重型汽车生产企业价值影响因素研究——以中国重汽为例

西北农林科技大学 武丹妮 李小健

一、引言

我国汽车行业起步于20世纪50年代，具有关联性强、带动作用大、经济效益高等特点，是我国的支柱产业，对于带动关联产业、发展国民经济具有重大作用。尤其是作为汽车行业重要组成部分的重型汽车，必然也具有以上特点。而且，重型汽车不是单纯的消费品，它同时也具有生产资料的性质。当前，我国基础设施不断增加，道路交通条件不断完善，重型汽车在运输市场中的地位愈加突出，极大地推动了货运物流业的发展，推动了对市场各种载重车辆的需求。截至2010年末，我国重型卡车年销量突破了百万辆大关，占世界重卡总销量的一半以上，国内同比增长59.93%，增长速度也堪称世界之最。虽然我国重型汽车产销量呈增长趋势，但是该行业也存在着产品需求市场具有限定性、研发能力不足、技术更新迟缓、知识产权保护意识弱、技术模仿泛滥等问题，抑制了我国重型汽车生产企业的价值，阻碍了重型汽车产业的快速健康发展。

二、企业价值的涵义及财务最优目标

对企业价值的认识有两种不同的观点，一种观点认为，企业价值是由人主观判断的，不同的人可能认为同一家企业的价值不同；另一种观点则认为企业的价值是由客观因素决定的，如产品的质量、企业员工的素质、企业文化、承担的社会责任等。从衡量企业价值的角度定义，企业价值是企业未来获利能力的现时的货币表现，它等于未来各个时期产生的净现金流量的现值之和，它不仅注重企业现时的收益，更强调企业的持续发展能力及企业未来的获利能力。

在传统条件下，大多数企业是以利润最大化作为该企业的财务管理目标，该目标可以使企业更加注重提高经济效益，因此企业会加强经营管理管理，提高效率，降低成本，有效配置资源，但是该目标易导致企业产生较强的短视行为，只注重眼前利益，而忽视了企业的持续发展。在此条件下产生了另一种财务管理目标——股东价值最大化。该目标充分考虑了资金的时间价值和风险报酬，并在一定程度上克服了短视缺陷，促使股东注重长远发展，但是该目标也存在一定的缺陷，如股价不能完全揭示企业的经营获利能力，而且对股东财富最大化的追求可能与经营者和债权人等其他相关利益主体的利益发生冲突，不利于企业的稳定和发展。当前，一种新的财务管理目标——企业价值最大化被逐渐运用到企业的理财当中。该目标不仅考虑了资金的时间价值和风险因素，还强调满足各相关利益主体的利益要求，同时还注重承担社会责任，因此，该目标更为科学、合理。

中国重型汽车集团公司（以下简称“中国重汽”）是我国最主要的几家重型汽车生产企业之一，其财务目标已经向企业价值最大化过渡，但是近几年该企业的企业价值并没有凸显出优势，反而呈下降趋势，严重影响了现有及潜在客户对该企业的认可与信任，制约了产品销量的增长与产品销路的拓宽。因此，具体分析影响中国重汽企业价值的因素对于提升其企业价值具有重大意义，亦有助于促进我国重型汽车产业的发展。

三、主成分分析及综合评价

（一）指标选取 现实中可以从很多方面来反映企业价值，各个方面的表现指标也有许多。但是有些指标不可量化，有些指标虽可以量化，但其数据来源不准确、不可信，还有一些指标相类似，本文只选其一，因此，剔除了不可取指标和类似指标后，本文从中国重汽2005年至2011年财务报告中实际选取了以下指标：资产负债率（X1）、主营业务利润率（X2）、存货周转率（X3）、速动比率（X4）、销售净利率（X5）、前两大股东持股比率（X6）、权益净利率（X7）、前三大股东持股比率（X8）、每股收益（X9）。这些指标从不同方面反映了企业价值，彼此之间且还存有内在联系，以此为基础可以很好地对企业价值的影响因素进行主成分分析。表1即为所选的财务指标及数据。

（二）主成分分析及综合评价模型 从表2可以看出，销售净利率（X5）和每股收益（X9）之间、前两大股东持股比例（X6）与前三大股东持股比例（X8）之间存在着极其显著的关系，主营业务利润率（X2）与权益净利率（X7）之间存在着显著关系，可见一些变量之间相关性较强，存在着信息上的重叠。

