驳“深圳发展潜力衰竭”论

郭茂佳

（深圳大学中国经济特区研究中心， 广东 深圳 518060）

一、国内外全面唱衰深圳的论调再度泛起

回望深圳经济特区成立以来的过往， 几乎每隔几年就会泛起一股唱衰深圳的大潮。然而，几乎没有那一次能像最近这次这样，海内外众口烁金，共同上演一曲四步或四部唱空的大戏。

第一步（部）曲：唱空楼市。 鉴于目前深圳房价收入比已超过20 倍， 是国际警戒线标准两倍以上；租售比已超过450，远高于国际公认警戒线200 的水平；后海部分楼盘的空置率超过30%，远超过国际公认的10%合理水平等原因，美国《新闻周刊》把深圳等中国一线城市将因房产泡沫破裂而陷入经济崩溃，置于该刊“2010 年十大世界预测”的第二位[1]。 华尔街“空头大师”查诺斯断言：深圳等中国一线城市的房地产泡沫是迪拜的1000 倍，甚至更坏[2]。 死空头谢国忠认为， 深圳等一线城市的楼市泡沫已进入了最冷的“冰河世纪”，跌幅将达50%，下跌周期将达3 年之久[3]。

第二步（部）曲：唱空经济。唱衰者抓住深圳经济继续前行面临的诸多不利因素， 如要素价格的快速上涨带来的高生活成本已成为阻止人才、 资金和企业流入的屏障；经济腹地狭小，扩城困难，呈现出先天不足和后天乏力的态势； 国家拉动经济增长的方式转到启动内需上来， 而眼睛长期向外的深圳还一时难以适应； 在人民币持续升值和全球贸易保护主义势力抬头的双重压力作用下， 深圳作为外向型经济占比较高的城市， 受冲击的程度要远高于其他内地城市等，大肆唱空深圳经济。特别是随着欧美金融危机的持续发酵以及房地产调控的不断加码， 致使深圳2012 年初规模工业增加值、规模以上工业销售产值、出口总额等主要经济数据呈现负增长的态势，更加助长了唱衰者的气焰。

第三步（部）曲：唱空深圳股市。 近两年，看空深圳股市的负面消息几乎是铺天盖地：次贷危机、欧债危机、经济硬着陆、地方政府融资平台崩塌、楼市崩盘、高利贷危机蔓延……。种种利空似乎向投资者宣告：深圳股市将是一个吞噬股民财富的无底黑洞，只有尽快卖掉股票，才能避免更大的损失！

第四步（部）曲：唱空深圳银行业。 其理由是：外国战略投资者大肆减持深圳银行股， 表明深圳银行业的前景堪忧；深圳楼市崩盘和经济硬着陆，将使深圳银行业深陷房地产贷款和政府平台贷款而不能自拔，不良资产比率将会迅速上行至5%以上；随着利率市场化的不断推进， 深圳银行业的息差会不断收窄，盈利增长将会乏力。

二、整体看多深圳的基调并未发生根本性逆转

（一）整体看多深圳楼市的基调并未发生根本性逆转

1.评判楼市泡沫的国际通用标准并不适用于深圳

近年来，看空深圳楼市者经常拿房价收入比、租售比、 空置率等国际标准来印证深圳楼市泡沫的程度，其实，这些标准皆不适用于深圳。

（1）房价收入比的国际通用标准并不适用于深圳。 首先，国际通用标准中的“房价”是指商品房价。而在深圳，住房不仅有商品房，而且有大量房改房、集资房、廉租房、经适房、安居房和小产权房，如果将价格低得多的非商品房房价也纳入房价的统计范畴，那么，深圳真实房价恐怕要比统计部门公布的房价低一倍以上。退一步说，即使采用深圳公布的商品房房价，与金砖四国的同类城市相比，也难以得出过高的结论。 如2012 年底，深圳房价大约只有巴西利亚的一半、孟买的1/3、莫斯科的1/5 左右。 其次，国际通用标准中的“收入”是在实行了严格收入申报制度背景下统计出来的收入，透明、真实、准确。而深圳迄今尚未建立起严格的收入申报制度， 收入统计严重失真，至少没有包括大量存在的隐性收入、灰色收入和非法收入。有学者估计，仅灰色收入和隐性收入就要占国民总收入15%左右的比例[4]。 如果扣除房价高算和收入少算这两个因素， 目前深圳的房价收入比并没有偏离国际标准太多。

