金融衍生品市场路在何方

张 球

(华南师范大学经济与管理学院，广东 广州 510006)

2008年全面爆发的次贷危机是美国金融衍生品市场过度膨胀的产物。这次危机不仅严重打击了美国国内的金融机构，而且波及全球金融市场及实体经济，形成全球性的金融与经济危机。危机的爆发促使各国思考金融衍生品市场的未来之路。本文回顾次贷危机前后全球金融衍生品市场的变化，讨论各国出台金融监管改革法案对金融衍生品市场的影响，并对金融衍生品市场的未来走向作具体分析。

一、次贷危机前后的金融衍生品市场变化

金融衍生品市场的快速发展是近30年来国际金融市场最显著的事件之一。次贷危机爆发前后场内与场外金融衍生品呈现出不同的扩张趋势。在场内市场方面，根据BIS(国际清算银行)的调查(见表1)，从交易量来看，2005年12月底全球场内金融期货交易量为244万亿美元，金融期权交易量为99万亿美元，到2007年底次贷危机全面爆发之前，全球场内金融期货交易量为376万亿美元，金融期权交易量为163万亿美元，期货交易的平均年增长速度为24.1%，期权交易的平均年增长速度为28.3%。但是，2007－2008年无论是期货交易量还是期权交易量都发生大幅上涨，均增长了4.1倍，其后3年又产生了小幅的下滑。

表1 场内金融衍生品交易量单位:10亿美元

在场外市场方面，危机爆发之前金融衍生品的规模扩张得更快。根据BIS的调查(见表2)，截至2005年12月底，全球金融市场上各种未偿付的OTC衍生品名义金额(notional amounts outstanding)为298万亿美元，2007年12月底为596万亿美元，年平均增长速度为41.4%，其中利率合约、外汇合约与信用违约互换合约等三种合约占交易量的较大比重。而在危机之后则出现增长停滞的局面，2007年底至2010年底平均年增长速度仅为0.3%。值得一提的是信用衍生品市场的规模变化。2005年末，全球信用违约互换市场交易规模不到14万亿美元，而到2007年末，信用违约互换市场交易规模已达到近58万亿美元，但是次贷危机后该市场规模迅速萎缩。

表2 场外金融衍生品规模(未偿付名义数量) 单位:10亿美元

从场内外金融衍生品市场规模变化的数据可以看出，次贷危机爆发后市场参与者有将场外交易转移到场内交易的迹象，次贷危机对场外交易的影响更大，这反映了市场参与者回避违约风险的需要。特别是引爆次贷危机的主要金融衍生品信用违约互换遭到投资者的抛弃，市场规模持续下降。

二、后危机阶段金融监管法案对金融衍生品市场的影响

次贷危机成了一个导火索，导致了公众对金融衍生品的抨击。西方各国政府纷纷加强了针对金融衍生品市场的监管，尤其是加强了对场外衍生品市场的监管。例如，欧盟、英国、日本等都在危机后出台了一系列监管制度，其中包括对于标准化的场外交易市场衍生品引入中央交易对手清算;建立交易信息库，提高市场透明度;强化对冲基金和卖空交易监管;为强化监管非标准化衍生品合约以及非通过中央交易对手清算的衍生品，通过提高资本要求来控制交易对手风险等。①参见李成业:《国外金融衍生品监管多管齐下强化覆盖监管“真”》，载《金融博览》2011年第2期。特别是长期在金融衍生品市场创新中处于主导地位的美国，于2010年7月21日由奥巴马总统签署了金融监管改革法案(全称为“多德－弗兰克华尔街改革和消费者保护法案”)，使之成为正式立法。该法案被认为是继上世纪30年代一系列大的金融改革之后最重大的一次改革，包括成立消费者金融保护机构(CFPA)、建立新的监管协调机制、结束金融机构“大而不倒”的现象、严格管理评级机构、加强对冲基金与金融衍生产品监管等多个方面。这些监管措施表明，西方社会开始反思上世纪80年代以来金融自由化的种种恶果。随着政府对金融市场干预的抬头，金融衍生品市场面临着变革的需要，衍生品市场必然会受到各国加强监管的影响。

