内幕交易罪中内幕信息的司法认定

贺 卫 吴加明

（上海市浦东新区人民检察院，上海 200135）

●司法实务

内幕交易罪中内幕信息的司法认定

贺 卫 吴加明

（上海市浦东新区人民检察院，上海 200135）

区分内幕信息与谣传、预测，可以从信息来源、是否足以影响一般人作出证券期货交易决定、信息与客观真实的比照等方面入手。内幕信息的形成之日不宜机械理解为相关信息正式确定之日，而应根据不同案情、不同内幕人员等因素实质认定。某事实的发生表明相关重大事项已经进入实质操作阶段、并具有很大的实现可能性，即可认定内幕信息形成。在相关报刊公布内幕信息后，应给予合理的消化时间才能认定为公开。

内幕交易；内幕信息；证券交易；实质解释

内幕交易罪的一个重要要件是内幕信息的认定。众所周知，“足以影响证券期货交易价格或交易量”即重大性是内幕信息的本质特征，秘密性是其形式特征，这两点无甚争议。但是某重大、秘密信息必须发展到什么阶段才能认定为内幕信息、以什么时间点作为内幕信息的消解，即内幕信息何时开始形成，何时为公众所知悉， 两者之间即“价格敏感期”的判断关涉罪与非罪、犯罪数额的判定，这是实践中亟需解决的难题。2012年6月1日正式实施的《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（以下简称“内幕交易司法解释”）第5条规定：

“本解释所称“内幕信息敏感期”是指内幕信息自形成至公开的期间；证券法第67条第2款所列“重大事件”的发生时间，第75条规定的“计划”、“方案”以及期货交易管理条例第85条第11项规定的“政策”、“决定”等的形成时间，应当认定为内幕信息的形成之时；影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员，其动议、筹划、决策或者执行初始时间，应当认定为内幕信息的形成之时；内幕信息的公开，是指内幕信息在国务院证券、期货监督管理机构指定的报刊、网站等媒体披露。”

然而，内幕信息不是单纯的静态内容，而是一个从信息萌芽、发展、形成、持续影响证券交易价格直至最后公开的过程。认定内幕交易行为构成犯罪的前提是交易行为发生在价格敏感期内。司法实践中如何认定“重大事件”的“发生时间”、“形成时间”仍有待总结；解释所规定的“公开时间”是否合理，也值得研究。

一、研究的样本

内幕信息往往复杂多变，司法实践中难以静态确定一个内幕信息形成时间的判断规则，只能在充分掌握内幕交易规则原理的基础上，采取类型化认定的思路，根据判例及时总结各种典型情形，①谢杰：《内幕交易罪若干疑难问题的实践认定》，《吉林公安高等专科学校学报》2011年第5期。并从中提炼出共同的规则。

（一）“杭萧钢构”案

2006年11月，杭萧钢构与中国国际基金有限公司开始接触洽谈安哥拉公房由混凝土结构改成钢结构项目。2007年1月下旬，中基公司派员到杭州与杭萧钢构公司进行首轮谈判。2月4日杭萧钢构总经理周金法等人赴深圳与中基公司就人工费用及报价等细节进行第二轮谈判。2月7日杭萧钢构董事长等人在香港与中基公司董事长等人就价格、数量等问题进行了高层谈判。2月8日双方就该项目的价格、数量、工期、付款方式等内容基本达成一致协议，并草签了“安哥拉项目”框架协议。2月15日杭萧钢构对外发布公告。2月17日杭萧钢构与中基公司正式签订合同。

2007年1月31日晚，时任杭萧钢构证券办副主任、证券事务代表的罗某某陪同公司董事长单某某宴请公司独立董事竺某某等人，从单某某等人谈话中获悉公司正在洽谈安哥拉合同，金额达300亿元。2月12日，罗某某在工作中进一步获悉杭萧钢构正在谈判安哥拉项目，涉及金额300亿元。当日傍晚，罗某某有意将此信息泄露给其炒股伙伴陈某某，并示意陈买入杭萧钢构的股票。陈某某于2月13日指示他人买入杭萧钢构股票2398600股，并自行购入42800股。2月13日当日罗某某得知该项目合同已草签后，又将此消息泄露给陈某某，陈再次指令他人于2月14日购入杭萧钢构股票1787300股。