（2）租售比的国际通用标准并不适用于深圳。在发达国家同类城市中，家庭资产只有30%左右配置在房产上，而在深圳，则有50%以上配置在房产上。为何深圳家庭资产配置更偏爱房产？ 是因为没有自有房产的后果比世界上其他同类城市更严重： 一是没有江湖地位。在深圳，有无住房、住房面积大小、住房地段好坏等都是验证闯深圳是否成功的重要标志。二是不能成家立业。无房难娶、无房不嫁、无房不生，已成为深圳的一个普遍社会现象。 所以，深圳居民较之于国内外其他同类城市具有更强烈的购房欲望，可以忍受更高的租售比。

（3）空置率的国际通用标准并不适用于深圳。深圳的购房需求除取决于户籍居民以外， 还要取决于两股外来力量：一是内地非户籍人口的需求。深圳非户籍人口高达80%，其购房需求甚至超过了户籍人口。 二是港人的需求。 约有50%的港人内地置业选择在深圳， 其购房需求约占深圳商品房销售比例的15%-20%。 因此，深圳作为中国、甚至是全世界人口流动性最高的城市， 可以容忍比世界上任何一个同类城市更高的住房空置率。

2.深圳楼市泡沫破灭的先决条件尚未生成

根据国际经验， 一个城市楼市泡沫的破灭至少需要具备三个基本条件：一是经济增长由正转负；二是聚集力显著下降；三是自有住房拥有率过高。目前尚无充分理由证明这三个条件在深圳同时具备。

（1）近几年，深圳经济增速虽有回落，但仍然保持着两位数的增长率。

（2）深圳仍然是国内开放度最高的城市，加之正在积极打造宜居、宜业、宜聚的城市氛围，随着户籍制度的放松， 具有综合优势的深圳更能吸引富裕阶层和青年才俊向其聚集。

（3）深圳自有住房拥有率不足七成，排名全国大中城市倒数第二，大大低于全国89.68%的平均水平[5]，如果考虑深圳外来人口占比高达八成这一特殊因素，深圳自有住房拥有率不足30%，是中国最低的城市。

3.推动深圳房价上涨的原有因素非但没有消失，甚至还在不断强化

（1）房地产在经济体系中的先导性、基础性属性仍然存在。 深圳房地产直接和间接拉动1/4 的GDP增长，政府乐于见到一个日益繁荣的楼市，以扮靓政绩、扩大税源、按期偿还地方政府平台融资的本息。

（2）土地供求矛盾之大居国内同等城市首位。从经济规模上考察，深圳堪称是个一线城市，而从可供建设用地的面积来看，则像个小县城，2014～2020 年每年年平均建设用地不足9 平方公里。

（3）依靠房贷过好日子的心理已深入银行业。2008 年以来，欧美金融业大多陷入困境之中，而深圳银行业却花团锦簇， 这主要得益于深圳房地产市场的红火。为延续昔日的辉煌，深圳银行业既不会轻易缩减对开发商的贷款， 也不会轻易缩减对个人的住房按揭贷款。

（4）消费性需求仍呈刚性增长。 首先，人口净增加带来刚需增加。深圳每年净增人口在目前70 万的基础上仍呈继续膨胀之势，其中，仅新吸纳大学毕业生就超过10 万以上，为刚需积蓄了巨大潜能。其次，居民收入快速增长带来刚需增加。近几年，深圳居民人均可支配收入年均增长率保持在两位数以上，即使每年人均增加一个平米改善性需求，将增加1000多万平米的住宅需求。 再次， 社会变迁带来刚需增加。 如家庭规模越来越小，会相对增加住房需求量；又如离婚率上升、未婚独居大龄青年比率上升、年轻人离巢分居现象增多会相对增加住房需求量； 再如因养老购二套房、为就学方便购二套房甚至多套房，也会相对增加住房需求。

