女性董事改善了公司财务绩效吗?——基于我国上市公司的经验证据

■况学文 彭迪云 林 妮

女性董事改善了公司财务绩效吗?
——基于我国上市公司的经验证据

■况学文 彭迪云 林 妮

董事;女性董事;公司治理;财务绩效

近年来，董事会性别构成特征作为一个社会问题和公司治理问题引起了各国政府、媒体以及学术界的广泛关注和讨论。一项由全球人力资源咨询公司亿康先达和欧洲职业女性网共同发布的调查报告显示，泛欧富时指数成分股上市公司中，女性董事在董事会中比例相当低，目前女性董事只占9．7%，尽管比2006年的8．5%有所上升，但是其相对比例还是远远低于男性董事。而从同期数据来看，欧洲国家上市公司董事会中的女性代表比例远远落后于世界平均水平，更落后于北美地区，因为美国财富500强公司中女性董事的比例为14．8%。据挪威《世界之路报》刊登的《厌倦了老男人俱乐部》文章报道，在挪威611家大型上市公司中，高达470家上市公司董事会中没有一名女性董事成员，女性董事在董事会中的构成比例只稍高于6%。为此，挪威工业和贸易部长安思贾尔·贾布尼埃尔森决定改变这种不合理的现象，以国家立法方式推动了一场“董事会革命”，这场董事会改革将导致大量的男性董事被女性董事所替代，它要求女性董事在上市公司董事会中的比例在5年内必须达到40%，否则将受到强制退市的法律制裁。此举在欧洲掀起了一股董事会革命的热潮，导致欧洲各国纷纷效仿。西班牙、德国、英国、法国和荷兰等国家竞相出台相关配额立法，要求上市公司董事会中女性董事比例必须达到一定的法定配额，否则将受到法律严惩。据相关调查报告显示，在新入选的女性董事中，大多数女性董事比男性董事拥有更高的学历背景和职业资质。纽约著名智库Catalyst[1]的一项研究表明，女性董事比例较高的公司，其财务绩效也更为优秀，女性董事比例排名前25%的公司比排名后25%的公司的资产报酬率高53%。然而，也有专家学者批评指出，女性董事配额制的产生是源于“物种多样性”，其主要目的是为了消除性别歧视，破除“天花板”现象。更有部分实业界的人士指出，这场董事会革命将导致严重的经济后果:削弱企业竞争力，降低股东信心。他们甚至预言，女性取代男性进入公司董事会将导致经济陷入严重衰退。

那么，上市公司选聘女性进入公司董事会是基于经济动机还是政治动机?女性董事是否能够提高公司治理效率进而提高公司财务绩效?基于上述思考，本文利用2006—2010年期间我国沪深两市A股上市公司为研究样本，实证考察董事会性别构成特征与公司财务绩效之间的关系，试图得出一些有益的经验证据。

一、相关文献回顾

董事会性别构成特征对公司治理效率和公司财务绩效的影响引起了学者们的广泛关注和讨论。一方面，董事会性别构成的多元化能够为董事会决策带来多元化视角，保证董事会决策的科学性;另一方面，如果公司迫于性别平等的社会压力而引入女性董事，则女性董事将对公司决策带来消极影响。近期相关研究发现，女性董事比例与公司财务绩效之间存在显著的正相关关系[2][3]。但也有研究表明，女性董事比例对公司财务绩效存在负面影响[4][5]，而有些研究则表明，董事会性别构成特征对公司财务绩效不存在任何影响[6][7]。因此，女性董事对公司财务绩效的影响还有待进一步研究。

