中国债券市场发展原因、建议及展望

摘要：对中国债券市场的发展情况进行了回顾，认为中国债券市场已形成了基本框架，近年发展迅速，公司债券信用类市场跨跃式发展。对中国债券市场发展的原因进行了分析，认为中国货币政策，尤其是融资结构的变化促使债券市场有了较快的发展，以中石油为例，说明了这个问题。对未来中国债券市场发展提出了发展市政债券，解决城镇化融资问题；发展次级债与信贷资产证券化，减轻银行资本压力；发展金融债券，专项支持中小微企业融资；发挥债券优势，支持保障房建设；推动债券市场开放，支持人民币国际化等措施。对中国债券市场的未来进行了展望。

关键词：市政债券；城镇化融资；次级债；信贷资产债券化；人民币国际化；小微企业融资

中图分类号：F832

党的十八大提出了如何更好地利用市场为中国经济的发展服务。从金融工作来说，债券市场是金融市场的重要组成部分，债券市场发展的好坏与整个资源利用效率的高低密切相关。这次的金融危机在某种意义来说是债券问题，也是一次债券知识的大普及。中国债券市场如何？具体发生了哪些变化？这些变化对金融乃至经济工作产生哪些影响？本文将分四个部分来论述这个问题。第一部分是介绍当前中国债券市场的基本状况，第二部分从中国经济结构，特别是金融结构发生的变化讨论其与中国债券市场的相互作用，第三部分是中国债券市场的发展建议，第四部分是中国债券市场未来展望。

一、中国债券市场的基本情况

众多学者认为中国金融改革变化很大，但是债券市场发展变化不大，这样的讨论与结论虽有一定的道理。但随着形势的发展，笔者认为，最近10年来中国债券市场还是发生了很大的变化。讨论中国债券市场的发展状况，必须对前面的发展状况进行回顾。债券市场的历史较早。

（一）历史回顾

债券市场始于1981年国债的恢复发行。债券交易一度分散于地方性债券交易中心、柜台交易中心以及后期成立的证券交易所。当时的国债市场是强制分配的。1996年我国国债期货市场上发生了重大的违规事件，当时的万国证券在期货方面一些风险投资导致中国最大的证券公司倒闭。还有一些债券市场，如武汉交易所、天津交易所都出现了风险。这样的风险事件促使中国政府意识到要发展更加统一的、健康的、透明度更高的债券市场。1997年，在国务院的批准下，银行间债券市场建立。1997年亚洲金融危机爆发后，中国银行间债券市场基础设施建设加强，债券发行市场化程度提高，在支持经济发展中开始发挥更大作用。但也存在标准券回购制度缺陷。公司信用类债券发展缓慢等问题。2004至今进入快速发展阶段。遵从面向机构投资者、住手场外市场发展债券市场的客观规律，债券市场规模迅速扩大，品种日趋丰富，参与主体不断增加。

（二）基本框架

2004年，中国债券市场的总量不足5万亿元，2012年10月末，中国债券余额已达25万亿元。2004年，国债、地方债、中央银行票据、金融债是主要的债券品种，而现在我国的债券品种大的分类将近20种左右。其中包括国债、地方债券、金融债、资产知识化债券券、公司性债券等。与主要发达国家债券市场品种数量相当。中国债券市场从交易场所来分，可分为交易市场与场外市场。

首先，中国债券市场创新不断，品种齐全。中国债券市场的尝试与广度不断增加，信用层次日趋丰富，顺应市场需求的品种创新不断涌现，目前基础性产品的种类序列已基本与发达债券市场趋近一致。

其次，场外为主，场内为辅。交易所场内市场（场内市场）是指面向个人和中小机构投资者，通过集中撮合方式进行交易的场内零售市场，证监会对交易所债券市场进行监管。2012年10月末，交易所债券市场余额为9030.3亿元，占总余额的3.6%。银行间债券市场（场外市场）是指面向机构投资者，通过一对一的询价方式进行交易的场外批发市场，人民银行对银行间债券市场进行监管。2011年10月末银行间债券市场余额为24.4万亿元，占总余额的96.4%。记账式国债商业银行柜台交易市场为场外市场的延伸。