（5）投资性需求仍呈快速增长之势。 首先，过剩流动性的存在必然会促使一部分社会闲置资金流入到楼市；其次，房地产是以实物形态存在的实实在在的不动产，在负利率和投资渠道狭窄的条件下，它很容易成为深圳居民保本增值的投资手段。

（二） 整体看多深圳经济的基调并未发生根本性逆转

1.深圳经济继续腾飞的希望仍然存在

（1）深圳仍然保留着良好的创业土壤。一是深圳仍然是国内市场化程度最高的城市。 一个没有任何背景和关系的人，凭借一己之力，也有可能在深圳打造出一定规模的企业。 二是深圳仍然是国内创业氛围最浓厚的城市。闯荡深圳的人，大多怀揣创业的梦想和当企业家的野心， 虽然其中有许多人因大浪淘沙而成为匆匆过客， 但也会有许多创业者能在残酷的竞争中脱颖而出。 三是深圳仍然是国内最包容的城市。外地人来到深圳这座移民城市，既无需担心语言沟通是否顺畅，也无需担心饮食是否习惯等问题。四是深圳仍然是国内最富活力的城市。 打工族以年轻人居多，来去匆匆,节奏很快，可以让深圳的企业活力问鼎全国。 五是深圳仍然是国内地理位置优越的城市。它内接大陆，外连香港、东南亚，且拥有多个深水良港，可以为信息、物流、出口以及货物运输等行业的创业提供莫大的便利。 六是深圳仍然是国内民营经济最为发达的城市。 其非公经济占比超过了70%，无论是在总产值还是三产中都居于主导地位，这为民营企业提供了更大的空间和舞台。

（2）深圳仍然保留着良好的创新环境。一是深圳有活跃的创新思维。深圳背靠香港，受其创新氛围和创新思维的影响，已取得了一大批创意成果，被联合国认定为中国的设计之都。 目前深圳累计专利授权数和累计国内有效发明专利数均居全国大中城市第二位， 平均每万人发明专利的专利密度居全国第一位。二是深圳有发育良好的创新产业。时下，生物、互联网和新能源产业的产值增速高达40%以上，尤其是深圳一向是高新技术创新中心和金融业务创新中心， 在高新技术和金融领域创造了国内不胜枚举的“第一”。

（3）深圳仍然保留着良好的创富效应。目前深圳拥有国内独一无二、囊括了主板、中小板、创业板、代办股份转让系统在内的多层次资本市场， 因其垄断性和稀缺性正在和将要为深圳带来两大创富效应：一是为政府带来创富效应。多层次资本市场的存在，一方面吸引了证券交易所、证券公司、基金管理公司总部等高级别金融机构来深圳筑巢， 截至2012 年底，深圳已有178 家上市公司，位居全国第五；有17家证券公司，列全国第二；17 家基金管理公司，位居全国第二；13 家期货公司， 位居全国第三。 另一方面，带动了会计师事务所、律师事务所等中介服务业的发展，从而可以为GDP 增长和税源扩大作出巨大贡献。二是为民间带来创富效应。多层次资本市场的良性发展， 可以帮助深圳企业和个人解决创富中所面临的一系列现实问题： 如巨额长期经济建设资金筹措、企业改革与发展、产业结构调整、技术创新、储蓄向投资转化等问题， 特别是可以造福众多的中小企业，进而带动更多的人共同富裕。

2.深圳经济长期增长的空间没有被完全封闭

（1）支撑深圳经济长期增长的制度红利并没有吃完。 2012 年6 月27 日， 国务院批复了前海在金融、财税、法制、人才、教育、医疗以及电信等6 个方面一揽子先行先试政策， 支持深圳把前海建设成为“特区中的特区”。 这充分说明国家在先行先试改革探索方面，仍然寄于深圳很大的期望。

（2）长期增长的内需市场仍然较大。 深圳在汽车、家电、家具、旅游等领域的消费热点众多，2012年， 深圳社会消费品零售总额4009 亿元， 增速16.5%， 分别高于全国和广东省2.2 个百分点和4.5个百分点。

