两则公开谴责的案例，说明了外部监管的重要性，证券监督管理机构要以保护投资者利益为基点，严惩IPO 过程中的欺诈行为，加强对IPO 各利益群体的引导与监督。

重视并加强外部治理，完善资本市场组织体系和运行机制。一是要建立健全相关法律、法规，加强法律的监管和指引。近几年我国监管部门相继推出了一系列政策法规，一定程度上减少了股票市场投资者和上市公司的非理性行为。《创业板上市规则》(2012 年修订)自2012 年5 月1 日起施行，创业板退市制度正式执行，对原有规则中一些不适应监管实践和监管要求的条款进行了修订完善。但部分法规和政策仍存在不少漏洞，投资者和上市公司在使用时应当保持谨慎的态度。同时要加强对投资者的教育，引导并规范其行为，以减少股票市场中的非理性投机活动。二是建立竞争性的经理人市场，形成代理权竞争机制。通过外部竞争机制制约管理者的过度自信心理，并增强管理者决策的谨慎性。三是加强债权人的监督作用。我国上市公司最大的债权人是银行，虽然银行并不直接参与企业的日常经营管理和经营决策，但加强其作为债权人的监督作用，可以有效防范企业管理者的非理性行为，降低企业的财务风险［7］。

创业板的设立有助于提高资本运行效率，同时为主板市场储备优秀的后备资源，无论对企业，还是对投资者，创业板市场都提供了更多的选择机会。有理由相信，随着创业板市场的发展，其对主板市场的影响会逐渐加强，中国创业板市场必将为整个资本市场发展带来新的机遇。理性、全面地分析创业板上市公司面临的财务风险，并在此基础上探讨科学、有效的财务风险应对方案，对我国创业板上市公司实现平稳发展以及我国经济结构调整都发挥着重要作用。

［1］向德伟.论财务风险［J］.会计研究，1994，(4):21－25.

［2］陆位忠，林 川，曹国华.创业板上市公司股利分配倾向［J］.广东金融学院学报，2012，(1):120－128.

［3］王会芳.创业板上市公司股利分配研究［J］.证券市场导报，2011，(3):74－77.

［4］于富生，张 敏，姜付秀.公司治理影响公司财务风险吗?［J］.会计研究，2012，(6):52－59.

［5］曹廷求，张光利.上市公司高管辞职的动机和效果检验［J］.经济研究，2012，(6):73－86.

［6］袁 斐.当前高校财务风险之思考［J］.湖南财政经济学院学报，2008，(6):33－35.

［7］陈共荣，王小波.行为经济学视角下的财务风险成因与防范［J］.财经理论与实践，2007，(9):74－77.