中国证监会确认2007年2月8日为“安哥拉项目”内幕信息形成日，2月8日至14日为该内幕信息的敏感期。②以上案情参见陈海鹰：《泄露内幕信息罪、内幕交易罪的若干问题探析——由“杭萧钢构案”展开》，《法治研究》2008年第3期；毛乃纯、方海日：《内幕交易罪的争议问题研究——由“杭萧钢构案”引发的思考》，《黑龙江政法管理干部学院学报》2010年第9期。

（二）“广发证券案”

2006年2月，广发证券公司决定采取借壳方式上市，由时任总裁的董某某主持上市工作。同年4月17日董某某主持会议，提出了选壳的标准和要求。5月7日，广发证券公司员工肖某根据董的要求制定了目标公司建议，初步物色了几家目标公司。5月8日，董召集广发证券高级管理人员商讨，确定延边公路和辽宁时代公司为备选壳。5月10日，广发公司员工根据上述讨论结果制作了上市方案，详细比较了两家备选壳的成本，还对借壳两家公司的方法、步骤等工作进行了深入的分析。次日，因股票价格异常波动，延边公路公司发布公告，澄清未与广发证券就借壳上市有任何接触。5月底，董某某与相关人员讨论确定广发证券借壳目标公司以辽宁时代公司为主、延边公路为候补的方案。6月2日，广发证券正式确定借壳延边公路上市。6月5日，延边公路与吉林敖东公司同时发布公告以上事宜。同日，延边公路股票停牌。

经证监会确认，2006年5月10日即《广发证券公司上市方案》明确延边公路为壳的时间为起始，6月5日为公开日期。③侯亚辉、李莹：《新型证券、期货交易犯罪若干问题》，《国家检察官学院学报》2010年第1期。

（三）“上海祖龙案”

2007年初，陈某某计划将其控制的上海振龙房产有关资产注入创兴科技。与此同时，他将上海祖龙、上海振龙的资金5000余万元陆续转入其分别控制的北京百立讯科技有限公司、厦门缘合物业管理有限公司的股票帐户。2007年4月17日，陈某某会同创兴科技高管及华欧国际证券人员共同探讨上海振龙资产注入事项。4月29日至5月7日期间，双方就再融资及资产注入进行摸底和预评估工作后，确定进行资产注入并上报证监会。由于创兴科技股票此前三个交易日涨幅超过20%，5月9日，公司发布了股价异动公告，但在发函询问控股股东和实际控制人后并未得到答复，因此股票停牌一天。仅仅一天后，创兴科技公告称，经询问控股股东和实际控制人，其表示计划将所持有的资产注入到本公司，但相关方案尚未最终确定，公司股票继续停牌。5月24日，创兴科技再发公告称，经论证，注入资产具体实施条件尚不具备，现决定取消相关资产注入方案，公司股票复牌。①赖朝晖：《上海祖龙内幕交易案透视内幕交易刑事司法最新动向》，《中国检察官》2011年第8期；另参见厦门市中级人民法院（2009）厦刑初字第109号刑事判决书、福建省高级人民法院（2010）闽刑终字第398号刑事裁定书。最后认定：内幕信息的价格敏感期为2007年4月17日至5月9日。

（四）“谢风华、安雪梅内幕交易案”②具体案情参见沪浦检诉二〔2011〕0180号起诉书。

事实一：2009年4月，谢风华因业务关系结识大洲房产负责人陈某。2009年5月24日，陈某电话告知谢，其有意入资兴业房产，并征求谢意见，谢表示肯定。陈随后开展入资工作。2009年5月26日下午，兴业房产召开重组工作会，陈和谢风华等人均参加，会议敲定兴业房产重组方案框架并决定次日停牌。次日即5月27日，兴业房产发布停牌公告，该公告信息敏感期从2009年5月24日到2009年5月26日，并当日停牌；6月26日，兴业房产复牌，并公告相关收购信息。

事实二： 2009年5月6日，为谋求借壳上市，天宝矿业委托谢风华寻求可借以上市的壳。5月12日谢风华告知天宝矿业，已联系到卖家“万好万家”。买卖双方表示有意安排时间面谈。5月13日晚，两公司即派出人员接洽，互相交流基本信息。5月14日，天宝矿业高层与万好万家董事长就买卖壳一事开始洽谈。5月18日，天宝矿业委托谢某根据其资产评估结果制定重组预案，并将预案提交卖方。当晚，双方高层即针对重组预案展开会谈，并形成合作初步框架。次日即5月19日上午，卖家万好万家申请股票停牌。谢风华均参与了上述两家公司联系、谈判过程。2009年5月18日，被告人谢风华在得知上述内幕信息的情况下，自己购买并叫其妻安雪梅买入大量“万好万家”股票，非法获利。

