香港人民币离岸市场对境内货币政策的影响研究

何迎新 唐 鳌

(国家外汇管理局 四川省分局，四川 成都 610041)

香港人民币离岸市场从2004 年香港银行正式开办个人人民币业务以来得以起步发展。自2009 年起，在中国政府政策大力支持和市场需求的合力推动下，香港人民币离岸市场快速发展，香港人民币存贷款和人民币债券发行量迅猛增长，人民币计价的金融产品逐步丰富，人民币经营机构不断扩大，结算网络日趋完善。根据香港金管局统计数据显示，截至2012 年末，香港人民币存款余额达到6030 亿元。目前，已有80%以上的境外人民币存款在香港，人民币存款占香港银行全部存款的10%左右，成为除港元和美元之外的第三大货币，香港已成为境外最大的离岸人民币资金池［1］。香港人民币离岸市场发展使人民币流通从境内扩大到境外，促使人民币在离岸和在岸市场流动。现行政策下，人民币从境内流出到香港主要有跨境贸易人民币流出以及境外直接投资人民币流出，人民币从香港流入到境内主要有跨境贸易人民币流入、财政部中资银行和企业发债、三类机构投资于银行间市场、RQFII、外商人民币直接投资等。Dong He 和Robert N McCauley(2010)认为，离岸和在岸市场的资金流动会对在岸市场的存款、信贷等造成影响，给中央银行测算和控制货币供给量、保持币值稳定、制定货币政策带来一系列挑战［2］。马骏(2011)认为，人民币离岸市场发展对境内外汇储备、央行对冲成本、境内货币供应量等带来影响和冲击［3］。何帆和张斌(2011)认为，人民币离岸市场对短期国际资本大量流入有影响，其发展对在岸人民币市场可能产生冲击［4］。

我国货币政策最终目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长，其实施和传导机制是我国中央银行运用存款准备金率、基准利率、公开市场业务等货币政策工具直接影响存款准备金和基础货币等操作目标，进而引起货币供应量、利率、汇率等中介目标的变化来影响宏观经济运行，实现货币政策最终目标。

一、人民币跨境流动对基础货币和外汇储备的影响

基础货币包括银行体系外的现金、存款货币银行的库存现金、存款货币银行在中央银行的存款以及私人部门、其他政府部门和非货币金融机构在中央银行的存款等。基础货币构成货币供应量的基础，是我国货币政策操作目标之一，中央银行通过调节基础货币数量实现数倍的扩张或收缩货币供应量;外汇储备变化则影响外汇占款进而影响基础货币数量。［5］

为便于研究做如下假设:第一，未发展形成香港人民币离岸市场前，香港和我国内地之间的经贸往来全部用美元结算;发展香港人民币离岸市场后，在经贸规模不变的情况下全部改用人民币结算。第二，香港人民币存量初始为0，发展人民币离岸市场后每年从境内流出到香港6.3A 亿人民币①，均来自于境内进口商向香港出口商支付的人民币。第三，香港离岸市场中人民币的货币乘数为n，1 美元对人民币汇率保持在6.3［6］。

1、人民币流出对境内基础货币和外汇储备的影响

根据假设，香港人民币存量初始为0，发展人民币离岸市场后每年从境内流出到香港6.3A 亿人民币(均来自于境内进口商向香港出口商支付的人民币)，境内基础货币因此减少6.3A 亿人民币②。为保持境内宏观经济环境稳定(例如避免发生通货紧缩、利率上升、人民币升值等)，境内中央银行需要进行对冲操作(例如央票逆回购等)，注入境内市场6.3A 亿人民币基础货币，在此过程中，外汇储备变化量为0。

如果未发展香港人民币离岸市场，则境内进口商每年会用6.3A 亿人民币到银行购汇A亿美元向海外支付，基础货币因此减少6.3A 亿人民币，为保持境内宏观经济环境稳定，境内中央银行需要进行对冲操作，注入6.3A 亿人民币基础货币。在此过程中，境内外汇储备减少A 亿美元(变化量为－A 亿美元)。