（三）近年快速发展

债券市场总体规模在过去10年中迅速扩大。2001年末，债券余额达22.1万亿元，占GDP比重为18.7%，2012年10月末，债券余额达25.3万亿元，占GDP的50%左右。债券市场在全球的排名大幅飙升。从1997年总规模的第25位、2004年的第11位飙升至2011年的第3位（BIS统计数据）。全球最大的债券市场是美国，美国债券市场余额约为26万亿美金；第二大是日本，接近15万亿美元；中国于2011年跃居全球第三大债券市场。需要说明的是，日本的债券市场有一个特点，中国以美金核算大概是3万亿元，日本是我国的5倍。但日本大的结构上与中国有较大差异，由于日本大量发放国债，90%是国债，如果扣除国债，非国债的债券方面中国目前已经超过了日本。中国债券市场的发行量也是最大的。2008年金融危机爆发后，中国债券市场余额超过10万亿，但由于后两年的宏观调控，规模有所控制。但2012年中国的发债规模仍然高达7万多亿元。目前中国整个的债券市场交易量也已位居亚洲前列。2012年达250万亿元的规模。无论是财政政策、货币政策都会涉及债券市场。中国银行进行央票发行对冲、准备金的调整等都涉及债券市场平台的操作。随着商业银行的改革，商业银行从简单的存贷逐渐向债券市场发展。商业银行债券资产占总资产的比例也在不断上升。中国债券市场主要是国债市场规模发生了很大的变化，特别是信用类债券从1990年停滞状态到目前快速发展的状态。根据企业的需求，也开发出许多公司信用类债券的品种。特别是从中国公司信用债券占GDP的比例来看，已经产生了宏观的效应。8年前，公司信用债余额占GDP的比例为20%还不到，而目前已经超过了10%，该增幅较大。金融改革是要完成从间接融资向直接融资的转化。在债券市场中直接融资的比例明显上升。2002年股票融资占直接融资的53%，2012年10月的情况来看，直接融资近90%是由债券完成的。随着中国经济体制与金融改革的不断深入，中国债券市场不论从量上还是从质上都发生了飞跃式的发展与变化，上了一个新台阶。

（四）公司信用类债券市场跨跃式发展

近年来中国公司信用类债券发展相对较快：美、日、中三国的政府债券在本国债券总额中占比分别为48.8%、86.3%、32.6%；2012年10月末，中国的政府债券余额占比进一步下降至30.8%。债券发行量稳步增长，2011年发行人民币债券7.8万亿元（含央票）。2012年1-10月发行人民币债券6.8万亿元。市场流动性明显提高。2011年现券与同购交易量达187万亿元。2012年1-10月，现券与回购交易量达208万亿元。市场功能不断深化。已经成为我国宏观经济金融调控的重要平台与渠道。保证了财政政策的顺利实施，为货币政策的传导提供了有效的渠道。引导资金投向符合国家宏观调控要求和产业政策的项目和领域。债券市场成为金融机构投融资和流动性管理的重要场所，为其所需资本补充渠道、优化资产负债管理发挥了重要作用。近年来，公司信用类债券市场管制减少、创新加快，极大地满足了市场资金需求，着力支持了实体经济发展。

2004年末到2011年末，公司信用类债券余额（不包括金融债券）从1.233亿元增加到4.9万亿元，年均增速达69%，占GDP比重从1%升至10%，世界排名从第21跃升至第3位。2012年10月末，公司信用类债券余额达6.6万亿元。债券融资比重从2005年开始，超过股票融资，目前已经成为企业融资的主渠道，2012年前10个月，债券融资占直接融资的比重达到89%。

