监管新政下保险资金运用的新进展

黄玮林，杜丹青

(中央财经大学保险学院，北京100081)

从2011年末到2012年初，中国金融界最大的新闻就是“三会”领导的工作变动以及由此引发的新一轮金融监管改革。郭树清上任以来，大力倡导价值投资、长期投资的理念，并从监管制度上和监管侧重点上力求突破。项俊波在2012年赴温州调研时关于险资运用的相关讲话，可以在一定程度上被解读为未来中国保险资金运用发展方向的指示牌。其讲话中主要亮点有三，其一是“保监会将根据实际情况，适当调整保险资金运用的投资比例，并进一步完善相关规则”，这被外界解读为放宽险资投资股票市场的信号;其二是“对基础设施债权投资计划、不动产投资计划等保险资产管理产品，建立同类产品事后报告制度”，被认为是为险资进一步提升对不动产投资特别是遭受融资困境的保障房投资项目的支持力度表明了方向;第三是“保监会在放松管制的同时，积极推进和加强保险资金运用的分类监管”，展现出“重监督、轻管制”的监管新思维。“重监督、轻管制”是世界上大多数金融市场发达国家的普遍监管思路，也是促进金融行业创新的重要前提。中国金融改革逐步进入改革深水区，西方金融发达的国家为我国的金融体制改革提供了很多有益的经验和教训。从近些年的改革历程也可以发现，借鉴成熟市场的经验，不断拓展保险资金运用渠道、由严格管制到合规监督，是中国保险行业改革的一个显著标志，可以期待的是，未来保险资金运用的范围必将进一步拓展。

一 保险资金投资问题的分析框架与投资现状

在经典均值方差模型的基础上，我们可以比较容易地得到分析保险资金运用时的基本框架，其基本思想是一致的，但涵盖了更多的资产负债匹配的内容(见图1)。

最大化保险公司的财富，就要关注公司经济盈余的增长，这类增长可通过盈余回报率进行衡量。下面给出计算盈余回报率的基本公式。其中ROS=盈余回报率，ROA=资产回报率，ROL=负债回报率，ROU=承保回报率，A=资产市场价值，L=负债现值，S=经济盈余，P=已赚保费［1］。

图1 资产负债匹配的分析框架

基于前面三个部分的回报率，按照之前给出的分析框架，我们可以得出以下盈余风险等式:

给出了回报率和方差的公式之后，保险公司的盈利最大化目标函数可以设为［2］:

给定盈余回报率水平的盈余空间，目标函数要求最小化投资组合方差，可依据这一框架得到投资组合的有效边界。

“十一五”期间，我国保险行业飞速发展，资产总量和保险资金运用余额都与日俱增，随着保险行业承保利润的逐步降低，保险资金有效运用逐步成为各大保险公司的主要利润增长点，特别是随着大量外资保险公司陆续进入中国市场，能否提高我国保险企业保险资金运用效率，实现有效投资，成为关乎中国保险业未来前途的重大问题。近年来我国保险资金运用情况见图2、3。

可以看到，近年来不仅证券投资在保险资金投资中所占比重非常低，且不动产相关投资也只有名义上的规范，在没有实施细则的情况下，各大保险公司仍然鲜有实操案例。

图2 近年来我国保险资金运用情况

图3 2007－2010年保险公司资金运用情况

二 相关文献综述

国内目前关于保险资产管理公司运用险资投资股票市场的系统性文献非常罕见，但相关的关于基金管理公司等机构投资者投资股票市场的效应方面却有大量的研究。从国际经验看，保险资金特别是寿险资金投资，由于其资金量大、投资期限长和低风险偏好，往往成为资本市场重要参与者和市场稳定的重要力量，这在很大程度上与公募基金倡导的长期价值投资相吻合，两者具有很强的互补性和借鉴意义。

张迎昊(2012)系统比较了国内公募基金管理公司和保险资产管理公司的投资风格，认为保险资金是真正具有长期持有能力和意愿的机构投资人中的主流，对国内资本市场起到了一定的稳定作用;刘志远(2011)等研究发现，公募基金作为大型专业机构投资者、知情交易者有能力对未来价值进行预测，基金的投资体现了对于股票未来会计盈余的追求。同时，基金的交易行为发生后股价对未来价值有明显的提前反映，提高了证券市场的定价效率，从而从实证上为基金业追求价值投资提供了证据。祁斌(2006)等的研究也得出了相似的结论，他们的研究发现，在控制了公司规模的前提下，机构投资者持股比例与股票波动性存在显著的负相关关系。

而经过资本市场2008年之后过山车般的大洗礼之后，一些学者利用新的历史上难得的数据进行实证分析。蔡庆丰(2010)等利用2006－2008年的数据和TARCH模型来研究我国基金行业的跨越式发展，得出了与之前学者相反的结论，认为中国资产管理行业的跨越式发展没能促进市场的理性和稳定，反而加剧了机构重仓股的波动。