2、香港离岸人民币四种用途对境内基础货币和外汇储备的影响

从境内流出到香港离岸市场的6.3A 亿人民币在货币乘数n 的作用下，将产生6.3nA 亿人民币货币供给，主要由在香港流通的人民币现金、离岸银行创造的人民币存款货币以及离岸银行在香港货币当局的人民币存款构成。人民币在香港主要有四种用途(下面将阐述)，假设四种用途所使用的人民币数量占离岸市场人民币总量的权重分别为w1、w2、w3、w4(均大于0)且w1+w2+w3+w4=1，不同用途对境内基础货币和外汇储备的影响不同。

用途一:用于香港本地和境外产品和服务交易以及资本市场投资，人民币不回流境内。该用途中w1·6.3nA 亿人民币体外循环，不回流境内，只会创造境外的人民币供给，对境内外汇储备和基础货币的影响为0，中央银行不需要进行对冲操作。在未发展香港人民币离岸市场的情况下，这部分经济活动不存在，不涉及美元交易，对境内外汇储备和基础货币不会产生影响，中央银行不需要进行对冲操作。

用途二:人民币跨境贸易等经常项目下香港进口商购买境内产品和服务，人民币回流境内。该用途中w2·6.3nA 亿人民币回流境内，对外汇储备的影响为0，基础货币增加w2·6.3nA 亿人民币。为保持宏观经济稳定(例如避免发生通货膨胀和人民币贬值等)，中央银行需要进行对冲操作(例如对央票进行正回购等)，回笼w2·6.3nA 亿人民币。在未发展香港人民币离岸市场的情况下，这部分经济活动会使用等值w2·nA 亿美元实现交易，境内外汇储备增加w2·nA 亿美元，基础货币(由于结汇)增加w2·6.3nA 亿人民币，为保持宏观经济稳定，中央银行需要进行对冲操作，回笼w2·6.3nA 亿人民币。

用途三:资本项目可兑换范围内的人民币FDI、人民币外债和RQFII 等，人民币回流境内。该用途中w3·6.3nA 亿人民币回流境内，对外汇储备的影响为0，基础货币增加w3·6.3nA 亿人民币，为保持宏观经济环境稳定，中央银行需要进行对冲操作，回笼w3·6.3nA亿人民币。在未发展香港人民币离岸市场的情况下，这部分经济活动会使用有等值w3·nA亿美元交易，境内外汇储备增加w3·nA 亿美元，基础货币(由于结汇)增加w3·6.3nA 亿人民币，为保持宏观经济稳定，中央银行需要进行对冲操作，回笼w3·6.3nA 亿人民币。

用途四:突破资本项目可兑换范围的其它形式，人民币回流境内。该用途利用人民币跨境业务和资本项下外汇业务管理口径和宽严不一，特别是人民币跨境业务政策相对宽松或不完善，突破现有资本管制政策或者通过非法渠道以人民币回流境内。这部分人民币回流对外汇储备的影响为0，基础货币增加w4·6.3nA亿人民币，为保持境内宏观经济稳定，中央银行需要进行对冲操作，回笼w4·6.3nA 亿人民币。在未发展香港人民币离岸市场的情况下，这部分经济活动不存在，对境内外汇储备和基础货币不会产生影响，中央银行不需要进行对冲操作。

3、基本结论

综上分析，发展香港人民币离岸市场，对每年外汇储备的影响为0，基础货币增加(w2+w3+w4)·6.3nA－6.3A 亿人民币，中央银行需要对增加的基础货币进行回笼对冲。如果未发展香港人民币离岸市场，每年外汇储备增加－A+ (w2+w3)nA 亿美元，基础货币增加(w2+w3)·6.3nA－6.3A 亿人民币，中央银行需要对增加的基础货币进行回笼对冲。与未发展离岸市场相比，发展香港人民币离岸市场使外汇储备额外变化A－ (w2+w3)nA 亿美元{0－［－A+ (w2+w3)nA］=A－ (w2+w3)nA，该数值可能大于0 也可能小于0}，基础货币额外增加w4·6.3nA 亿人民币{［(w2+w3+w4)·6.3nA－6.3A］－ ［(w2+w3)·6.3nA－6.3A］=w4·6.3nA}，正好等于离岸人民币用途四中人民币回流后基础货币增加额。中央银行需要对额外增加的w4·6.3nA 亿人民币进行对冲操作，增加了中央银行的对冲成本，对货币政策的实施产生了影响 (见表1)。