二、中国债券市场发展的原因分析

上述如此大的变化是如何产生的？其动力与原因何在？与经济结构主体的推动力从什么方向发生的？债券市场的发展不简单的是一种金融产品设计，如果没有强大的社会经济发展动力是无法达到如此飞跃式的发展。下文将结合宏观经济变化、货币政策实施从几个方面分析债券市场发生深刻变化的原因。随着2007年美国次贷危机的深化，中国在宏观与货币政策方面进行了调整，采取了对应的措施。

（一）中国金融结构变化对债券市场的影响

2009年实行了4万亿的宏观刺激政策，下半年开始中国再次进行了宏观政策上的调整，是收缩性的货币政策，随着稳健的货币政策的实施，在融资结构上也逐渐实行了一系列的政策。2009年接近30%的货币增长量之后，随着一系列的货币紧缩政策，货币增长量逐渐回到一个正常的稳健的增长过程。目前，基本稳定在13%～15%的增长量。这时候中国的金融界面临着一个新的挑战，随着金融危机的深入，整个金融业对于金融体系的管理也发生了巨大的变化。核心是银行的风险控制，包括最新公布的巴塞尔Ⅲ、银行资本一系列的变化要求也使得我们对银行贷款的控制发生了一系列的变化。变化的重点在于要求通过对于银行资本、风险资产的比例控制来实现对于银行界、金融变革的目标。整个宏观政策要求与整个社会需求产生了矛盾。中国经济增长速度仍然保持在一个较高水平，社会融资的需求是非常强劲的。由于银行风险资本的要求使得贷款不可能象2009年一样持续增长，这就产生了风险管理与融资方面矛盾的一个变化。而此时，银行资本不可能无限制地提高。随着整个社会经济金融体制改革的深入，利率改革在深化，银行的存贷率总体是在放缓的趋势。银行的赢利虽然很高，但是想让其持续地、更高地提高资本积累的能力，可能性不大。如果每年10万亿元的贷款，按照巴塞尔Ⅲ得新增8000亿元的资本。持续维持贷款的增长，在资本、利差不可能达到相应的条件。银行通过上市融资，特别去年、前年，在比较脆弱的条件下，已经有一部分资本融资是银行取得的。通过外部融资长期维持下去，整个股票市场将会有限制。中国银行的股价是较为低廉的，这限制了通过对外融资的方式。此时，社会与经济之间矛盾的环境要求金融业的融资结构发生重大的变革，才能实现保证风险控制的同时来达到对于社会融资需求的创造。从2009年开始，金融部门特别是商业银行对此问题都发生了重大的变化。包括在推测指标上央行也提出了要从一个更宽的范围内来考虑对于实体经济的支持。对实体经济总的支持涉及到社会融资总规模这样一个概念。从社会融资总规模是从整个社会的融资规模来考虑问题，而不单指贷款这一概念。到现在为止，在考核中间，我们既有人民币的贷款，也有外币的贷款，同时还有一些其他的融资工具，其中一个很重要的就是企业债券。以2012年1～10月的数据判断，以货币总量稳定的同时，甚至贷款与2011年基本持平的状况下，经济仍然保持一个比较稳健的增长速度。其他的融资方式包括股权融资。2009年中国贷款接近10万亿，2012年接近7万亿元，贷款减少的同时，企业债券由2009年的1.24万亿元增长到2012年10月的6.5万亿元。这有一个平衡的效益。其他的方式弥补了贷款相对减缓的趋势。从相对数看，就更明显了，2002年中国贷款占社会融资总规模的比例接近些年92%，中国经济的主要金融支持是银行贷款。而2012年，贷款占总融资额的比例为55%，企业债券10年前仅占1.8%，而今天企业债券占社会融资规模的14%以上，这样一种结构性的变化是非常深刻的。再过10年，贷款在整个社会融资中所占的比例还有可能下降，至30%～40%，这与美国的投融资规模非常接近，企业债券的规模也将与贷款基本持平。