由于过度创新，金融衍生品与实体经济脱离，已变成一种纯粹投机的工具。在金融衍生品市场上，一些机构和个人不惜投机取巧、使用各种欺骗和操纵的手段来达到货币增殖的目的，由此造成风险不断扩大和累积。加上资金的集中化和杠杆交易等制度设计的作用，风险事件发生后其破坏力越来越大，危机的爆发就是迟早的事情，加强监管是很有必要的。对于金融机构来说，则必然会面临减少场外金融衍生品交易，增加寻求新商业模式的压力。但是，即使从短期看场外金融衍生品交易出现规模增长停滞、信用类衍生品交易量大幅下降的局面，监管法案能否真的有效还有待时间的考验。从美国的金融监管改革法案来看，立法程序最后阶段有两大焦点:一是“沃尔克法则”;二是兰琪·林肯提出的“林肯修正案”。前者要求银行业完全与对冲基金和私募股权基金分业;后者要求大型金融机构剥离所有衍生品交易。这两项动议一出台，便遭到美国金融业巨头们的猛烈抨击，游说和公关公司穿梭于华尔街和华盛顿之间，力图从新法案中稀释甚至去掉这两项内容。最终文本不但允许银行机构将核心资本的3%投资于对冲基金和私募股权基金，而且在退出现有投资的过程中得到极为宽松的过渡安排;银行可保留常规的利率、外汇、大宗商品等衍生产品交易，只有高风险的衍生工具(比如垃圾债券的信用违约掉期)才会被完全剥离出来，而且银行对此同样有两年的过渡期。②参见陈永贵、汪海:《美国金融监管改革法案及其影响》，载《财经界》2011年第2期。在评级机构监管方面，保护评级机构免受民事诉讼的证券条例并未删除。①边卫红:《美国金融监管改革法案的妥协与难题》，载《中国金融》2010年第16期。还有观点认为该法案是一个复杂、无序、含有政治动机的法案，而不是经过深思熟虑后，针对此次金融危机制定出的应对措施;该法案存在的问题导致其无法解决银行“大而不能倒”的问题;美国的金融监管改革法案对美联储授权过大、对于监管者自身存在的问题关注不够，可能导致法案难以成功;金融利益集团会在法案实施过程中继续阻挠法案实施，美国金融监管改革将会虎头蛇尾，难以有效预防下一次金融危机发生等。②张军、杜征征、殷裕品:《美国金融监管改革能够成功吗—基于利益集团视角的分析》，载《财经科学》2012年第1期。