表2 相关系数矩阵（相关矩阵a）

主成分个数提取原则为主成分对应的特征值大于1且主成分累计贡献率≥85%前m个主成分。通过表3可知，提取了三个成分，即 m=3，分别表示为 F1、F2、F3。从表 4可知，X2、X5、X7、X9在第一个主成分F1上有较高载荷，说明F1主要反映了这四个指标的信息。主营业务利润率、销售净利率、权益净利率及每股收益反映的是企业的获利能力，所以，为F1命名为“获利能力”因子。X6和X8重点反映的是企业的股权结构，它们在F2上有较高载荷，所以，为F2命名“股权结构”因子。而第三个主成分基本反映了偿债能力指标，即速动比率X2的信息，故给F3命名“偿债能力”因子。根据表3可知，这三个主成分的累计贡献率达到了91.713%，基本可以反映全部指标的信息，可以用这三个综合因子来代替原来的9个指标。

表3 方差分解主成分提取分析表

表4 主成分载荷矩阵

用表4中的数据除以所对应的特征值（分别为4.160、2.751及1.343）开平方根得到提取的三个主成分中每个指标所对应的系数,将得到的系数与标准化后的数据相乘，即可得到主成分表达式。如下所示：

F1=-0.289ZX1+0.447ZX2+0.370ZX3-0.054ZX4+0.466ZX5+0.037ZX6+0.398ZX7+0.097ZX8+0.437ZX9

F2=0.408ZX1+0.023ZX2+0.063ZX3-0.095ZX4-0.064ZX5+0.597ZX6+0.312ZX7+0.564ZX8-0.210ZX9

F3=-0.223ZX1-0.217ZX2+0.431ZX3+0.793ZX4+0.039ZX5+0.055ZX6-0.116ZX7+0.200ZX8-0.176ZX9

其中，ZX1至ZX9是选取指标经过标准化之后的数值。

以主成分所对应的特征值占所提取的主成分总的特征值之和的比例作为权重计算主成分综合模型，即用第一主成分F1中每个指标所对应的系数乘上第一主成分F1所对应的特征值再除以所提取的三个主成分的特征值之和，然后加上第二主成分F2中每个指标所对应的系数乘上F2对应的特征值再除以所提取的三个主成分的特征值之和，再加上第三主成分F3中每个指标所对应的系数乘上F3对应的特征值再除以所提取的三个主成分的特征值之和，即可得到综合得分模型：

F=-0.046ZX1+0.198ZX2+0.277ZX3+0.070ZX4+0.220ZX5+0.227ZX6+0.286ZX7+0.270ZX8+0.121ZX9

利用SPSS19.0对表1中的数据进行标准化，将标准化后的数据分别代入F1、F2、F3和F，计算出综合主成分值，并根据其分值进行排序，结果见如下表5：

表5 中国重汽2005至2011年企业价值综合评价表

根据表5，F主成分值的均值几乎为零，因此可以把F=0看作是中国重汽近七年的企业价值的平均水平。由表中数据可知，2005年至2008年中国重汽的企业价值高于平均水平，其中，2007年最高，而自2009年开始中国重汽的企业价值呈连续下降趋势，且2010年和2011年明显低于平均水平，说明中国重汽近几年财务状况并不乐观。

由F综合得分模型系数可知，X7、X3、X8是影响企业价值的主要因素，其次分别为 X6、X5、X2、X9，它们分别反映了企业的获利能力、资产管理能力、股权结构。值得注意的是，资产负债率（X4）在F综合得分模型中的系数仅为0.070，说明中国重汽的资本结构对企业价值的影响是很小的，而速动比率（X1）的系数为-0.046，说明中国重汽的偿债能力不强，抑制了企业价值的提升。

（三）研究结论 第一，通过主成分分析及综合评价模型可知，影响中国重汽企业价值的浓缩因子主要有三个，由强到弱依次为：获利能力、股权结构及偿债能力，其累计贡献率为91.713%，说明通过对这三个因子的分析可以很大程度地解释企业价值，其中偿债能力对企业价值的提升起副作用。此外，企业的资本结构及资产管理能力也在一定程度上影响着企业价值。第二，2007年，中国重汽的企业价值最大，从2009年开始企业价值均为负，且连续三年呈下降趋势，说明中国重汽在价值提升方面存在较大问题，采取措施提升企业价值已迫在眉睫。