（二）中国融资结构变化对债券市场的实例分析：以中石油为例

2008年中石油遇到融资困难：首先，投资需求大幅增加。2004-2007年中石油固定资产投资由1342亿元增加到2563亿元，年均增速达24%，2008年超过2800亿元。“十一五”期间，中石油油气核心业务重点建设项目多，投资支出大，西气东输二线工程，中俄、中缅、中哈原油、天然气管道等一批重点项目开工建设。原油价格持续走高、国内成品油价格改革不到位。其次，股市低迷，中石油股份震荡下行。2007年11月5日，中石油A股上市，筹集资金668亿元，开盘价格48.6元。上市后，中石油股份震荡下行，2008年末跌至10.4元。2008年末，上证、深证指数1821点和553点较上年末下跌均超过60%。2008年末股票市场流通市值4.5万亿元，较上年末缩水51%。第三，银行贷款受到银行监管要求的限制。资本充足率约束商业银行贷款总规模，单一客户授信集中度（不高于资本余额的15%）。单一客户贷款集中度（不高于资本余额的10%）限制了对单一企业的贷款额度。2009年银监会出台“三个办法一个指引“，对商业银行贷款管理提出更加规范化的要求。根据《流动资金贷款管理办法》、《固定资产贷款管理办法》、《个人贷款管理办法》和《项目融资业务指南》，单笔超过500万元人民币的固定资产贷款和1000万元人民币的流动资金贷款，应该采用“受托支付”的方式，先向银行提供购销合同等必要文件方可使用贷款资金。贷款资金不能用于偿还债务、分红、上缴特别收益金等用途。

因此，拓宽融资渠道，依托近年不断发展创新的债券市场进行债券融资，成为困境中可行的选择。2006年中石油注册发行中期票据。2008年11月4日，中石油发行企业债。发债相对贷款的比较优势体现为充分竞争的市场化融资。优势一：银行与贷款人是“一对一”，债券投资人与发行人是“多对一”，直接融资效率更高。企业在决定融资的时间、期限、规模等方面更具主动性。优势二：发债融资成本大幅降低。首单3年期的中石油MTN1票面利率为3.85%，同期银行贷款基准利率6.75%，中石油优惠贷款利率6.08%。中石油发债比贷款融资成本低223个基点，2008年以来，中石油发债融资成本基本为同期银行贷款利率约37%～90%，总共节约财务费用近500亿元。债券融资已取代银行贷款成为中石油主要融资方式。2011年其债券融资占比66%。优势三：工商银行在对中石油融资中的角色转变。首先，经营模式发生了转变。由过去发放贷款向提供多样化金融服务转型，债券承销业务具有“轻资产”的特点，银行可承担较少风险，帮助企业选择最优融资方案。其次，应对金融投资的转变。随着直接融资的发展，这是商业银行应对金融脱媒所做的积极调整。三是适应利率市场化的转变。债市利率基本市场化，银行深度参与，主动适应利率市场化进程。

三、中国债券市场发展的建议

中国债券市场发展总的趋势：以产品创新、组织创新、服务创新等手段，积极探索将现有40万亿人民币存款转化为企业和社会投资的有效途径。大型企业出来的贷款额度可以促使银行发现和培育中小企业客户。大型企业减少贷款依赖，主要转向债券市场、股票市场进行直接融资。中型和小微企业主要通过从银行等金融机构贷款间接融资；银行贷款更多用来满足中小企业需求，银行可通过资产证券化、信贷资产转让等创新，有效释放信贷资源；积极探索小贷公司，村镇银行、社区银行等机构与服务创新，服务小微企业融资；发债等直接融资方式仍可为辅助手段，继续推动小微企业专项金融债、中小企业集合票据等发展并信用风险创新信用增进、信用风险缓释工具，高收益债券等。个人可通过信用贷款、消费贷款等方式获得资金。