（3）长期增长的新增长点在不断形成。如深圳经济特区正式扩容带来的关内关外一体化的增长机遇；战略性新兴产业规划的出台和实施，衍生出新优势产业的增长机遇； 保障房建设提速带来的增长机遇；前海“特区中的特区”建设带来的机遇等，都将成为拉动深圳经济增长的新引擎。 其中，仅前海15 平方公里产生的GDP 到2020 年就将达1500 亿元。

（4）对外仍然有高人一筹的吸引力。深圳以其良好的投资环境、 成熟的产业链以及对国内外市场的强大辐射力吸引了近250 家世界500 强的大型外资企业、外商投资企业的投资。 同时，也吸引了众多海归创业企业的入驻。 截至2012 年底，深圳留学人员企业总数达1600 多家， 超亿元产值的企业达30 多家。

3.深圳继续前行的步伐不会因欧美金融危机而停滞

（1）经受危机洗礼的机遇。欧美金融危机为深圳市政府、 企业和普通民众上演了一场精彩的危机与反危机秀，使他们增添了忧患意识。

（2）接受危机教训的机遇。欧美金融危机让深圳在一些事关未来发展大计的问题上找到了原则和方向：如不应依靠制造金融泡沫来发展经济；不应忽视金融核弹（金融衍生品）的摧毁作用；不应放纵金融高管牟取天价高薪等。

（3）获得弯道超越的机遇。如加速缩小与西方大国同等城市经济实力差距的机遇； 加速缩小与西方大国同等城市贫富差距的机遇； 加速缩小与西方同等城市产业巨头差距的机遇。尤其是深圳金融业，弯道超越的势头迅猛。 如在1989 年，英国《银行家》杂志首期全球1000 家银行排名榜中，深圳没有一家银行入围，而在2012 年，招商银行一跃而居第56 位，深发展也进入了前200 名以内， 表现出良好的综合竞争优势和增长势头。 再如，2012 年，中国平安首次跻身《福布斯》上市公司榜单100 强，同时，在全球多元化保险公司类别中， 是唯一一家入围中国企业的位居第6 位。

（4）经济结构调整的机遇。在全球经济繁花似锦的情形下，深圳产业结构调整的难度甚大，但欧美危机一来，迫使企业不得不主动转型升级，淘汰落后产能。

（5）提升国际化水平的机遇。 为对付金融危机，中央政府让深圳与上海、广州、东莞、珠海等城市一起率先进行人民币跨境贸易结算试点， 为推动人民币为全球性储备货币迈出了重要一步。

（6）建设国际金融中心的机遇。 一方面，欧美金融危机使纽约、伦敦等传统金融中心元气大伤，其竞争力和地位普遍下降；另一方面，欧美金融危机使深圳金融中心的地位更加凸显。据伦敦金融城2009 年9 月22 日公布的全球金融中心指数，深圳排行世界第五，出人意料地超越了上海和北京。

4.看多还是看空深圳经济，不仅要看速度，更要看质量和效率

近几年，深圳经济增速虽有所放缓，但它却是国内增长质量和增长效率最高的城市。

（1）深圳经济增长是集约型增长。 首先，深圳经济增长不是单纯依靠固定资产投资拉动。 2011～2012 年，深圳的固定资产投资率只有20%，是国内固定资产投资率最低的大城市。其次，深圳经济增长主要是靠民间投资拉动。2011～2012 年，深圳官方投资比例分别只有24%和22%，而民间投资比例却分别高达76%和78%，民间投资比例之高为国内同类城市中罕见。

（2）深圳产业结构相对合理。 2011～2012 年，深圳高新技术、 金融、 物流和文化四大支柱产业占GDP 比重超过60%。 其中，战略新兴产业增加值占GDP 的比重高达40%。

（3）深圳是国内高产出低耗能的典范。2012 年，深圳每平方公里GDP 产出达6.2 亿元，继续雄居国内大中城市首位。 而与此同时，用水总量、汽柴油销售量、 制造业用电量等资源能源消耗则出现了整体性下降，降幅分别达0.61%、1.79%和1.06%。 尤其令人振奋的是，至2015 年，前海每平方公里GDP 产出将高达100 亿元，它将不仅成为“效益深圳”的典范，也将成为“效益中国”的典范。