表1 香港人民币离岸市场发展前后对境内外汇储备和基础货币的影响

二、人民币跨境流动对利率、汇率及热钱管理的影响

1、人民币跨境流动影响利率调控的有效性

利率政策是我国货币政策重要组成部分和实施手段。中央银行运用利率工具，对利率水平和结构进行调整，影响社会资金供求状况，实现货币政策目标。

在我国资本项目未完全开放和利率未完全市场化的情况下，离岸和在岸的人民币利率市场是分割的，必然存在两岸套利的现象。受香港离岸人民币清算机制的影响，香港人民币存款利率低于境内。2012 年上半年，香港1 年期的人民币存款利率为0.6%左右，境内为3%，许多在香港发行的人民币债券收益率比境内同类债券收益率低50－200 个基点。这种利差目前已经导致套利行为的发生，例如，内地企业通过“内保外贷”的方式间接获得香港贷款和向香港借入人民币外债;又如，香港人民币债券发行规模从2010 年的358 亿元飙升到2011年的1079 亿元，其中很大部分来自内地企业［6］。2012 年下半年以来，香港的很多商业银行通过人民币理财等各种方式大幅提高了人民币存款利率，不排除今后人民币从境内流向离岸市场套利。

套利行为一定程度上可以活跃市场，但套利资金规模过大会影响利率调控的有效性，主要表现在:当境内经济持续扩张发生通货膨胀，中央银行为了实施紧缩的货币政策需要紧缩银根、提高利率、限制资金投放时，境内外机构可通过离岸市场流入境内大量人民币;相反，中央银行实施宽松的货币政策降低利率时，人民币又会从境内流到离岸市场以寻求更高的利息收入，利率宏观调控的有效性大打折扣，甚至可能使境内货币政策目标难以实现。

2、人民币跨境流动加大汇率调控的难度

中央银行在外汇市场上通过买卖外汇来稳定汇率，通过人民币和外汇的交换影响基础货币的投放或收回从而实现货币政策目标。

自香港人民币离岸市场建立以来，香港离岸人民币(CNH)市场快速发展，美元兑人民币即期交易由2010 年初日成交额1 亿美元发展到目前的20 亿美元，香港财资公会在2011 年6月正式推出美元兑人民币即期汇率定盘价，形成统一的离岸人民币汇率定价机制。目前，香港离岸人民币(CNH)汇率是由市场供求关系决定的自由浮动的人民币汇率。我国内地实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，该制度按照公布的外汇市场汇率浮动区间(目前美元兑人民币浮动区间为1%)，对人民币汇率浮动进行动态管理和调节。

在我国资本项目未完全开放和汇率未完全市场化的情况下，离岸和在岸的人民币汇率市场也是分割的，必然存在汇价差。虽然目前CNH 和CNY 的汇价差不到1%，但两岸套汇的现象已经存在，例如，2011 年下半年之前，由于离岸市场的人民币对美元汇率明显高于在岸市场，导致中国企业选择到离岸市场购汇支付进口，同时依然在在岸市场出售出口收汇。2011 年下半年以来，由于离岸市场人民币对美元汇率转而低于在岸市场，导致中国企业选择在在岸市场购汇支付进口，同时在离岸市场出售出口收汇［5］。套汇行为一定程度上可以活跃市场，但CNH 和CNY 汇价差超过3%－5%以上，套汇资金规模过大，会导致境内汇率波动剧烈，迫使中央银行采取的干预力度加大，付出的成本和承担的风险增加，加大了中央银行宏观调控的难度。

3、人民币跨境流动开辟新的“热钱”渠道，加大货币政策操作的复杂性

目前，我国实行了短期外债余额指标管理、对外担保余额指标管理和外汇资本金支付结汇制等较为严格的资本管制，外汇管理设置了一道跨境资金流入的“防火墙”，有效防范跨境资本异常流动的风险。人民币跨境业务开展后，由于本外币管理口径和宽严不一，特别是一些人民币跨境使用规定相对宽松，境外机构和个人设法从境外取得人民币，然后以人民币形式流入境内开展投机活动，无疑为“热钱”流入开辟了新的渠道，降低了资本管制的有效性。例如，境外企业将外汇资金在香港兑换成人民币后在境内进行直接投资，可以规避现行外汇资本金支付结汇制;境内银行吸收的非居民存款不能凭空结汇且必须纳入外债规模的资本管制下，非居民可将外汇资金在香港兑换成人民币后再存入境内银行，以规避现行的外债政策等等。如果“热钱”集中流动规模巨大，快进快出频率高，会放大我国经济波动，增加货币政策操作的复杂性。

