我国开放式基金市场择时能力研究

武汉理工大学 胡 婧

我国开放式基金市场择时能力研究

武汉理工大学 胡 婧

证券投资基金业绩取决于：市场风险和市场收益；基金经理的投资管理能力；基金经理人的运气。其中人为可控的因素是基金经理人的投资管理能力，包括选股、择时和分散化程度。

一、研究设计

（一）模型构建 在本文的研究中，主要采用T-M模型、H-M模型来研究基金的择时能力。

（1）T-M模型。模型公式如下：

其中，Rpt、Rmt分别表示基金的收益率和市场基准组合的收益率，Rft为无风险资产的收益率，αp表示基金的证券选择能力，β1为基金的组合收益对市场收益的敏感度，εpt为随机误差项。

Treynor和Mazuy（1966）认为市场时机把握能力可通过观察二项式系数β2来检验，如果β2大于零，则表明基金经理成功地实施了市场时机把握策略，否则表明基金缺乏市场时机把握能力。

（2）H-M模型。模型公式为：

该模型可根据市场的具体情况做出不同的变形，当Rft＜Rmt时，模型变为：Rpt-Rft=αp+β1（Rmt-Rft）+εpt，此时，基金组合的β值为β1。当Rft≥Rmt时，模型变为：Rpt-Rft=αp+（β1-β2）（Rmt-Rft）+εpt。

基金组合的β值等于（β1-β2），则存在一个正β2值表示基金经理具有时机把握能力。若引入虚拟变量，表达式为：

（二）样本选取及数据来源 具体如下：

（1）取样周期选取。本文所选取的研究时间的区间为2006年至2010年度。样本考察期间截取的依据如下：

第一，时间区间的跨度足够。旨在将各只基金置于一个相同的考察区间，且在可能情形下，尽量设置长的考察区间，因此将考察区间的时间定在2006年度初到2010年度末。

第二，所选取的区间充分考虑了我国股市的波动特性。一般情形，考察的时间区间越长，评价基金择时能力的研究说服力越强。当然在选取的区间内，样本数据若缺乏足够的波动性，就很难有说服力。如图1、图2所示，本文所截取的这段考察期间不仅涵盖了2006年初至2007年10月我国股市的上涨行情，还包含了2007年10月至2008年10月的下跌行情，同时也包含了2008年以来的相对稳定的走势。因此所选取的区间综合考虑了股市的各种波动情况，从而达到充分检验积极市场择时能力的目的。

图1上证指数2006.1.25～2010.12.31

图2深成指2006.1.25～2010.12.31

（2）基金选取。2001年我国有3只开放式基金成立，均为股票型开放式基金；2002年有14只开放式基金成立，其中包括12只股票型开放式基金，2只债券型开放式基金；2003年有39只开放式基金成立，其中包括27只股票型开放式基金，11只债券型开放式基金，1只货币市场基金。

本文选取的研究对象为五年以上的开放式基金。为了考察基金经理人的市场择时能力，根据系统抽样的方法，将总共96只开放式基金按照五年内的累积收益率排序，并且以每12只基金为一组，随机抽取8只基金作为研究对象。具体抽取的基金如表1所示。

表1 基金样本

计算基金周净收益率时，本文对基金年中、年末分红均进行了复权处理。具体计算基金周收益率的公式如下：

（3）市场基准选取。我国开放式基金的投资对象为沪市和深市的A股可流通及债券，类似国外的混合基金。目前，反映我国股票市场价格变动的有沪深两市综合指数及一些成份指数等。由于用单一指数作为基金业绩评价标准很容易造成偏差，本文参考了张新、杜书明（2002）的方法，构造复合指数：上证综合指数和深证成份A指的周收益率各40%，20%中信国债指数的周收益率。中信系列指数在经过较长的运行后，影响力已具雏形，采用中信系列指数作为自己旗下开放式基金业绩评价基准的构建成份的基金管理公司愈来愈多。

（4）无风险利率选取。无风险收益率选取1年期定期存款（零存零取）利率，并将其折算成周利率。具体公式如下：

二、实证结果与分析

（一）T-M模型与H-M模型的实证结果 在进行最小二乘回归之前，先对各支基金的周收益率进行单位根检验，检验统计量为调整后的Dicky-Fuller统计量。结果显示各个基金的周收益率在1%的显著性下都是平稳的。

分别对这8只基金进行最小二乘回归，得到结果如表2所示：

表2 T-M模型与H-M模型的OLS回归系数（研究周期：2006.2.15～2010.12.31）

（二）基金经理择时能力评价 前文分析中提到，基金经理择时方面的能力体现在β2。当β2显著大于0时，有理由认为基金经理有较好的市场择时能力：当市场处于上升时，则基金单位风险的平均收益高于市场；当市场处于下行时，则基金的单位风险的平均损失小于市场。当β2不显著异于0或者显著小于0时，可以认为基金经理人没有很好的市场择时能力，甚至其试图把握时机的决策是错误的。