（一）发展市政债券，解决城镇化融资问题

近年来我国城镇化发展迅速，未来城镇化仍然是推动中国经济社会发展的重要引擎。2000-2011年，我国城镇化率以平均每年1.35个百分点的速度发展。2011年城镇人口比重已达51.27%。如何解决中国城镇化过程中的融资问题？第一，地方政府融资困境是地方政府财权与事权的不对等；预算法禁止地方政府负债，地方政府缺乏融资工具；二是地方政府融资平台问题集中反映了公共事业资金需求持续增长与各地方政府当期财力相对不足的矛盾；疏导地方建设资金需求，引导地方政府以市场化方式融资，是加强地方政府债务管理的长久之计。金融债券是经济发展的客观需要。金融债券除提供公共服务外，还承担了发展地方经济，降低失业和保障民生的责任。国际金融危机期间不少国家通过发展市政债券，对冲了危机期间银行体系减少贷款、收贷信用的冲击。市政债券的风险控制的核心在于合理控制地方政府负债总水平。加强市场约束是维护市政债券市场平稳运行的关键。地方政府的财政预算应透明，财政预算的审批流程应公正合理。自律管理是市场债券管理的主要方式。合理发挥评估机构的作用。统一发债标准是发展市政债券市场的重要条件。发展收益债券是可选择的突破口。收益债券。以特定市政项目的收入作为偿债来源的市政债券，具有还款来源明确，未来收入可预期的优点。规范改造城投债，使其成为名符其实的市政债券。城投债类似国外市政债券中的收益债券，应明确其以公用事业为募集资金投向，以募投项目收益为主要还款来源。积极推动开展地方政府融资平台资产证券化，分散化解风险。加强研究一般责任类市政债券，从长远角度探索建立地方政府适度举债的制度安排。2009-2011年，每年逾2000亿地方政府债券由中央财政代发。实质是以中央信用为地方担保，难以对地方政府形成硬约束。以改变预算法为契机，完善地方政府债务管理的基本原则与法制环境。建立地方政府信用评估体系与队伍，增强信息透明度与外部约束。总结经验，构建完善的市政债券配套市场运作机制。信用评级、信息披露、市场化定价、机构投资者、外部监督。

（二）发展次级债与信贷资产证券化，减轻银行资本压力

自股份制改革开始，商业银行面临较大的补充资本压力。为此，银行间债券市场推出了商业银行次级贷，2004年6月，人民银行与银监会联合发布《商业银行次级债券发行管理办法》。商业银行次级债券是商业银行发行的、本金和利息的清偿顺序列于商业银行其他负债之后，先于商业银行股权资本的债券。次级债券可计入附属资本（即新资本管理办法中的二级资本工具）。商业银行持有的其他银行发行的次级债券余额不得超过其核心资本的20%。截止2012年10月底，已有69家商业银行累计发行次级债券10040万亿元，为其拓宽附属资本渠道、增强金融支持实体经济的能力，发挥了重要的作用。如前所述，巴塞尔Ⅲ进一步提高了最低资本充足要求。对普通股、一级资本及总资本的要求分别达到4.5%、6%和8%，并增加了储备资本（2.5%）和逆周期资本缓冲（0～2.5%）。银监会发布新的《商业银行资本管理办法（试行）》，要求资本充足率标准与结构安排和巴塞尔协议Ⅲ总体上一致，且更为严格。核心一般资充足率不得低于5%，国内系统重要性银行需计提附加资本要求1%。新资本管理办法明确了二级资本工具的11条合格标准，包括：不得含有利率跳升机制及其他赎回激励。必须含有减记或转股的条款。对照新标准，现有次级债券计入附属资本的条件可能需要做出相应调整。对此主要应对策略如下。

应对一：研究新型资本补充债务工具——或有可转换债券。或有可转换债券（CONVERTIBLE BONDS，COCO BONDS），是一种整合资本债券，具有股本资本和债务工具的双重特性，可在特定的触发条件下转换为股权。或有可转换债券的作用：或有可转换债券对危机企业的求助功能高于现有的混合资本工具。或有可转换债券可尽量利用市场手段解决“太大而不能倒闭“的问题；或有可转换债券有助于抑制金融危机的蔓延；或有可转换债券对公司治理具有正向激励作用。