中国证券监督管理委员会出具的相关认定函证实：谢风华属于《中华人民共和国证券法》规定的内幕信息知情人；内幕信息的价格敏感期为2009年5月12日至5月19日。

二、规则的提炼

上述四个案例是从至今业已公开、为数不多的内幕交易刑事案例中选取的典型，其行为均发生在“内幕交易司法解释”实施之前，相关规定、判例均较为欠缺，案件办理过程既是“摸着石头过河”的探索过程，也是为今后内幕交易刑事案件提供参照的过程，值得总结。

（一）相关信息只要不是无根据的谣传，根据一般人判断一旦公开足以影响证券期货交易价格

如何理解内幕信息的真实性？只要是重大、未公开的信息都属于内幕信息？换言之，如何区分甄别内幕信息与证券市场上的各种虚实难辨的预测信息、谣传呢？“上海祖龙内幕交易案”中，法院判决首次以“真实性”作为内幕信息的构成要素，并对“真实性”阐述如下：“相关信息只要不是谣传或凭空想象，而是处于发展中的事务的准确信息。尽管尚未实现，尚未构成事实，都应认定其具有真实性”。③赖朝晖：《上海祖龙内幕交易案透视内幕交易刑事司法最新动向》，《中国检察官》2011年第8期。笔者赞同该观点。真实性要素的限定，既可以区别于毫无根据的猜测和谣传信息，防止漫无边际扩大其范围，又能够涵盖尚未确定但真实存在的、可能影响证券价格的信息，准确而适当地界定了内幕信息范围。具体言之，可以从以下几方面判别内幕信息与谣传、预测：

其一，根据一般人的理性判断，信息内容是否能够在人们作出证券、期货交易决定时起主要影响。一项信息，如果一般人足以明显判别出真假，哪怕其内容再重大亦不足以影响证券、期货交易价格。例如“工商银行将于明年三月宣告破产”，这样的信息足够重大、足够影响工行股票价格，但是其真实性明眼人一看便知，根据一般人的理性判断，这样的信息不足以影响其作出抛售或购入工行股票的决定，此即属于谣传；另外，各种炒股机构根据公开信息作出的预测、专业判断，即使最后可能与公开的信息相符，也不属于内幕信息。原因在于，这样的预测仅是某机构或某人的一家之言，其一般无法在人们作出证券、期货交易决定时起主要、决定性影响，而充其量只是一种参考。

其二，信息的来源和根据。内幕信息一般来源于内幕人员，即“内幕交易司法解释”第1条、第2条所规定的人员，其信息来源于内幕人员经手、管理相关工作的职权或工作便利，有合理的根据。谣传一般无中生有，或冒充某内幕人员名义发出，毫无根据或其所谓根据不值一驳。而各种预测、判断则来源于各专业机构或咨询人员的研究结果，与内幕人员事实上无关，尽管这些预测往往打着“内幕消息”的旗号。

其三，信息内容与某阶段客观真实的对照。内幕信息真假的判断最直接最简便的方法便是，查明信息所指向内容是否客观真实。值得一提的是，内幕信息往往处于不断变化之中，只要不是毫无根据的谣传，信息内容与某阶段客观真实相一致，一旦公开足以影响证券期货交易价格即可。

（二）不宜机械理解内幕信息的形成之日

传统的理解认为，内幕信息的形成之日即其最终确定之日。以借壳上市为例，该过程一般要经历动议、找壳、磋商、合意、签约等阶段，此过程短则几周长则数月甚至以年计算，如果按照上述理解，只有等到买壳卖壳双方正式签署合约之日，才是内幕信息的形成之日，则对于内幕信息正式形成之前的相关交易行为不能作为内幕交易犯罪认定。这样的理解不仅没有法律依据，也不利于打击内幕交易犯罪。

一方面，根据《证券法》第75条第1款的规定，内幕信息是指涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息。从以上定义来看，内幕信息的主要认定标准包括未公开性以及重大性两点，并未要求必须最终确定。此外，《上市公司重大资产重组管理办法》第14条规定：“上市公司与交易对方就重大资产重组事宜进行初步磋商时，应当立即采取必要且充分的保密措施，制定严格有效的保密制度，限定相关敏感信息的知悉范围。上市公司及交易对方聘请证券服务机构的，应当立即与所聘请的证券服务机构签署保密协议。”从这个规定，也可以间接地看出“内幕信息最初形成之日”不可能为重组事宜确定发生之日，而是双方进行初步磋商时而非方案确定时。