Robinson和Dechant[8]认为，董事会性别构成特征对公司财务绩效具有短期和长期影响。他们认为:第一，董事会性别构成的多元化有助于公司更好地理解市场需求;第二，董事会性别构成的多元化有助于提高公司的创新性和创造性;第三，董事会性别构成的多元化有助于公司制定有效解决问题的决策方案;第四，董事会性别构成的多元化有助于提高公司领导的有效性;第五，董事会性别构成的多元化有助于培育有效的全球关系。Carter等[2]利用美国财富1000强公司考察了董事会性别多元化与公司价值(Tobin’Q)之间的关系。研究发现，董事会中至少存在一名女性董事哑变量和董事会中女性董事比例与公司价值之间存在显著的正相关关系。Erhardt等[3]认为，尽管董事会性别构成的多元化可以明确地表明公司为消除职场上的性别歧视所作的努力，但董事会性别构成的多元化对公司财务绩效的影响仍然是一个值得研究的问题。他们利用美国127家大公司的财务数据和公司治理数据，考察了董事会性别构成的多元化 (董事会中女性董事比例)与公司财务绩效(ROA和ROI)之间的关系。实证研究发现，董事会中女性董事比例与公司财务绩效之间存在显著的正相关关系。Catalyst[1]利用美国财富500家上市公司的数据研究发现，董事会中女性董事比例与ROE、ROS和ROIC等财务绩效指标之间存在显著的正相关关系。Campbell和Vera[9]采用事件研究法考察了女性董事委任公告对公司股票收益的短期影响，并采用面板数据和多元回归方法考察了董事会中女性董事对公司价值的长期影响。他们的研究发现，女性董事比例与公司价值之间存在显著的正相关关系。且事件研究的结果表明:女性董事委任公告具有显著为正的股票超额收益，因而在短期内显著地提高了公司市场价值;而多元回归的结果表明，女性董事对公司价值具有显著为正的长期影响。

也有研究表明，董事会性别构成的多元化可能会损害公司财务绩效。性别构成多元化程度较高的董事会可能会促使同性别的董事更加强烈地认同彼此的观点和看法，因而导致不同性别董事之间观点的分歧和冲突[10]，进而导致董事会决策较为耗时、缓慢。这种局面对于那些需要对市场变化作出及时反应的高度竞争性行业的公司来说尤为不利[11]。尽管性别构成多元化程度较高的董事会能够吸纳多元化的视角和观点，进而作出更为科学合理的决策，但如果市场变化需要公司作出及时快速的反应时，性别构成多元化的这种优势也可能被耗时和缓慢的决策过程所抵消[12]。Hambrick等[12]以美国32家大型航空公司为研究对象考察了高级管理团队成员多元化(部门、教育背景、任职资历)对团队工作绩效的影响。他们发现，同质高级管理团队比异质高级管理团队表现得更为出色。另外，当面临竞争对手的挑衅时，同质高级管理团队比异质高级管理团队能够作出更为快速的反应和行动，这是因为在异质团队中，团队成员之间存在更多的不同意见，因此很难达成团队一致意见，导致决策过程相当费时和迟缓，进而对团队工作绩效产生不利影响[13]。而Earley和Mosakowski[14]表示，同性群体中的成员因具有相同的观点而彼此交流频繁。同样，Tajifel和 Turner[15]和Williams和O’Reilly[11]认为，同性群体中的成员更倾向于合作，因而导致较少情绪上的冲突。尤为重要的是，董事会成员的性别多元化会产生更多的相互冲突的意见或观点，导致决策的制定更为耗时和决策的低效率[16]。董事会的冲突也可能源于男性和女性不同的利他主义倾向。Andreoni和Vesterlund[17]认为，当利他主义的代价或成本较低时，男性比女性更具有利他主义倾向;而当利他主义的代价或成本较高时，女性又比男性更具有利他主义倾向。另外，董事会性别构成多元化损害公司财务绩效可能源于女性董事的风险规避态度。Shrader等[18]利用美国财富500强公司中的200家公司数据考察了董事会中女性董事比例与公司财务业绩之间的关系。他们发现，董事会中女性董事比例与ROE和ROA等公司财务业绩指标之间存在显著的负相关关系，表明女性董事在一定程度上损害了公司业绩。Haslam等[19]研究了2001年至2005年间英国FTSE100公司，发现女性董事比例与会计业绩指标(以总资产收益率ROA、净资产收益率ROE衡量)无关，与股票回报则负相关，而且董事全为男性的公司其估值要比有女性董事的公司高37%。他们将上述现象解释为:女性董事被市场上的投资者认为是能力较差的高管，高管层中出现女性被认为是公司出现衰退的信号，因此投资者对女性高管给予负面评价。