（三）整体看多深圳股市的基调并未发生根本性逆转

1.从历史的角度分析，深圳股市并非像看空者所言的黯然无光

（1）深圳股市是世界上涨幅较大的股市。在过去的20 多年里， 深圳A 股涨幅整体战胜了同期美国和香港的股市。 如1991-2012 年深圳成份指数上涨了9.3 倍，年平均增长46%。而同期道琼斯指数和恒生指数分别只上涨了3.9 倍7.8 倍，年平均率分别仅为19.5%和39%。

（2）深圳股市是世界上机会较多的股市。 过去20 多年里，深圳股市几乎在每个主要行业都诞生了大牛股，如消费板块的苏宁电器、医药板块的云南白药、家电板块的格力电器、资源板块的盐湖钾肥、银行板块的深发展、地产板块的万科、运输板块的中集集团等。

（3）深圳股市是世界上成长性较高的股市。单就深圳股市的净资产收益率而言， 与其他市场相比似无过人之处，20 年年平均为12%左右， 但深圳股市相对其他市场难能可贵之处在于： 保持净资产规模持续年均增长近14%的前提下，依然取得了12%左右的稳定净资产回报。

2.从现实的角度分析，目前深圳股市具有难得的投资价值

（1）横向比较表明，目前深圳股市是世界上被严重低估的市场。 首先，从市盈率和市净率来看，目前深圳股市的估值水平已严重背离了傲视全球8%以上的国内经济增长率，尤其是银行股，已成为世界上最为低估的股票一族。 如平安银行的市盈率只有7倍，市净率只有1.2 倍。 其次，从股息率来看，目前深圳股市与发达市场比并不低。 蓝筹股的股息率甚至高于标普500。 如2011 年，深圳100 指数股的股息率超过了2%， 而同期标普500 的股息率则只有1.87%。

（2）纵向比较表明，目前深圳股市正处于被严重低估的时期。 2012 年3 底，深圳100 指数的动态市盈率不到17 倍，是深圳股市历史上估值水平较低的区域。

3.从前景的角度分析，深圳股市前程无量

自2011 年底以来，中国证监会通过改革新股发行制度、强制上市公司分红、打击内幕交易、实行严格的退市制度、规范借壳上市、倡导养老基金入手、扩大QFII 和RQFII 的入市规模、降低股票交易费用等一系列措施，实行新政。预示着深圳股市的完善之旅已经启航， 困扰深圳股市的制度性因素正在发生悄悄的变化。

（四）整体看多深圳银行业的基调并未发生根本性逆转

1.境外战略投资者大肆减持深圳银行股并不代表深圳银行业前景黯淡

（1）化解流动性不足。境外战略投资者需要通过减持深圳银行股套现，以满足流动性要求。

（2）粉饰财务报表。由于外国战略投资者入股深圳银行股的成本低，浮盈大，通过变现银行股，兑现投资收益，可以取悦其投资者。

（3）应对新的监管要求。随着首批全球系统性重要银行名单公布，多家深圳银行的外资股东入选，这些银行将面临巴塞尔协议附加额外资本的要求，一级核心资本充足率将达到8%-9.5%，致使外资银行迫切需要通过减持深圳银行股套现来补充资本金。

（4）担心国际经济形势继续恶化。 此种套现行为，与其说是看空深圳银行股，不如说是看空未来的全球经济形势。

2.对深圳银行业的前景不应过度悲观

（1） 内资银行称霸金融市场的格局难以打破。2012 年，招商银行和平安银行在中国银行业资产排序中分别位列第8 和第16 位，在深圳乃至整个中国市场网络和客户十分庞大， 如果外资银行不是通过收购国内银行的股权来发展银行业务的话， 至少在可以预见的将来， 其不可能发展成为像招商银行和平安银行一样规模与影响力的深圳银行， 外资即使是收购，也有20%的上限限制。 因此，招商银行和平安银行将以其垄断地位，尽最大可能来分享深圳乃至中国经济增长带来的收益。 并且，但凡金融中心都需要一个以银行为核心的间接融资体系相匹配，且不说作为全球金融第一强国的美国一直把银行业视为其保持经济竞争力的重中之重，就是早已沦落为二流经济强国的英国， 也极为珍视银行这个基业，将其作为维持二流经济强国的根本。 因此，我们根本不用担心未来深圳银行业会走向边缘化。