另一方面，将内幕信息理解为确定的最终信息将人为地缩小内幕信息范围，不利于有效打击实践中的内幕交易行为。仍以买壳上市为例，这个过程包括要约公司有关部门基本确定壳资源、与卖壳公司协商、董事会决定目标公司、与目标公司签订合同等多个阶段，每个阶段的信息（哪怕尚未确定）一旦公开均会对目标公司的股票价格产生重大的实质性的影响，仅把具有确定性的并购重组信息才认定为内幕信息是脱离实际的，远不能满足打击内幕交易的需要。如广发证券董某内幕交易案中，董曾是影响“广发证券借壳延边公路”的内幕信息主要决策人，董指使他人买入相关证券的行为远在内幕信息正式形成之前，按传统理解，董的大部分行为都不在内幕信息敏感期内，不能予以处罚；再如江苏高淳陶瓷内幕交易案，刘某曾是南京市经委主任，是牵头重组高淳陶瓷并借壳上市的主要负责人，在重组计划、方案正式形成之前的洽谈过程中，刘指使其妻买入高淳陶瓷股票60万余股，折合430万元，最终获利700多万。如按传统理解该部分行为也无法认定。但是上述行为体现的社会危害性和主观恶性相比传统的内幕交易行为，有过之而无不及，对此不予认定显然不妥。①苗有水、刘晓虎：《<关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释>的理解与适用》，《刑事审判参考》2012年第2集（总第85期）。

综上所述，不应机械地将内幕信息的形成时间限定为最终确定之日，或者说对不同的内幕人员，内幕信息确定的时间应有不同。对于能够决定、左右相关重大事项进展的内幕人员，内幕信息的确定时间应适当前移。该观点在“广发证券董正清内幕交易案”法院二审判决中予以采纳，①甘正培：《内幕交易、泄露内幕信息罪的审查与认定》，《人民司法（案例）》2009年第18期。并在“内幕交易司法解释”中明确规定——“影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员，其动议、筹划、决策或者执行初始时间，应当认定为内幕信息的形成之时。”

那么，司法实践中应如何区分不同内幕人员，认定内幕信息的形成时间点？

（三）内幕信息的形成时间点应根据个案不同作出实质认定

上文所述四个内幕交易案例，分别涉及不同的内幕人员类型、内幕信息内容和公司类型，值得总结：

1.“杭萧钢构案”

该案的可参考之处主要在于：

其一，彼此独立的公司之间的合作存在较大不确定性，一般要到大致合作框架形成，才可认定为内幕信息的形成。本案的内幕信息表现为上市公司杭萧钢构与中基公司签订重大合同，合作双方彼此独立，虽有合作意向但具体的合作方式、细节等需要付诸谈判协商，在没有达成合作框架之前存在较大不确定性，因此司法机关以双方就项目的价格、数量、工期等内容基本达成一致意见之日作为内幕信息的形成时间。

其二，对于外围内幕人员，即无法影响内幕信息动议、决策、进度的知情人员，应以相关信息基本确定为内幕信息形成之日。本案的内幕交易人为偶然得知消息的罗某某，其并不是杭萧钢构公司与中基公司合作项目的决定人、参与人，因此无法掌握信息的发展动向，在信息未基本确定之前无从判断信息的走势。对于这类内幕人员而言，内幕信息的敏感期应从信息基本确定开始。只有到此时，才能认定相关人员的股票、期货交易决定主要是利用了内幕信息，而非其个人的判断或一种大胆的博弈。

2.“广发证券案”

本案关于内幕信息认定的可借鉴规则是，借壳上市过程中“目标壳”的确定之日或者“目标壳”的选择范围确定之日即为内幕信息的形成之日。

非上市公司通过将资产注入市值较低的上市公司，得到该上市公司一定程度的控股权，利用其上市公司的地位将非上市公司资产上市。根据证券市场常识与理性投资人的一般判断，非上市公司选中“目标壳”或者确定“目标壳”选择范围之日即意味着资产运作即将全面开始，对被选中的“目标壳”而言无疑是巨大利好，一旦此消息公开即可能影响“目标壳”的证券交易价格。即使最后由于种种原因未选定该“目标壳”，该信息对其价格的影响也业已存在。

3.“上海祖龙案”

