中国外汇市场改革与人民币国际化

李豫

（上海金融学院 上海 201209）

随着中国外汇市场不断深入的改革、日益扩大的开放和持续的发展，中国逐渐建立起以市场供求为基础、有管理的浮动人民币汇率制度，并按照主动性、渐进性、可控性原则以我为主有序不断推进，不仅对发展我国实体经济发挥了积极作用、为宏观调控创造了条件，在应对国内外形势变化中起到了重要作用，也为人民币国际化提供了制度保证。

一、有关理论和文献

最适度货币区理论（或称为最优货币区理论，The Theory of Optimum Currency Areas,OCA理论）。蒙代尔(1961)提出：所谓“货币区”是指由不同国家或区域组成，实行共同的单一货币或虽有几种货币但货币之间实行固定汇率制，对外实行统一的浮动汇率制的货币联盟区。实行货币区可以兼顾两种汇率制度的优点而克服两种汇率的弱点。“最适度”货币区的大小首先取决于生产要素的流动性，生产要素高度流动性是最适度货币区的基础。只有这样，货币区内各国货币之间才能实行固定汇率制以求得价格稳定和充分就业，对外才能以浮动汇率制来实现外部平衡。“最适度”货币区的大小还要考虑货币本身的因素，除货币交换手段和兑换成本外，外汇市场大小也不容忽视。蒙代尔的基本结论是：生产要素流动性越高，汇率频繁变动以纠正外部不平衡的必要性越小。最适度货币区理论自产生以来，对西方经济学产生了极大影响，并对世界各地的货币一体化实践起到指导作用。其理论开创者蒙代尔由此获得1999年诺贝尔经济学奖，克鲁格曼（1993）甚至认为：“最适度货币区问题应当成为国际货币经济学的中心。”

贸易标价货币的选择理论。Tavlas和Ozeki(1992)认为：目前国际贸易中货币选择的特点包括：①发达国家之间工业制成品的贸易通常以出口国的货币标价，也被称为Grassman(1973)法则。②发展中国家与发达国家之间工业制成品的贸易通常以货币标价，而且通常以美元标价；初级原材料和资本投资的交易大部分是美元标价，其次是英镑。形成这种选择的主要原因是：发达国家厂商出口的产品通常具有较高的可区分性（替代品少、需求曲线向右下方倾斜）、形成卖方市场，以本币可以减少汇率风险；对于可区分性较低（同质）的初级原材料和资本投资，由于不同产地产品性能几乎相同、基本满足一价定律的产品特性，形成买方市场，为准确反映价格信息及可比性，通常采用一种国际货币标价（因为如果一同质的产品采用4种货币标价，根据排列公式4×3×2×1/2=12，就会有4种货币按照买卖价的12种不同标价）。当两国贸易采用第三国货币标价时，该货币为承载货币（vehicle currency），目前美元是初级原材料和资本投资最主要的承载货币。

国际货币竞争理论。最有代表性的是Dowd和Greenaway的网络外部性和转换成本模型。Dowd和Greenaway（1993）从货币使用者数量所带来的网络外部性以及转换成本（即从使用一种国际货币转向使用另一种国际货币的成本）出发，得出关键货币的“惯性”结论。他们通过模型计算得出了：如果要使每个经济人完全自发转换到新货币，要求新货币的向货币发行当局要求的赎回价值高于原货币的赎回价值和所有其他人使用原货币的网络外部性以及货币转换成本的加总，这是在现实中很难实现的条件。

巴拉萨—萨缪尔森效应和货币生命周期理论。巴拉萨（1961）等提出的“巴拉萨—萨缪尔森效应”认为：当一国可贸易品部门相对不可贸易品部门的生产率提高幅度高于另一国时，则该国相对于另一国的实际汇率将会出现升值趋势。与此有联系的货币生命周期理论（Life cycle model of currencies,Yeob and Wee,1999）认为：以亚洲国家为代表的成功的经济发展模式，其发展阶段的共同特征可以归结为从最初的经济严密管制、国际收支危机，发展到经济的逐步自由化、进行有效的经济调整，并最终走上了以出口为导向的、通过外国投资实现工业化的可持续发展道路，这一经济发展特征体现在货币汇率变化上，就是一般都存在着相同的货币生命周期，即从弱势货币到稳定期是贬值，逐步稳定后开始缓慢升值，最终成为强势货币。