理论上，金融监管是对市场行为的反应，由于市场变化的复杂性，监管者不能完全掌握和评判，因此难以做到对危机的预先防范，即金融监管总是滞后于金融创新。正如哈耶克所言:“当代种种事件不同于历史之处，在于我们不知道它们会产生什么后果。回溯既往，我们可以评价过去事件的意义，并追溯它们相继导致的后果。但当历史正在进行时，它对我们来说就不是历史。”③冯·哈耶克:《通往奴役之路》，第10页，王明毅、冯兴元译，中国社会科学出版社1997年版。从金融监管的历史看，监管与反监管之间的博弈从未停止，上世纪80年代后大规模的金融创新就是绕开或解除金融监管的产物。为摆脱凯恩斯主义经济政策的窘境，主张放松管制的新自由主义政策成为发达国家金融改革的主流。以1980年美国政府通过的《放松存款性机构管制和实施货币控制法》为代表，取消了贷款利率上限，放松了储蓄机构的业务范围。美国国会还先后通过了《1987年公平竞争银行法》、《1989年金融机构改革、复兴和实施方案》，以及1999年《金融服务现代化法》等众多立法，彻底废除了1933年《格拉斯—斯蒂格尔法》的基本原则，将银行业与证券、保险等投资行业之间的壁垒消除，从而为金融市场的所谓金融创新、金融投机等打开方便之门。这表明金融监管并非一成不变，随着市场经济环境的变化，监管也会作适应性的调整。另外，在金融全球化的今天，对冲基金的身影遍及全球市场，资本可以轻易地在各国之间自由流动，在金融体系中一个地方面临的风险也许是源于不同的地方，单凭一国政府的政策是难以控制对冲基金所可能造成的系统风险的，因此需要国际监管合作。现实的情形是各国政府之间监管协调的安排已远远落后于经济全球化的步伐，至少表现在:(1)缺乏对跨国投资的法律管辖及协调机制。2004年6月出台的《巴塞尔新资本协议》也只局限于西方十国集团内部的少数银行，要在全球包括新兴市场或发展中国家推广实施还有很长的路要走。(2)各国国内对于参与高风险投资的金融机构的监管方面步伐不一、规则很不相同。(3)没有统一的会计制度和公开财务制度，尤其是会计标准的变化落后于对冲基金创新工具的运用，形成风险监管的障碍。如何改变这一局面任重道远。

总的来说，金融监管法案对金融衍生品市场的影响，从长期来看是难以确定的，仅从监管的角度来解读金融衍生品市场的未来流于简单化。

三、问题与思考

一个完备的市场体系需要与之相适应的金融衍生品市场，以转移价格波动风险，优化资源配置。金融衍生品的独特优势是低成本的交易和精确的分离能力，这对于增加市场的流动性、完善价格形成机制、提高市场效率具有重要意义。因此可以说，选择市场经济便必然会选择发展金融衍生品市场。在布雷顿森林体系崩溃后所产生的金融衍生品市场中，金融衍生品交易最初满足了各种经济主体规避金融风险的需要，与实体经济的联系是很紧密的。但是，这种交易并不必然要为实体经济规避风险服务。事实上，只要能够赚到钱，即使是有损于实体经济的交易活动也会大量增加。这就为金融衍生品市场的过度投机甚至危机创造了前提，即金融衍生品市场有两条道路可供选择，服务于实体经济或是相反。问题是如何将一个主要用于投机炒作的市场转化成一个主要为实体经济服务的市场。要分析金融衍生品市场的未来，还必须回到马克思，从中寻找答案。

实际上，在华尔街金融危机蔓延全球之后，马克思的鸿篇巨制《资本论》就再度成为人们所关注的经典。马克思基于唯物史观，运用辩证的方法剖析了资本主义发展的一般规律，把握了资本主义发展的内在矛盾，从而从根本上有别于西方各种经济学流派。在解释金融衍生品交易的泛滥方面，多数学者将注意力集中于马克思的虚拟经济理论、信用理论、生产过剩理论等方面。方兴起教授考察了马克思对资本主义国家霸权兴衰历史的研究，并对马克思的相关论述进行了系统整理和提炼，形成了霸权兴衰理论。①详细讨论可参见方兴起:《美国霸权衰落时期的全球金融失衡》，第9－37页，中国经济出版社2009年版;方兴起:《新马克思主义经济学解析》，第303－316页，中国经济出版社2009年版。笔者认为从大国霸权兴衰的视角来解读金融衍生品市场的现状与未来，可以抓住影响金融衍生品市场发展的本质性问题，因而会更为准确。