该案系发生于实际控制人为同一人的两个公司之间资产重组，重组信息的动议、决策、筹划和进度均实际控制于同一人之手。对于客观上掌控全局、能够清楚预测判断信息形势的内幕人员，内幕信息的形成应提前至相关决定的动议形成之处。

本案与前述两案不同的是，资产注入事项所涉及的两个公司背后实际控制人均为陈某某，其对整个资产重组过程有很强的控制力。陈从2007年2月起就一直计划此注资事宜，并派人主动联系中介公司，因而当寻得合适的中介公司并进入项目计划阶段时，该注资活动便已进入实际操作阶段并很快可能实现（只要没有意外情况发生）。该信息一旦公布，便会对创新科技股票价格产生重大影响，此时内幕信息即已形成。②赖朝晖：《上海祖龙内幕交易案透视内幕交易刑事司法最新动向》，《中国检察官》2011年第8期。

4.“谢风华、安雪梅内幕交易案”

2009年5月24日，厦门大洲总经理陈某打电话告诉谢风华“打算将厦门大洲旗下资产注入上市公司”，下午才在厦门大洲的中层会上通过这一决定。从形式上看，直到24号下午这一公司的重大投资行为才最后形成。目前尚无证据证实谢风华知悉了上述决议内容，能否认定谢风华已经知悉了内幕信息呢？必须进一步探究内幕信息形成的时间究竟是当天上午还是下午。笔者认为，立足于本案的实际观之，厦门大洲系民营企业，其运行完全掌控于总经理陈某手中，陈某个人的决定一般难以被推翻，当日下午公司会议只是履行程序的形式罢了。也即陈某的决定可以等同于公司的决定，陈某做了重组决定即内幕信息已经形成。作为长期从事证券行业的资深人员并对厦门大洲内部情况十分了解的谢风华，对此也是心知肚明。综上所述，应认定内幕信息的形成时间系24日上午，谢风华接到陈某的电话即可视为知悉了内幕信息。

事实二中可能涉及内幕信息形成的时间点有以下几个，一是5月12日，有意借壳的天宝矿业和有意卖壳的万好万家在谢风华的撮合下，决定约时间面谈；二是5月13日，双方工作人员会面。三是5月14日，双方核心人物会面，针对重组事宜展开磋商；四是5月18日，双方初步合作方案形成。证监会出具的认定函以5月12日为形成时间，而辩方律师认为应参照“杭萧钢构”等案以合作方案初步达成的5月18日为形成时间。笔者认为，立足于个案案情分析，本节事实中借壳上市事宜“进入实质操作阶段、具有很大实现可能性”的既不应提前至5月12日，但也不是5月18日，而应是5月14日：一方面，本案不同于“上海祖龙案”和前述“厦门大洲重组ST兴业案”——其均系掌控于同一人手中的两个公司之间的合作，只要掌控人的决定形成，基本无法被推翻，其后续的程序就只是形式，因此掌控人的决定做出即可认定为内幕信息形成。而天宝矿业与万好万家是相互独立的两个公司，双方合作存在诸多不确定因素。5月12日只是双方确定了洽谈意向，谁来洽谈、谈什么等内容都尚未明朗，彼时，双方实现合作的可能性难以预计。不论是谁都无法断定该合作必然成功，也即对谁而言此时内幕信息都还未形成。另一方面，本案也不同于“杭萧钢构”等案，其系完全陌生的双方之间的洽谈合作，必须有初步的合作方案达成方可认定。天宝矿业与万好万家有彼此信任的中间人谢风华撮合引荐，目标选择明确且有针对性，只要双方洽谈一开始，其达成合作的可能性就很大。5月13日双方联系人洽谈结束并各自向其公司核心人物报告，获得认可。双方核心人物在联系人的前期磋商结束基础上，从繁忙的事务中抽身开始正式会晤，表明其合作意向十分强烈、合作空间较大，且只要没有原则分歧即可以当场拍板决定。因此，5月14日可以视为双方借壳上市事务已经进入“实质操作阶段、具有很大实现可能性”，即内幕信息的形成时间点。综上，笔者对证监会认定函所认定的内幕信息形成时间点（5月12日）持保留意见。