未来国际货币的标准，国际货币基金组织总裁特别顾问、原中国人民银行副行长朱民（2010）的意见是：国际货币的标准一直在改变，最初谁拥有的黄金多，谁的货币就是国际货币；后来谁是债权人，谁的货币就是国际货币，但到2003年，美国由债权人变成债务人，而美元仍是国际货币，所以这个标准也被打破了。现在可能是，谁的金融市场发达，谁的货币就是国际货币。

二、推进外汇市场改革、完善人民币汇率形成机制

1.不断发展中国外汇市场、实现人民币经常项目下可兑换

作为人民币汇率制度改革不断深入的重要组成，中国的外汇市场大体经历了三个发展阶段：第一个阶段，1994年前彼此分割的外汇调剂市场。人民币汇率制度的改革是从1978年召开的党的十一届三中全会后开始的。1978年-1985年基本上是单一固定汇率制度：1980年，开展了外汇额度调剂业务；1981年，实行公布牌价与贸易结算价双轨制；1985年，取消内部结算价。从1985年-1994年是汇率双轨制：1986年，允许三资企业进行外汇调剂；1988年，扩大调剂市场的范围，放开外汇调剂价格。

第二个阶段，建立统一的外汇市场、实现人民币经常项目下可兑换。1993年11月中共中央《关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决议》“改革外汇管理体制，建立以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度和统一规范的外汇市场，逐步使人民币成为可兑换货币”；中国人民银行决定从1994年1月1日起，开始实行人民币汇率并轨，并轨后的人民币汇率，实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动制。在银行结售汇制基础上建立全国统一的银行间外汇交易市场。

在中国的外汇市场上，零售市场包括外汇指定银行及其客户（企业和个人），企业和个人买卖外汇必须通过外汇指定银行；银行间市场是批发市场，成员包括外汇指定银行、具有交易资格的非银行金融机构和非金融企业。外汇指定银行是连接零售市场和银行间市场的桥梁，中国外汇交易中心提供银行间外汇交易平台。中国人民银行根据前一日银行间外汇市场形成的价格，每日公布人民币对美元交易的中间价，并参照国际外汇市场变化，同时公布人民币对其他主要货币的汇率。银行间外汇市场的运作模式是实行会员制、集中撮合成交、本外币资金集中清算。建立银行间外汇市场时交易品种只有人民币对美元、人民币对港币和人民币对日元的三个即期交易品种，人民币对美元交易占市场总份额的90%以上。银行间外汇市场的主要作用：一是有效统一了人民币汇率；二是保障了结售汇制度的顺利实施；三是便利央行的宏观调控由直接调控向间接调控转变。随着中国外汇市场改革的深入，从1996年12月1日起，我国实现了人民币经常项目可兑换。

第三个阶段，深化外汇市场改革、完善人民币汇率形成机制。2005年7月21日中国政府启动了完善人民币汇率形成机制的改革。开始实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。人民币对美元即日升值2%，即1美元兑8.11元人民币。

2.不断完善人民币汇率形成机制、拓宽人民币国际化市场基础

人民币国际化是一个渐近的过程，而完善人民币汇率形成机制是实现人民币国际化的重要组成部分，自2005年7月21日启动了完善人民币汇率形成机制的改革后就一直没有停顿，银行间外汇市场不断推出新举措完善人民币汇率形成机制、拓宽人民币国际化市场基础。

（1）按照国际标准和惯例、引入多种交易及清算方式

2006年1月4日银行间即期外汇市场引入询价交易方式，同时保留撮合（方式。银行间外汇市场交易主体既可选择以集中授信、集中竞价的方式交易，也可选择以双边授信、双边清算的方式进行询价交易。此后，在不断推出的新版外汇交易系统中又逐渐增加了其他各种衍生的交易方式。在竞价交易中，交易双方以交易中心为中央对手方（CCP）、由交易中心集中授信，通过交易中心集中清算。在询价交易中，参与做市商之间通过交易中心净额清算，其它市场会员双边自行清算。2009年6月1日，银行间市场推出人民币外汇即期询价交易净额清算。银行间外汇市场21家做市商成为首批清算会员。这一业务的优势：一是降低清算处理量和资金占用量，提高清算效率、降低清算成本；二是降低市场成员的对手方风险，进一步提高外汇市场流动性；三是通过风险管理方面的制度安排，降低清算风险。