（2）深圳银行业增长仍有潜力。 深圳银行业新的盈利增长点正在酝酿： 一是中间或金融市场业务、零售银行业务和公司或中小企业贷款业务等三大盈利业务将持续约20%-30%左右高速增长，可以抵消一部分利差收窄带来的减收； 二是随着由专业经营向混业经营迈进， 深圳银行业可以像平安银行收购深发展那样通过并购增加协同效应，在交叉型、混合型金融产品创新和提供综合金融服务上， 可以拓展新的业务和盈利空间； 三是随着前海金融创新配套措施的出台，银行业将在设立创新型金融机构、开展跨境人民币业务、发放人民币跨境贷款、跨境处理大笔银行业务方面找到新的盈利空间； 四是国际化业务拓展余地较大。与花旗、汇丰等全球化商业银行比较， 深圳银行业在国际化业务方面的拓展才刚刚起步，如2012 年，花旗、汇丰等全球性银行国际化收益占总收入比重高达50%，而同期深圳银行业国际化收益占比不足10%。 在目前欧美银行业举步维艰的系统修复期， 正是深圳银行业在国际化舞台上大展拳脚的有利时机。

（3）深圳银行业减少税负的空间不小。单就营业税而言， 目前中国银行业在全世界都属于税赋较重的行业，不仅税率高，而且税基大，如果将营业税由5 %降至3%，将税基由贷款利息收入征税改为存贷款利差收税，则可给深圳银行业释放约10%的盈利空间。

（4）深圳银行业整体素质仍然稳健。 截至2012年底，深圳银行业资产、负债、所有者权益同比增长均超过25%， 整体加权平均资本充足率超过11%，核心资本充足率水平全部超过8%， 不良贷款率低于1%， 贷款损失准备金拨备覆盖率超过200%，具有较强的风险抵补能力。

（5）困扰深圳银行业发展的诸多不利因素正在淡化。 一是困扰深圳银行业地方政府融资平台问题正在淡化。首先，目前深圳地方政府融资平台贷款规模不大，余额呈下降趋势；其次，深圳地方政府融资平台贷款抵押担保措施完善，总体风险可控；再次，深圳地方政府融资平台贷款控制有力。如2012 年各银行没有新增融资平台贷款规模； 融资平台贷款余额按政府可承受债务规模控制； 对压缩类的融资平台停止发放新贷款等。 更重要的是深圳地方政府财力雄厚，且经国务院批准，可开展地方政府自行发债试点。 二是困扰深圳银行业的房地产贷款问题正在淡化。经过国家长达三年的不懈调控，深圳房价并没有出现像某些唱空者预言的那样崩盘， 说明房地产贷款仍然处在相对安全的范围。 三是困扰深圳银行业存款流失的问题正在淡化。 存款流失正在通过理财产品的不断发行来阻止。 四是困扰深圳银行业的利率市场化问题正在淡化。 随着2012 年两次降息，特别是不对称降息和加大存贷款利率浮动区间后，使深圳银行业净息差已经降到了2%以下， 不仅低于美国、韩国等国家，也明显低于其他“金砖国家”，说明净息差进一步收窄的风险不大。

[1] 张正富，林建杨，李志晖.外媒预测中国将因房产泡沫破裂而经济崩溃. 新华网http：//www.cnstock.com/index/gdbb/201001/336352.htm， 2010-01-15.

[2] 黎史翔，陶韵西.空头大师查诺斯称中国楼市泡沫比迪拜严重千倍.东北网, http：//internal.dbw.cn/system/2010/01/10/052301776.shtml， 2010-01-10.

[3] 林可.谢国忠唱空楼市：房价要跌50% 会跌两三年[N].海峡都市报,2011-04-09.

[4] 王小鲁.灰色收入与国民收入分配[J]. 比较，2010，（48）.

[5] 西南财经大学，中国人民银行.中国家庭金融调查报告[R].2012-05-13.