四、重型汽车生产企业价值影响因子分析

（一）获利能力因子分析 获利是所有盈利机构最本质的属性和目标，是企业各利益相关方关注的核心问题。反映获利能力的指标有许多，如主营业务利润率、销售净利率、权益净利率及每股收益等。从表4可知，主营业务利润率在主成分1中所占的比重最大，为0.912，说明中国重汽的主营业务经营不善，在很大程度上抑制了其企业价值的提升。观察表1，中国重汽的主营业务利润率仅在2006年和2007年超过了10%，其余年份大多维持在8%左右。随着市场竞争的加剧，由于同行业竞争的缘故，抑或由于该企业缺乏创新，使得主营产品销售量下降，利润不高。同时，也发现权益净利率总体上呈下降趋势，进一步说明了企业的净利润不高。

（二）股权结构因子分析 股权结构是指不同性质的股份在股份公司总股本中所占的比重及其相互关系，它是公司治理结构的基础，对公司治理模式的形成和运作有重大影响。不同的股权结构决定了不同的企业组织结构，从而决定了不同的企业治理结构，最终决定了企业的行为和绩效。如表4所示，中国重汽的前两大股东持股比率与前三大股东持股比率在主成分2中所占的比重均超过了0.9，由此可见，中国重汽的股权结构亟需调整。从中国重汽的财务报告中，发现中国重汽的前十大股东中，第一大股东——中国重汽（香港）有限公司的持股比例持续维持在63.78%，而其他股东的持股比例很小，且差别不明显，说明企业的控股股东的地位是固定的，监督力度及效果欠佳，抑制了企业价值的提升。

（三）偿债能力因子分析 负债经营优劣并存。适度的负债经营会使企业充分利用外来资金，发挥财务杠杆效用，但如果负债过多，则会导致企业产生偿债风险，降低营业利润。一旦企业生产经营环节出现脱节，资金回收遇到障碍，将会使企业陷入困境，甚至倒闭。一般情况下，速动比率维持在1较为正常。从表1可以看出，中国重汽的速动比率不稳定，最高是2009年为0.93，最低为2010年是0.61。由此可见，中国重汽偿债能力的不稳定对企业价值的提升有一定程度的影响。

五、重型汽车生产企业价值提升建议

（一）注重研发创新，拓展市场领域 当今市场竞争愈加激烈，企业生存与发展必须依靠科技创新。重型汽车生产企业不应依赖于传统技术及普遍存在的技术，提高自身研发能力、利用核心技术生产更为先进、更能满足顾客的产品才是企业生存发展之道。此外，也应注意拓展汽车后市场。所谓汽车后市场，指在汽车销售前后，一切围绕汽车、汽车使用者以及相应的社会公民所产生的服务行为，如向顾客提供汽车信贷、保险、保养、用车指导、汽车的技术升级、二手车的评估和转让等服务。这样就不会把获利的途径和市场仅仅局限于传统技术和传统市场，提高盈利能力势在必得。

（二）改善股权结构，提高企业治理效果 控股股东对企业的监管在很大程度上影响着企业的运转效果。如果股东对董事会和经理层进行有效监管，企业绩效便会提高，反之，若股东失去监督控制的动力，而管理层以个人利益最大化为目标，则会导致企业状况恶化。根据中国重汽财务报告，第一大股东的持股比例维持不变，控股股东的地位和收益基本稳定，这可能会导致大股东失去有效监管的动力，中国重汽股东大会和董事会应采取适当的激励措施改善现状。

（三）充分利用企业资产，提高偿债能力 从速动比率来看，中国重汽的偿债能力不稳定。除了要完善偿债相关制度及规定外，还要关注企业资本的运用与周转，以保证偿债能力。企业的资本是企业运营、获利、偿债的基础和前提，资本运用的越充分，带给企业的效益就越大，偿债能力就越强，促使企业良性运转，企业价值提升得到保障。

［1］祁丽媛：《论我国重型汽车产业发展中存在的问题》，《经管空间》2011年第6期。

［2］陈集立、徐颖涛：《企业价值及其影响因素浅析》，《集团经济研究》2007年第28期。