应对二：继续推动信贷资产证券化，缓解银行资本需求压力。信贷资产证券化的作用：完善融资体系。蓬勃信贷市场与资本市场，为资本市场提供新的投资选择，为信贷市场开拓新的融资渠道。推动利率市场化，通过提高信贷资产产品的可交易性，提高贷款定价的市场化和程度。缓解银行资本压力。通过信贷资产证券化把银行的风险加权资产转移到表外，减轻银行资本需求，减缓商业银行资本不足的压力。通过信贷资产证券化为银行缓解资产负债期限匹配矛盾、调整信贷结构提供了有效工具。信贷资产证券化试点情况：2005年3月，成立信贷资产证券化试点工作协调小组；2005年12月-2006年12月首批试点；2007年9月-2008年12月扩大试点；2009年国际金融危机以来，试点一度停滞。

近期扩大试点工作的进展情况：2011年5月，国务院批复同意继续扩大信贷资产证券化试点。2012年5月17日，人民银行、银监会、财政部联合印发《关于进一步扩大信贷资产平仄经试点有关事项的通知》（银发（2012）127号）从基础资产、产品结构、风险自留、信用评级等方面进一步完善了制度，防范风险，推进信贷资产证券化的可持续发展。目前，信贷资产证券化扩大试点工作稳步推进，国家开发银行、交通银行、上汽通用汽车金融公司等3年金融机构已在全国银行间债券市场成功发行152亿元信贷资产支持证券。

（三）发展金融债券，专项支持中小微企业融资

小微企业发展过程中普遍存在资金缺口，破解小微企业融资难问题，是一项复杂的系统工程，需要金融机构、小微企业以及政府管理部门等多方面共同努力。针对小微企业经费困难、融资难和税费、负税重等问题，2011年10月和2012年2月，国务院召开常务会议，研究确定了支持小型和微型企业发展的金融和财税政策措施，2012年4月，国务院出台了进一步支持小微企业健康发展的意见。

为贯彻落实国务院关于加强小微企业金融服务的精神，银行间债券市场积极支持商业银行发行金融债券，所筹资金专项用于小微企业贷款。专项用于小微企业贷款的金融债券的特点：融资成本较低，与普遍金融债券偿还次序相同，先于次级债。不占银行贷存比额度，对应发放贷款可在计算存贷比时扣除。优惠计算风险权重，对应发放贷款适用75%的风险权重。监管机构对小微企业贷款不良率容忍度较高，差异化标准。截至2012年10月末，共批复14家商业银行发行专项用于小微企业贷款的金融债券1990亿元。专项用于小微企业贷款的金融债券打通了信贷市场和债券市场，对于缓解小微企业目前面临的资金紧张问题具有作用。

（四）发挥债券优势，支持保障房建设

保障性安居工程既是重大民生工程，也是重大发展工程，还是宏观调控的重要举措。有利于保障和改善民生，促进社会和谐稳定。有利于扩大国内需求，稳定经济增长，稳定物价总水平，有利于调整经济结构，促进经济长期平衡较快发展。有利于推进城镇化进程，有利于完善住房供应体系。

城镇保障性安居工程建设进展情况是，2011年，全国新开工建设保障性住房1043万套，基本建成功432万套，实现了当年的计划目标任务。2012年，全国计划新开工保障住房需700万套以上，2012年1～9月，全国城镇保障性住房需新开工720万套，基本建成480万套，完成投资9600亿元。

金融支持保障性安居工程基本情况是，各类债券：2011年，国务院办公厅印发《关于保障性安居工程建设和管理的指导意见》（国办发（2011）45号）明确指出，支持符合规定的地方政府融资平台公司发行企业债券和中期票据，专项用于公共租赁住房等保障性住房建设。利用住房公积金贷款支持保障性住房建设试点；信托计划；融资租赁、保险直投等。