所谓的“霸权兴衰理论”，是探讨资本主义霸权国家兴起和衰亡原因的理论。该理论认为在资本主义生产方式出现后的世界历史中，存在世界霸权的兴衰周期。当霸权国崛起和繁荣的时期，在工商业较高利润的驱使下，货币资本主要是进入商品的生产和流通领域，是为实体经济服务的，货币与实体经济之间形成良性的互利关系;而当霸权国实体产业处于停滞时期，则货币资本就脱离实体经济的生产过程，而进入金融领域。世界霸权的兴衰周期归根结底源于产业的创新和停滞。也就是说，产业层面的创新使一国在国际经济关系中处于支配地位，并凌驾于世界各国之上，成为了世界霸主。而一旦在产业创新方面霸权国被别的国家超越，就会失去经济上的支配地位而由盛转衰。货币资本脱离生产领域而流入金融领域，从而金融繁荣与工业衰落并存是霸权衰落时期的典型特征。世界霸权兴衰的周期性变化，不仅导致霸权国的产业结构和国际地位发生根本性改变，而且对全球经济的稳定或失衡具有决定性影响。这是由于自大英帝国以来，在霸权的鼎盛时期，霸权国稳定国际经济，既有能力也符合自己的利益;而在霸权衰落时期，霸权国不仅没有能力稳定国际经济，而且，为了避免霸权的衰亡，往往将本国的经济问题和危机转嫁到世界各国，成为国际经济失衡的源头。

马克思对西方国家霸权兴衰的论述，既指出了一国之所以强大的经济根源，同时也指出了一国实体经济与金融交易之间的互动关系。实际上，在实体经济繁荣的时期，从金融与经济的关系看，必然也会有金融业的繁荣，没有货币资本对实体经济的大力支持，实体经济是不可能达到繁荣的状况的。只不过金融交易的主体部分是与实体经济联系在一起的，在为实体经济服务的同时，也实现了自身的价值增值。虽然进入实体经济的生产流通“只是为了赚钱而必须干的倒霉事”，但是“不用生产过程作媒介而赚到钱”受到了很大的抑制。而当实体经济的繁荣走到了尽头，则货币资本就脱离了实体经济领域，这时的金融繁荣就具有了大量虚拟的成分，即从以实体性金融交易为主转化为以虚拟性金融交易为主。

从当前世界经济格局来看，作为头号经济强国的美国已经进入了霸权衰落时期。美国制造业在GDP中所占的比重日趋下滑，1969年后出现加速下滑趋势。1969年之前，制造业占GDP的比重基本在26%以上，但1969年下降到25.66%，1970年下降到23.83%，1982年开始下降到20%以下。与此同时，美国大力推动金融服务业的发展，1988年金融服务业在GDP中所占的比重超过了制造业。次贷危机之前，美国金融、房地产服务业的利润总额占美国企业利润总额的40%以上;美国标普500强企业的总利润中也有25%－35%由金融和房地产业所贡献。到2009年，制造业占GDP的比重已下降至11%，而服务业所占比重上升到了76.9%，其中服务业中的金融、保险和银行业占整个服务业比重的80%，呈现出制造业衰落和金融业繁荣共存的局面。②参见袁冬梅、刘建江:《美国制造业重振中的资本回流困境与对策》，载《学海》2012年第1期。由于美国制造业的衰落，要维持美国人物质生活水平的提高，就必须依赖外国储蓄向美国的转移，这导致美国的经常帐户赤字不断增长。事实上，美国自1982年以来一直维持经常帐户逆差，依靠金融和资本帐户的顺差来弥补。在经常帐户差额中，商品贸易差额起着决定性的作用，美国通过发行美元从世界各地源源不断地进口商品以满足国内的需要。大量的美元流出美国，世界各国央行所持有的美元储备不断增加，美国经常项目逆差也一路攀升，成为世界上最大的债务国。从表3可以看出，1980年美国经常项目顺差为23亿美元，到1990年转变为逆差790亿美元，进入2000年逆差达到4 163亿美元，2010年时又增加为4 709亿美元。