三、实践的总结

内幕交易犯罪的本质在于内幕人员利用知悉的内幕信息，提前预测相关证券、期货的交易价格趋势而做出买卖行为，其破坏了证券期货市场公平、公开、公正的基本规则，扰乱正常交易秩序，对其他未掌握内幕信息的股民间接造成财产损失。因此，认定内幕信息的形成时间应立足实质，从内幕人员所处的职位、对相关信息的影响力等因素出发，站在内幕人员的立场判断内幕信息的形成时间点。即内幕人员在作出交易决定当时，根据其所处职位、所掌握的信息，足以判断相关内幕信息“已进入实质操作阶段、如不出意外一般可以实现”即可，而不需要等到该信息正式形成文书。

综上案例，有观点将内幕信息形成的时间点总结为“某事实的发生表明相关重大事项已经进入实质操作阶段、并具有很大的实现可能性”，①赖朝晖：《上海祖龙内幕交易案透视内幕交易刑事司法最新动向》，《中国检察官》2011年第8期。笔者赞同该观点。而何谓“实质操作阶段”、何谓“很大实现可能性”须结合相关公司背景、涉案人员身份、从业经验、参与的工作等因素，立足于个案做出实质判断，具体而言：

其一，内幕信息的核心人员。对于能够影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或执行人员及其关系密切人员，内幕信息的敏感期应自其动议、筹划、决策或执行的初始时间开始计算。内幕信息的核心人员左右、决定了该信息的形成、发展直至最后确定，窥一斑而知全豹，其在初始阶段即可清晰预判形势和走向并根据预判作出交易决定。此类人员无疑占据了绝对的信息自愿优势，其禁止交易的义务要求更高、时间范围更广。对此类人员应要求更严格，内幕交易的禁止时间应适当前移，即内幕信息的敏感期应提前。

其二，内幕信息的合法知悉人员。对于上述人员以外的，而属《证券法》第74条以及《期货交易管理条例》第85条第12项规定的内幕人员，内幕信息的敏感期应自相关重大决议的形成之日起算。此类人员虽无法左右信息的走向和形势，但可以第一时间知悉合作进展，哪怕在未形成书面文件时也可获有价值的实质信息。因此，对“形成之日”应做实质理解，以资产重组为例，如双方先草签合作协议再正式签署合作协议，那么草签合作协议的即可认定为相关公司资产重组信息的形成，而不必拘泥于形式要件的束缚。

其三，外围的内幕信息知情人员。上述内幕人员以外的，采取非法方式获取内幕信息的人员，其内幕信息敏感期应自重大决议形成书面文件之日起算（一般人阅看该文件之后有理由相信该信息为真实，其一旦公开足以对相关证券、期货交易价格造成重大影响）。对于外围内幕人员，由于其不存在了解内幕信息进展情况的职权，也无法通过内部信任关系佐证其对内幕信息的确信，因此，只有在其看到确切的书面文件之后作出买卖决定，才能认定其系利用内幕信息交易，而不是一种大胆的博弈或专业判断。

四、内幕信息的公开

内幕信息的公开即价格敏感期的终结，也是司法实践中认定的关键点，虽然上述案例并未涉及此争议，但作为今后类案的借鉴参考，本文仍予以论述。

美国一起案例可以引发对“内幕信息公开”标准的思考：一家美国公司在1964年早上10点召开新闻发布会，发布重大信息。该信息于10点29分被发布在公司内部新闻网上，11点整发布在道琼斯行情公告上。该公司一名董事在早上10点40分发出买入指令，股票于11点12分成交。初审法院认为信息已经公开，可以进行交易。而上诉法院认为，内幕人员至少应该等到消息合理的在最大流通媒体发布（为公众知悉），才算公开。①罗培新：《如果内幕交易发生在美国》，《南方周末》2007年4月26日。转引自陈蕾：《内幕交易认定剖析》，《宜春学院学报》2008年第3期。

立足实质刑法观，以本罪保护的法益为解释导向，笔者认为除了形式的公开即在证监会指定的媒体报刊上公布该信息外，还必须考虑该信息是否已经被市场所消化、是否实际为公众所知悉。当前的中国股市，散户占了绝大多数，专业投资机构仅占少部分，广大散户难以随时留意并及时获取证券交易信息。在信息公布后，公众知悉前的合理时间内，内幕人员仍不得买卖相关股票，否则仍认定为内幕交易行为予以处罚。

“内幕交易司法解释”还是坚持了形式公开的标准，即在指定报刊上公开相关信息当时即视为公开，没有规定必要的消解日期。对此，本文持保留意见。

（责任编辑：丁亚秋）

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1674-9502(2013)03-039-07

上海市浦东新区人民检察院

2013-04-19