进一步发挥债券市场优势，支持保障房建设通过多元化渠道筹集资金。对于符合条件的企业支持其通过公开发行短期融资券、中期票据等进行融贷，专项用于保障性安居工程建设和运营。截至日前，已有北京、青海两省市共8家企业在银行间市场发行中期票据，募集资金276.3亿元用于保障性住房建设。推动以保障房租金或收入为基础的收益类资产支持票据，拓宽融资渠道，引导更多社会资金参与到保障性住房建设中来。天津市房信集团有限公司以建成、有稳定租金收入的保障性住房为基础资产，发行期限为5年的资产支持票据融资20亿元，支持保障性住房建设。鼓励金融机构选择符合条件的保障性安居工程贷款作为基础资产开展信贷资产证券化，优化银行资产负债结构，改善资源配置效率。

（五）推动债券市场开放，支持人民币国际化

现有以主权信用货币作为主要国际储备与结算货币的国际货币体系具有较高的非稳定性。美国：量化宽松政策影响美元走势，导致全球流动性过剩。美国于2008年、2010年、2012年三次推出量化宽松政策（QE），影响美元走势及货币体系稳定。新兴市场资本注入压力加大，全球流动性过剩状况加剧。欧洲：欧债危机影响欧元的稳定性。2009年12月，国际三大评级公司下调希腊主权评级，2010年欧洲其他国家开始陷入危机，整个欧盟受到债务危机困扰，欧元稳定性堪忧。近期，西班牙等国的国债收益率走高、债务负担高企，欧元区债务和银行体系危机影响国际货币体系和全球金融稳定。日本：国内经济不振，日元波动幅度很大。主要储备与结算货币币值不稳定，增加了我国出口企业和金融机构在国际结算中的汇率风险。

“十二五”期间，扩大人民币跨境使用，逐步实现人民币资本项目可兑换。第一，货币当局货币合作于2000年12月，签署第一个货币互换协议，互换规模1300亿元人民币。截至2012年10月末，人民银行已与18个国家或地区的中央银行或货币当局签订签订双边互换协议，互换规模近1.67万亿人民币。第二，跨境贸易人民币结算从2006年7月开始试点，已扩大至全国，涵盖货物贸易、服务贸易和其它经常项目；2012年度三季度，银行累计办理跨境贸易人民币结算业务2.1万亿元。第三，直接投资人民币结算从2011年开始允许境内机构以人民币进行对外直接投资（ODI）和境外投资者以人民币在境内开展直接投资（FDI），2012年第三季度，银行累计办理ODI结算221亿元，FDI结算1545亿元。第四，境外项目人民币结算业务自2011年10月起，明确境内银行可开展境外项目人民币贷款的有关要求。第五，允许境外机构投资银行间债券市场方面，于2010年8月，人民银行发布有关通知，允许境外央行、人民币清算行和人民币参加等三类机构进入银行间债券市场投资，此后又陆续有保险机构等境外机构获准进入。2012年12月，证监会、人民银行和外汇局联合发布有关办法，允许RQFII投资银行间债券市场。截至2012年10月末，共有98家境外机构获准进入银行间债券市场机构类型包括境外央行、国际金融机构、主权财富基金、港澳人民币清算行、境外参加行、境外保险机构和RQII试点机构。2010年8月，人民银行发布有关通知，允许境外央行、人民币清算行和人民币参加行等三类机构进入银行间债券市场投资，此后又陆续有保险机构等境外机构获准进入。2011年12月，证监会、人民银行和外汇局联合发布有关办法，允许RQFII投资银行间债券市场。截至2012年10月末，共有98家境外机构获准进入银行间债券市场，机构类型包括境外央行、国际金融机构、主权财富基金、港澳人民币清算行、境外参加行、境外保险机构和RQFII试点机构。第六，推动境内机构赶赴香港发行人民币债券。2007年，人民银行、发改委共同发布了《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券暂行管理办法》，允许境内金融机构赴港发行人民币债券。2011年8月，中央公布一系列支持香港经济社会发展的新政策措施，其中包括将赴港发债主体由金融机构扩大到非金融机构，增加内地企业赴港发行人民币债券规模至500亿元，其中金融和非金融企业各占一半。2007年至2012年10月末，已有10家境内银行在港发行人民币债券总计700亿元，境内企业方面，宝钢集团和中广集团分别在港发行人民币债券65亿元、15亿元。财政部从2009年到2012年10月末，在香港发行人民币国债共计570亿元。