从国际收支的结构论观点出发，国际收支逆差尤其是长期性的国际收支逆差，源于长期性的供给小于长期性的需求。而长期性的供给不足，则源自经济结构的问题。它表明，美国的作为一国经济根本的实体经济在全球竞争中败下阵来，规模在节节萎缩。在美国实体经济衰落的背景之下，以货币增殖为唯一目的的资本便会从实体经济中游离出来，进入到虚拟经济领域。这种资本的流动，一方面使得虚拟经济得到加强，美元开始泛滥起来，金融业发展加速，在国民经济中的比重越来越高;另一方面也使得实体经济加速下滑，形成实体经济与虚拟经济相互背离的二元经济局面。德国乔纳丹·泰纳鲍姆在其所写的《金融癌症:世界金融和经济秩序总危机》一文中指出:世界经济的巨大财富价值，其形式是一个倒置的“金字塔”。①陈学彬等:《当代金融危机的形成、扩散与防范机制研究》，第92－93页，上海财经大学出版社2001年版。在“金字塔”的底层是物质产品;在其上是商品和真实的服务商业贸易;再在其上是各种债务、股票、通货、商品期货等;最后在顶层是衍生期货以及其他纯粹的虚拟资本。从美国来看，以金融衍生品为代表的虚拟经济的无限膨胀以及对实体经济的不断挤压正使得这个倒置的“金字塔”底部越来越收缩，顶部越来越扩展，这种宏观经济结构的稳定性必然会越来越差。由于财富的创造归根结底是由位于底端的实体经济活动完成的，而财富的分配却主要地流向了处于相对顶部的虚拟经济，实体经济的萎缩是必然的结果。当萎缩的实体经济再也无法向更上一级结构输送财富的时候，“金字塔”就会倒掉。但是，美国并没有如同历史上荷兰、英国等霸权国一样随着本国经济的虚实严重背离而最终结束霸权地位，这不能不说是一个奇迹。历史地看，早在上世纪70年代，美国的实体经济就遭到了西德和日本的致命打击，但是美国居然将其霸权维持40年之久，衰而未亡，这个奇迹是靠“美元—武力本位”控制和掠夺世界资源实现的。2007年美国经济又一次遭到次贷危机的重大打击，使得由美元支配的国际货币体系濒于崩溃。②参见方兴起:《美国霸权衰落时期的全球金融失衡》，第4－5页。在这样的全球经济背景之下，如果作为霸权国的美国在产业创新中没有起色，不能起到引领全球经济的作用，庞大的美元资本还是会进入虚拟经济领域，金融衍生品市场会再度充斥着投机和欺诈。

表3 1980－2010年美国国际收支平衡表 单位:百万美元

四、小结与展望

要改革当前虚拟经济与实体经济不对称的经济结构，减少金融衍生品虚拟性交易的资金量，把金融衍生品交易重新转移到以实体性交易为主的道路上来，取决于世界各国特别是美国的产业创新状况。自霸权衰落以来，美国一直引领全球金融创新的潮流，但是近期出现了新的变化迹象。2011年年初，白宫发布了题为《美国创新战略:确保我们的经济增长与繁荣》的报告，提出发动清洁能源革命;加速生物、纳米和先进制造技术的创新;提高太空能力及应用，开发下一代太空交通工具和新一代全球定位卫星;在医疗保健技术和教育技术方面有所突破和创新等一系列举措，意在全球产业创新的竞争中脱颖而出。欧盟委员会随后在2011年年底也公布了“地平线2020”(Horizon 2020)科研规划提案。欧盟提出了非常明确的工作思路——利用科技创新促进增长，增加就业，战胜危机。2010年年底，我国国务院作出了《关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》，将战略性新兴产业的大发展视为中国经济未来新的增长极。这些变化表明，各国政府已开始正视经济发展问题的关键环节。如果这轮全球产业创新的规划能够成功，并形成全球良性分工合作、和谐共存的局面，则有助于金融衍生品市场的良性发展;反之，如果产业创新归于失败，特别是霸权国美国不成功，又不得已推行刺激经济的宽松货币政策，则全球金融市场上大规模投机卷土重来的可能性很大，届时作为最易产生投机土壤的金融衍生品市场很难幸免。