在西方国家，资产管理方面的成熟文献较国内更多。1952年，哈里·马科维茨在他具有划时代意义的论文《投资组合选择》中，发展了一个概念明确的可操作的在不确定条件下选择投资组合的理论，这个理论进一步演变成为现代金融投资理论的基础。在一定的条件下，一个投资者的投资组合选择可以简化为平衡两个因素，即投资组合的期望回报(用EU表示)及其方差(用σ2表示)。风险可以用方差来衡量，通过分散化可以降低风险。这样，关于大量的不同资产的投资组合选择的复杂的多维问题，就被约束成为一个概念清晰的简单的二次规划问题。即均值－方差分析。

风险溢价与标准差的信息来源之一是收益的历史数据。许多学者通过计算各种资产持有类别的持有期收益率与无风险利率之间的差额估计风险溢价的历史记录发现，任何投资在短期内都有可能遭受损失，但股票投资在长期内风险并不大。大卫·斯文森将资产管理步骤概括为资产配置、市场时机选择和证券选择，并强调资产配置的核心地位。

总体来说，国内学者的研究结果更倾向于机构投资者没有起到稳定股市的作用，但其结论缺乏系统的实证支持，而国外的研究成果也没有对这一问题给出一致的判断。

三 保险资金入市与股市稳定

2011年A股市场的萧条，在中国宏观经济保持了9%以上的增速情况下，股市的走势严重背离了经济基本面。代表国内两个主要市场的沪深300指数跌幅均达到25%以上，中国成为仅次于希腊股市跌幅的国家(见图4)。

图4 2011年全球主要资本市场表现情况

需要特别指出的是，A股市场上如此大幅度下跌发生在中国经济基本面尚可的情况下，虽然近年来中国经济高速增长，但一旦经济下行的趋势成为现实，从而导致经济基本面恶化，我们有必要对国内资本市场的表现做更坏的打算。

在成熟的资本市场中，市场主体以长期机构投资者为主，且主要持有基本面稳定、风险较低而有稳定分红的公司股票，这对大盘形成了良好的支撑作用。反观国内，保险资金投资股市总体资金规模严重偏小，而公募基金不仅总规模偏小，且频繁的短线操作不仅来源于以散户为主、考核体系短期化等结构性因素，更反映了目前国内投资研究能力不足，投资主要靠小道消息和内幕交易等深层次矛盾。

目前，考虑到监管层已将险资投资范围进一步扩大，我们的研究可拥有更加大胆的假设。从实践证据来看，中国的保险资金可能是真正具有长期投资和持有能力的机构投资人中的主流，为了论证这个论点，作者将机构投资者中的典型代表公募基金与保险公司的资金投资股票范围进行了收集和比较，期望得到具有一定启发性的结果(见图5、6)。

图5 2010年华夏股票型(经典配置)基金持有的前十大股票比例

图6 2011年华夏股票型(经典配置)基金持有的前十大股票比例

华夏股票型基金(经典配置型)2010年十大重仓股到2011年时只有两只还留在重仓股名单上(中兴通讯和浦发银行)。反观保险资金投资，其情况大为不同(见图7、8)。

图7 中国平安保险集团2010年十大重仓股

图8 中国平安保险集团2011年十大重仓股

2010－2011年中国平安保险十大重仓股中分别有农业银行、工商银行、云南白药、建设银行、大秦铁路和南方航空六只股票未变，而其他大型保险公司资金配置上也大同小异。这些股票以金融股和大盘蓝筹股为主，没有大量的频繁交易，对国内资本市场的稳定起到了一定的作用。

从国外的经验来看，个人延迟缴税类型的养老保险产品是寿险公司的重要产品，此类保险的本质是由国家施行部分税收优惠，鼓励个人进行养老储蓄，并通过保险公司专业机构进行投资管理，使之成为资本市场上重要的长期投资者。目前，作为国家战略储备资金掌管者的全国社保基金理事会，其资金主要由几个较大的专业投资机构进行管理，其名义收益率一直维持在较高水平，从侧面说明，坚持价值投资的操作路线和短期高收益不一定矛盾。

四 保险资金投资不动产的若干新进展

(一)基本背景

2011年3月31日发布的《北京市2011年度国有建设用地供应计划》显示，2011年北京市安排保障性住房用地1330公顷，比去年增加6%。北京市安排了300公顷土地用于廉租房及公租房建设，比去年增加了五倍。要完成如此巨大的保障房土地供应计划，资金来源面临压力。摩根大通在一份报告中曾指出，近年来，地方政府20%－30%的收入来自土地出让金，这意味着，政府缺乏为保障性住房提供大量可按市价售予民营开发商土地的动力。因此，保险资金被寄予厚望。2010年9月保监会颁布的《保险资金投资不动产暂行办法》规定，保险公司投资不动产的最高额度为上季度末总资产的10%［3］。在2011年初召开的全国保险监管工作会议上，主席吴定富表示，预计2010年全国保险总资产将达到5万亿元。按照10%的规模计算，近5000亿元保险资金将成为保障房的潜在资金池。继太平洋资产管理公司(下称太平洋资产)40亿元公租房项目在上海试水后，由太平洋资产牵头，集合了国寿、人保、华泰、泰康、平安、太平六家约100亿资金。此项目从去年开始筹备，名字暂定为蓝德计划(Land Project)。由各保险公司与北京市政府合作，以北京市的土地储备为抵押，按基础设施债权投资方式运作。