（2）引入做市商制度、增加外汇市场流动性

2006年1月4日起银行间外汇市场引入做市商制度，人民币兑美元汇率中间价按所有银行间外汇市场做市商报价形成。做市商同时在两种模式下进行交易，调节供求，提供流动性，同时参与人民币汇率中间价的形成。人民币汇率中间价的具体形成过程是：在新的人民币汇率形成机制安排下，中国外汇交易中心于每日银行间外汇市场开盘前向所有银行间外汇市场做市商询价，并将全部做市商报价作为人民币兑美元汇率中间价的计算样本，去掉最高和最低报价后，将剩余做市商报价加权平均，得到当日人民币兑美元汇率中间价。权重由中国外汇交易中心根据报价方在银行间外汇市场的交易量及报价情况等指标综合确定。

（3）适应市场需要、不断创新并推出人民币汇率衍生产品和外汇交易新品种

2005年8月15日银行间外汇市场推出人民币外汇远期。人民币外汇远期询价交易指建立双边授信关系的双方以约定的外汇币种、金额、汇率，在约定的未来某一日期交割的外汇对人民币的交易；人民币外汇远期定价的理论基础是利率平价理论。交易通过双边协商、双边清算完成；中国外汇交易中心提供交易平台和相关信息服务。2006年4月24日银行间外汇市场推出人民币外汇掉期。人民币外汇掉期交易是指交易双方约定一前一后两个不同的交割日、方向相反的两笔本外币交易，包括近端交易和远端交易两个部分；人民币外汇掉期可以看作一笔即期交易和一笔远期交易的组合，定价理论基础同外汇远期；交易通过双边协商、双边清算完成；中国外汇交易中心提供交易平台和相关信息服务。2007年12月10日银行间外汇市场又推出人民币外汇货币掉期。人民币外汇货币掉期是指在约定期限内交换约定数量人民币与外币本金，同时定期交换两种货币利息的交易协议。人民币外汇货币掉期业务应通过中国外汇交易中心的交易系统进行，实行备案制管理。2011年又推出人民币外汇期权。2012年人民币外汇衍生品交易量达2.6万亿美元，同比增长31.6%，其中外汇掉期2.5万亿美元，远期866.1亿美元，货币掉期65.3亿美元，期权33.4亿美元。

与此同时，适应市场需要不断推出外汇现货交易新品种。目前已经有人民币对美元、日元、港币、英镑、欧元、澳元、加元、卢布、林吉特等九个品种。

（4）推出创新的外币对市场、直接建立与国际外汇市场的联系

一个完整的外汇市场应既有外币/本币市场，也有外币/外币市场。2005年5月在银行间外汇市场建立起直接联系国际外汇市场的外币对市场，填补了中国外汇市场此前没有外币/外币市场的空白。外币对市场推出时有EUR/USD,AUD/USD, GBP/USD, USD/JPY, USD/CAD,USD/CHF,USD/HKD，EUR/JPY等八个货币对；首批做市商有荷兰银行、中国银行等十家中外资银行。银行间外币对市场的推出，不仅增加了中国外汇市场的新市场和交易新品种、受到中外资银行的普遍欢迎，对广大的中小金融机构更有重要意义，这些机构此前由于没有国际市场的评级无法进入国际外汇市场，有了银行间外币对市场就使这些市场成员建立起参与国际市场的直接通道、并有了新的投资和避险工具。同时，使中国外汇市场与国际外汇市场直接连通，为完善人民币汇率形成机制增加了市场基础。

（5）扩大外汇市场交易价浮动幅度、人民币汇率根据市场需要更具弹性

在新的人民币汇率形成机制安排下，银行间即期外汇市场还逐渐扩大了交易价浮动幅度。如2007年5月21日一次性就将银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由千分之三扩大至千分之五。汇改以来，截至2009年8月底，人民币对美元已累计升值21.2%。2008年末，与2007年末中间价相比，人民币升值6.8%。