三、政策建议

1、借鉴国际经验，采取多种方式减少离岸市场对货币政策的影响

国际上有很多中央银行控制离岸市场削弱货币政策实施效果的成功经验，典型的方法主要有:一是制定货币政策和监测范围时考虑离岸市场的影响因素，比如国内居民持有的离岸存款由于很大程度上替代了在岸存款，因此被考虑进货币总量;二是对国内和离岸银行借贷有法规规定和准备金要求，并根据离岸市场存款情况适时修订货币政策目标;三是美联储运用准备金制度管理来自欧洲美元市场的净资金，对持有美国牌照的银行从海外分支机构的借款资金和在海外分支机构开户的美国国内非银行客户的贷款资金提出准备金要求，避免欧洲美元市场净资金流入导致的国内信贷扩张;四是美联储、瑞士国家银行等中央银行联合国际清算银行，在离岸市场进行流动性操作，干预市场，缓解在岸和离岸市场利率差异引起的不稳定，将利率差异保持在适度的范围。我国中央银行应借鉴国际成功经验，将香港人民币离岸市场的影响因素考虑到货币政策测算和监控范围内，运用存款准备金率、利率、汇率等多种政策工具，并加强与香港金管局合作，采取多种方式减少离岸市场对境内货币政策的影响［2］。

2、审慎控制香港离岸人民币用途四(w4)和货币乘数(n)

发展香港人民币离岸市场，中央银行每年需要对额外增加的w4·6.3nA 亿人民币基础货币进行对冲，增加了央行的对冲成本，对货币政策产生了重要影响。对此，应在资本项目可兑换的范围内开展人民币跨境使用业务，防止突破资本管制的范围超前发展人民币跨境使用业务，保持本外币管理口径和宽严一致。这就需要加强人民银行和国家外汇管理局的协调配合，建立跨境收支本外币一体化的管理模式。一是在监管理念上，建立以主体监管为核心的本外币一体化监管体系，将跨境人民币业务纳入对涉外主体的综合评判和等级分类中，避免人为割裂人民币和外币管理的内在联系。二是在监管标准上，建立以审核跨境资金流动真实性、合法性为核心的本外币一体化监管标准，防范违规资金利用监管标准的不一致实现跨境流动。三是在监管手段上，取消人民币汇兑环节管理，消除外币与本币作为支付手段上的差异，逐步向交易环节管理过渡，加大对资金交易环节的监管，真正实现本外币一体化管理。此外，通过控制香港人民币离岸市场的货币乘数n 也可以降低对货币政策的影响。从国际上看，离岸市场金融机构一般没有存款准备金要求或者实际存款准备金率较低，因此离岸市场货币乘数较大，货币供应量增加和信贷扩张较快。随着香港人民币离岸市场的发展，离岸人民币的货币乘数将逐步增大。我国中央银行可借鉴美联储的成功经验，运用存款准备金制度管理来自香港离岸市场的人民币资金，控制货币乘数n，降低对境内货币政策的影响。

3、进一步放松资本管制，稳步推动人民币资本项目可兑换

2009 年跨境贸易人民币结算业务开展以来，在人民币升值预期下，呈现出进口支付人民币远远大于出口收到人民币的净流出趋势，香港人民币存款余额从2009 年末的627 亿元猛增到2011 年末的5885 亿元，短短两年半时间增长了8.4 倍［1］。目前，香港已成为境外最大的离岸人民币资金池。这客观上要求为境外人民币提供更多保值增值的渠道，以增强境外持有人民币的意愿。由于香港人民币离岸市场刚开始发展，人民币在香港的投资渠道较少，人民币回流境内投资较为现实，这就需要进一步放松资本管制，为境外人民币开辟更多保值增值的渠道。资本项目进一步开放能减少各种“热钱”形式，通过对已经合法化的“热钱”进行规范合理监控，能减少对境内货币政策的影响和冲击。因此，我国需要在风险可控的前提下，综合考虑经济金融发展水平和监管能力等因素，进一步放松资本管制，稳步推动人民币资本项目可兑换［7］。