四、中国债券市场未来展望

中国债券市场的发展目标是在“十二五”期间，努力建设一个产品序列齐全、运行高效、功能完备、具有相当规模、能充分适应国民经济发展需要的债券市场体系，切实有效地满足支持实体经济与经济方式转变需求。

方向是：第一，坚持市场化方向，减少行政审批，进一步推动面向合格机构投资人的场外债券市场发展。减少行政审批，加强市场化约束。国外美国“两房”教训，国内早期公司信用债发展缓慢教训都表明，政府隐性担保易引发道德风险。

第二，吸取香港雷曼“迷你债”教训，面向合格机构投资者；

第三，主要依托场外市场，减少行政审批并加强市场约束，面向合格机构投资者和依托场外市场这三个关键因素，相辅相成，缺一不可，具有紧密的内在逻辑联系。

第四，鼓励创新，规范管制，以创新促发展。产品创新要顺应市场真实需求，加强各类公司信用类债券，或有可转换债券、信贷资产证券化等基础产品和利率衍生工具的研究推出。机制创新，发挥中介机构和自律组织作用，增强市场主体积极性与能动性，加强投资者教育。

第五，夯实基础，加强基础设施建设，防范风险。与许多发达债券市场相比，我国债券场外市场的基础设施自建立以来就一直处于科学规划与有效监督之下，保障了市场运行透明、风险可控。金融危机表明，交易、清算、结算和托管环节是债券市场风险防范的核心，应进一步完善交易、清算、托管系统，建立完善集中清算等机制，提高市场效率。

第六，加强监管协调，各司其职，各负其责，发挥合力。人民银行着重从维护金融稳定，推动金融市场协调发展，监督管理银行间债券市场的角度推动债券市场发展。证券监督管理部门依法监管交易所债券市场，跨市场打击证券违法犯罪过，力行投资者保护职责。发展改革部门着重从国家产业政策布局角度做好重点项目债工作。各部门应依法监管，加强协调，形成市场发展合力。2012年3月，公司信用类债券部际协调机制成立暨第一次会议召开。协调机制成立以来，各方充分利用这一平台，加强沟通协作，在实现监管信息共享、促进监管规则协调、采取措施共同维护资本市场稳定等方面，取得了许多进展。

第七，充分发挥市场约束机制作用，进行信息披露与信用评级。加强信息披露制度建设，进一步增强市场透明度，保护各方利益。规范发展信用评级行业，充分发挥信用评级作用。危机中，穆迪等国际评级机构暴露出一系列问题，广受质疑。评级方法与过程不透明，风险评估缺乏稳定性，评级结果急升急降加大了顺周期效应，加剧了市场波动。部分监管者和投资者过度依赖外部评级，容易产生道德风险和责任推诿，行业垄断程度较高，缺乏竞争性，评级机构不同业务间存在冲突，向被评级对象收费的机制不合理，影响了其独立性。落实国际改革共识与倡议，发展我国信用评级。从监管政策和投资者内控机制两个方面着手减少对外部评级的依赖，大型金融机构要加快建立内部信用评级体系，使内外部评级相互补充印证。理顺相关体制机制和利益关系，改革收费模式，积极探索投资人付费模式，改革评级方法、强化竞争机制。

第八，对外开放。积极稳妥地推进对外开放，与人民币国际化总体战略安排相一致、相协调。继续推动境外机构投资境内债券市场。研究扩大境内发债的境外主体范围。加强与国际组织、外国政府部门等各方的沟通协调积极参与各类金融市场监管标准制订与讨论。

参考文献：

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（编辑：韦京）