（6）进一步推进人民币汇率形成机制改革

2005年以来，人民币汇率形成机制一直按照主动性、渐进性、可控性原则以我为主有序推进，总体上对我国实体经济发挥了积极影响，为宏观调控创造了条件，也在应对国内外形势变化中起到了重要作用，取得了预期效果。2008年爆发的国际金融危机，给全球和中国经济带来了较大困难和不确定性，我国适当收窄了人民币汇率波动幅度以应对国际金融危机。2010年6月19日，根据国内外经济金融形势和我国国际收支状况，中国人民银行决定进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性。主要内容和特点是：在2005年汇改基础上进一步推进人民币汇率形成机制改革，人民币汇率不进行一次性重估调整，重在坚持以市场供求为基础，参考一蓝子货币进行调节。继续按照已公布的外汇市场汇率浮动区间，对人民币汇率浮动进行动态管理和调节，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定，促进国际收支基本平衡，维护宏观经济和金融市场的稳定。

三、进一步推进人民币国际化进程应把握的若干重点

1.保持我国经济可持续发展、增强国家实力是实现人民币国际化的基本前提。根据IMF和WTO的统计数据，2008年美国、欧元区和日本在全球GDP的比重分别为21.2%、15.7%和6.4%，同期在全球外汇储备中的份额分别为64.9%、25.9%和2.9%。这表明：国家（地区）的经济实力是货币国际化的前提。主要国际货币发展的历史更提醒我们：国家（地区）的政治军事以及文化等软实力与经济实力共同构成国家货币国际化的基本前提。

2.国际货币制度的认可是人民币国际化在国际货币体系中的重要体现。由于美国等西方发达国家在国际性金融组织中具有垄断地位并对中国崛起怀有敌视态度，加上目前国际货币所固有的惯性，人民币国际化应当借鉴美元国际化经验，积极参与国际货币体系改革，在国际性金融组织如世界银行、IMF等组织中主动、积极推进国际货币体系多极化和创造超主权国际储备货币，为人民币国际化创造更好的国际货币制度环境和条件。现阶段应当重点继续推进特别提款权(SDR)定值篮子货币的改革。自1974年开始，国际货币基金组织以标准篮形式组合4种不同主要国际货币的币值计算特别提款权的价值，4种货币的性质和计算比例由过去5年平均出口金额决定。2006-2010年的4种货币确定为美元、欧元、日元和英镑，计算比例分别为44%、34%、11%和11%。这既表明目前美元、欧元、日元和英镑在全球经济和国际货币体系中是最主要的四种国际货币，同时表明在24小时连续交易清算的国际金融市场上，在美洲、亚洲和欧洲互相衔接开市的三大金融市场区域中，欧洲金融市场有本区域的国际货币欧元和英镑共同占45%，与美洲本区域国际货币美元44%相当，只有亚洲金融市场本区域国际货币只有日元且仅为11%。随着中国在全球贸易经济中的比重特别是在亚洲区域贸易经济中的比重迅速提升、中国及亚洲金融市场在国际金融市场体系的作用地位持续提高，人民币正逐渐成为本区域金融市场的国际货币，应当成为特别提款权(SDR)定值篮子货币并不断提高作用。

3.大力推进国际和国内两个金融市场建设，是人民币国际化主要实现路径。在国际上，为人民币国际化拓展国际市场，根据国际货币体系变化和市场需要、不断顺势推进人民币区域化周边化进程。在国内，全力推进以金融市场建设为核心的上海国际金融中心建设，加快建立发达、开放的外汇市场、货币市场、资本市场和离岸市场等金融市场体系，努力推进人民币汇率利率市场化、不断完善人民币汇率形成机制，为日益国际化的人民币提供必要的金融市场交易、支付清算、投资平台和金融产品，为持续提升人民币在全球经常项目交易、资本项目交易和外汇储备中的国际化水平提供强大的市场基础。

4.维护我国经济金融安全、促进我国经济社会持续稳定发展是人民币国际化的目的。要始终牢牢掌握人民币国际化进程中人民币产品的定价权和其他控制权，使人民币国际化进程有利于维护我国金融安全、在未来国际货币体系发挥不可或缺的重要作用。

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