通过观察发现，用T-M的方法，在10%的显著性下，有4只基金的表现显著为负值（东方精选、中海优质成长、海富通精选以及长城久恒平衡）。在剩下的4只基金中，有3只基金为负值，有1只基金为正值（华夏收入），但是在10%的显著性下不显著。

而用H-M的方法进行评估，则同样有4只基金显著为负值（与T-M估计方法类似，也是东方精选、中海优质成长、海富通精选以及长城久恒平衡）。在剩下的4只基金中2只为正（华夏收入和华安中国A股增强），2只为负，但是都不显著。

T-M和H-M方法的结论基本一致，约有一半的样本基金把握市场时机的能力表现不佳，剩余的则基本跟随市场。因此，不论是在中长期表现好与坏，基金都没有表现出较好的市场择时能力；相反，基金较为糟糕的择时能力减少了基金的价值增长。

（三）基金择时能力分析 我国证券市场还远不成熟，市场的有效性较差。应用信息不对称的优势，基金本可有较好的市场时机选择。但据前文分析所知，基金经理的择时能力普遍不强。尽管α值都基本是正的（其中4个显著），体现出基金经理良好的投资选择能力，但是由于其较差的择时能力，抵消了一部分基金的增长。这将对我国开放式投资基金的业绩造成强烈的负面效应。产生基金经理较为糟糕的择时能力的原因，本文提出以下几个可能性：

（1）我国证券市场尚未成熟。基金的绩效表现与证券市场的成熟程度密切相关。我国证券投资基金的择时能力之所以不显著，与我国证券市场的尚未完善关系较大。一方面，我国证券市场易受政策面消息的影响，不利于基金的资产管理；另一方面，我国证券市场中的交易费用过高，客观上阻碍和限制了基金管理能力的发挥。

这两点可能体现在模型回归的过程中。当采用短期模型进行择时能力研究时，可以发现回归的效果不好，这八只基金的β2值在统计意义上都不显著。当基金经理面对大量的资产配置时，如果市场的交易摩擦过大，或者政策因素过分影响了市场的波动时，基金经理很难对于时机有很好的把握。

（2）我国金融市场的机制与产品不够丰富。我国金融市场上的金融衍生品的欠缺造成基金经理的对冲工具的欠缺。由于缺乏卖空机制，基金经理不能够通过卖空一部分风险资产来实现保值。同样，部分新兴的金融衍生品市场尚不成熟，使得其价格偏离了其内在价值，从而使得对冲的机制失效。比如我国金融市场上的新兴产品股指期货可以为基金经理提供一种新的工具。据预计，股指期货要成为一种成熟的金融产品至少还需要四年的时间。

为了检验股指期货对于基金择时能力是否有显著提高，笔者对于股指期货上市至今的基金市场择时能力进行了回归分析，同样发现其择时能力β2不显著为正值。这说明现阶段股指期货对于基金的影响可能不明显。

（3）模型的偏误。本文所采用的T-M模型和H-M模型均建立在CAPM模型的基础之上，而CAPM模型假设基金的收益率是符合正态分布的。根据概率论和统计学知识，如果组成基金组合的股票收益率都符合正态分布，且协方差矩阵非退化，那么基金的收益率也应该服从正态分布。但是经实证研究发现，这八支基金中有五支的收益率不符合正态分布。

三、结论

本文结合我国现阶段基金经理择时能力的现状进行实证分析，通过总体研究、期间研究和不同时间单位研究，基本完成了我国开放式基金的择时能力评价。结果表明，我国开放式基金基本上没有表现出择时能力，而且甚至出现了糟糕的时间选择。约有一半的基金的择时能力系数为负值。说明市场中基金经理未能准确地预测市场的基本走势，从而不能通过改变其投资组合来获得更高的收益。同时，如果将研究的时间跨度增加，可以发现基金的择时能力有显著提高，这说明我国的开放式基金在短期的调整方面有显著缺陷。这可能印证了中国证券市场尚不完善，交易的摩擦较大，从而引致基金经理调整投资组合的难度和成本较大，导致择时能力在短期表现糟糕。

［1］郭放：《我国证券投资基金业绩评价及择时能力研究》，《哈尔滨商业大学学报（社会科学版）》2010年第6期。

［2］陈颖：《我国证券投资基金择时能力实证研究》，湖南大学2006年硕士学位论文。

（编辑 刘 姗）