4、进一步放松利率和汇率管制，稳步推动利率和汇率市场化改革

在利率和汇率未完全市场化的情况下，人民币在岸和离岸市场是分隔的，存在投资收益率、汇率、利率等方面的差异，导致以逐利为特征的跨境人民币投机行为发生。如果短期投机性资本集中流动规模巨大，快进快出频率高，会对货币政策产生较大影响或冲击。如果利率和汇率市场化，套利套汇行为最终会使离岸和在岸市场利率和汇率水平达到均衡一致，跨境资金异常流动将会大大减少，从而降低对货币政策的影响或冲击。我国利率市场化改革以1996 年放开银行间同业拆借市场利率为起点，经过15 年多的历程，目前已经完成了除存贷款利率外其他利率的市场化。我国于1994 年宣布实行有管理的浮动汇率制，经历了2005 年和2010 年“两次汇改”，多次放宽汇率浮动幅度，2012 年4 月16 日起，将人民币兑美元交易价浮动幅度从0.5%扩大到1%。当前，我国需要在风险可控的前提下，综合考虑经济金融发展水平和监管能力等因素，逐步实现存贷款利率市场化，进一步推动人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性，通过利率和汇率市场化改革，为香港人民币离岸市场发展创造良好的政策和市场环境，降低其对境内货币政策的影响。

5、加强统计监测和分析预警，建立联合打击“热钱”的部门协调机制

在现行资本管制下，应加强统计监测和分析预警，建立联合打击“热钱”的部门协调机制，防止“热钱”对境内货币政策的影响和冲击。一是科学合理的确定监测内容。跨境资金流动监测主要针对资金的跨境流动，特别讲究跨境资金流出入的时间性，使跨境资金流动监测的内容达到完整性和有效性的结合。二是提高数据生成和汇总的准确性。按照实用性和便利性原则，尽量使跨境资金流动统计监测项目和数据与金融机构会计核算中境外汇出、汇入款项基本保持一致，做到既方便金融机构统计取舍，又便于分析。三是明确监测重点。以账户监管为切入点，重点监测大额、短期跨境资本流动的流向及流量。尽量减少账户种类，防止投机资金钻不同的监管政策，以账户脱节渠道化整为零抽逃资金。对短期资金流动可开立专用账户监管，以防止短期资本混入结算账户流出入。四是建立监测体系信息定期公布制度，实行按月统计、按月提交分析报告和按月公布信息制度，并设置预警目标测试区，对跨境异常资金流动实时预警。五是建立联合打击“热钱”的部门协调机制，加强多部门协作，特别是人民银行和外汇管理局之间的协作，明确各部门的职责分工，强化资本项目非现场核查和事后监管，建立高效的违法信息交换沟通渠道，依法打击“热钱”等违规资金流入。

【注释】

①由于假设1 美元对人民币汇率保持在6.3，为便于计算，就假设发展人民币离岸市场后每年从境内流出到香港6.3A 亿人民币，其中，A 表示A 亿美元。

②该交易中，境内进口商开户银行通过中央银行存款账户转出6.3A 亿人民币到境外货币当局，再由境外货币当局转到境外出口商的开户银行，境内开户银行在中央银行的存款减少6.3A 亿人民币，由于商业银行在中央银行的存款是基础货币的一部分，境内基础货币减少6.3A 亿人民币。

［1］巴曙松.香港人民币离岸市场发展的现状与挑战［J］.发展研究，2012，(7):4－6.

［2］Dong He，Robert N McCauley.Offshore markets for the domestic currency:monetary and financial stability issues［J］.BIS Working Paper，2010，(9):1－31.

［3］马 俊.人民币离岸市场发展对境内货币和金融的影响［J］.国际融资，2011，(5):53－57.

［4］何 帆，张 斌.人民币汇率稳中求变［N］.中国证券报，2003－03－24(2).

［5］苏华山.我国汇率制度弹性与货币政策的独立性［J］.贵州财经学院学报，2012，(2):25－31.

［6］张 明.人民币国际化背后的两地套利［J］.中国外汇，2012，(12):11.

［7］刘兴华，胡 芳.东亚区域货币合作:理论基础与演变发展［J］.湖南财政经济学院学报，2011，(1):49－54.