(二)运作流程

图9 运作流程图

(三)若干分析

第一，保险资金投资保障房，有利于缓解当前保障房建设资金短缺的难题，是保险资金实现多元化投资分散风险的全新尝试。投资保障性住房的债权投资计划投资期限较长，符合保险资金(尤其是寿险资金)期限长的资金特点，有助于实现保险资金的资产负债匹配管理。同时，债权投资计划与股票、债券类资产具有不同的属性，相关性较小，也有利于增强公司资产组合收益的稳定性。

第二，蓝德计划中，北京市土地储备中心的土地作为贷款抵押物，且土地储备中心作为北京市国土局下属事业单位，具有较强的政府背景，能在很大程度上对债权进行信用增级，从另一方面保障了保险资金运营的安全性。

第三，最终利率确定较银行存款利率下浮11%，且还本期限定为七年。这既是各保险公司和北京市土地储备中心博弈的结果，也反映了这一计划具有不成熟性，业界对其仍持观望态度。但从长远来看，保障房建设工程作为国家花大力气推进的解决民生问题的重大战略决策，相关配套政策一定会更加完善，待摸索出成熟的运营模式和盈利模式，将能够给保险资金带来稳定的现金流回报。界时最先涉足此投资领域的保险公司将积累宝贵的运营经验和渠道优势。

第四，保险资金投资于政府保障房项目，具有公益性质，按商业利益的标准对其收益率进行衡量是不现实的，但有利于保险资金的风险收益匹配和资产负债期限匹配，也有利于保险公司树立良好的社会形象。从长远看，随着保障房建设向纵深推进，保险资金投资范围可能不再仅限于债权投资，甚至可能有机会参与土地二级开发，因此，总体而言，保险资金投资保障房领域收益增长潜力很大。

五 总结与建议

目前，中国保监会已将个人延税型养老保险产品试点作为2012年的工作重点之一，其他诸如不动产投资实施细则也在陆续完善和推进中。作者认为，在新一届证监会和保监会领导班子确认的新型发展路径下，围绕培育长期遵循价值投资理念的机构投资者和切实发挥保险资金支持社会建设的两条主线，保险资金运用在资本市场和不动产投资市场上将有更大的表现空间。对此，作者简要提出若干建议:

第一，大力完善保险资金运用法律制度。目前的《暂行办法》，从相当程度上反应了我国经济社会发展形势的需求。但随着我国经济体制改革特别是金融体制改革的不断深化，特别是股票市场、债券市场运作等的不断成熟，从长远看，价值投资将会取代投机性投资，成为资本市场的主要投资方式［4］，这就要求作为金融业三驾马车之一的保险业保持与时俱进，在保险资金运用领域从制度规则上不断优化，及时修正不合时宜的投资比例限制，有效地实现巨额保险资金运用的价值，为保险公司创造价值，为社会创造财富。

第二，加强资产－负债匹配管理。资产－负债匹配包括结构匹配和期限匹配。不同的资金来源一般应匹配不同的投资渠道，形成与之相适应的投资结构;而保险资金投资的期限应该与其来源的偿付期限相匹配。从我国目前保险资金运用状况来看，由于缺乏具有稳定回报率的中长期投资项目，致使不论资金来源如何、期限长短与否，基本都用于短期投资。这种资金来源和运用的不匹配，严重影响了保险资金的良性循环和资金使用效果。资产－负债匹配管理作为保险公司资金安全运营管理的核心环节，需要特别重视。

第三，加强人才建设，注重保险资金运用的专业化操作。在此，商业保险公司可借鉴社会保险的经验。为了实现未来人人“老有所养”的目标，2000年8月，党中央、国务院决定建立“全国社会保障基金”，并设立“全国社会保障基金理事会”，负责管理运营全国社会保障基金。11年来，理事会坚持专业化、市场化的投资理念，年均收益率高达9.17%。我国保险业经过多年积累，可用于投资的资金总额已经相当可观，逐渐成为资本市场上的重要机构投资者，这对保险人才的建设特别是资产管理型保险人才建设提出了新要求。

［1］［美］弗兰克·法博兹.保险公司投资管理［M］.北京:经济科学出版社，2009.

［2］［美］兹维·博迪.投资学精要［M］.北京:中国人民大学出版社，2010.

［3］崔楠.保险资金运用法律规制研究［D］.长春:吉林大学硕士学位论文，2010.

［4］郭金龙.我国保险资金运用现状、问题及策略研究［J］.保险研究，2009，(9).