Kanter[20]提出了象征主义的观点，认为公司在董事会中任命女性只是为了满足董事会性别多元化的需求，对于提高公司价值并无明显的作用。Zahra和Stanton[21]利用100家美国财富500强公司研究发现，董事会性别构成特征与公司财务绩效(ROE、EPS和ROS)之间并不存在统计上显著的相关关系。Carter等[2]基于代理理论考察了董事会女性董事是否能够加强董事会对管理者控制和监督的能力。他们发现，董事会中女性董事能够提高董事会的独立性，这是因为女性董事更倾向于对管理者提出一些男性董事不愿意提出的质疑。但是他们也指出，如果女性董事的观点和看法被排斥或架空，那么女性董事就不一定能够提高董事会的监督效率。因此，他们得出结论，没有先验的理由预期董事会中女性董事能够加强董事会的监督效率。Rose[7]以1998—2001年丹麦的上市公司为研究对象，其研究结论并未发现女性董事比例与公司价值(Tobin’s Q)存在显著的相关关系。

三、实证研究设计

(一)样本选择和数据来源

本文选取2006—2010年期间我国沪深两市A股上市公司为研究样本。在样本选择过程中，我们剔除以下样本观察值:(1)金融行业上市公司;(2)所需研究数据缺失的样本观察值。经过上述处理，我们得到共计6597个公司/年样本观察值。所有财务数据和公司治理数据均来自CSMAR金融研究数据库，部分董事会性别构成数据经抽样与上市公司公布的年度报告进行核对和更正。

(二)实证回归模型和变量定义

为了实证检验董事会中女性董事对公司财务绩效的影响，我们根据国内外现有研究文献[22][23][24]建立了以下实证回归模型:

其中，Perf为公司绩效变量，我们分别选取总资产收益率(ROA)、净资产收益率(ROE)、息税前利润与总资产比(EBIT/TA)以及托宾Q值(TobinQ)等指标作为公司绩效的代理变量，前三个指标反映公司会计绩效，后一个指标反映公司市场绩效;Fem为董事会中女性董事比例变量，根据Carter等[2]以及Adams和Ferreira[25]的研究，我们采用董事会中女性董事人数除以董事会总人数进行度量;Ind为独立董事比例，等于独立董事人数除以董事会总人数;Board为董事会规模，等于董事会总人数的自然对数;Bigsh为第一大股东持股比例;Nsh为股权性质，如果第一大股东为国有股东，则令其等于1，否则等于0;Dar为资产负债率，其值等于账面总债务除以账面总资产;Size为公司规模，等于账面总资产的自然对数;在回归过程中，为了控制年度特征和行业特征对公司财务绩效的影响，我们加入了行业哑变量和年度哑变量。

(三)数据描述性统计结果

1．董事会性别构成特征

(1)年度分布特征

表1描述了我国上市公司女性董事比例在2006—2010年期间的分布情况。从表1中可以发现，在2006—2010年期间我国上市公司董事会中女性董事比例平均为10．47%。女性董事比例呈现逐年增长趋势，但是增长幅度相对较为缓慢。

(2)行业分布特征

表2描述了我国上市公司董事会中女董事比例在不同行业的分布情况。从表2中可以发现，董事会中女性董事比例在各行业中的分布具有明显差异，从最低的5．16%(采掘业)到最高的 19．07%(木材家具业)。其中，董事会中女性董事比例较高的行业依次为木材家具、批发零售、纺织服装和医药生物，分别为19．07%、15．81%，14．21%和 13．79%;而董事会中女性董事比例较低的行业依次为采掘业、建筑业、机械设备业和金属和非金属行业，分别为 5．16%、7．92%、8．20%和8．23%。这种分布特征与Brammer等[26]对英国上市公司董事会性别多元化的研究发现基本一致。他们发现，董事会中女性董事比例最高的行业为那些与最终消费者距离较为接近的行业，如零售业、银行业、媒体业和公用事业等，而董事会中女性董事比例最低的行业为那些与最终消费者距离较远和的行业，如资源采掘业、机械设备制造业及建筑业等。

四、实证检验及结果分析

(一)单变量分析

我们按照董事会中女性董事比例高低将研究样本划分为三等份，选取女性董事比例较高的前33%为女性董事比例高组别，女性董事比例较低的后33%为女性董事比例低组别，然后检验公司财务绩效均值在这两个组别之间是否存在显著差异。表3给出了检验结果。

从表3中可以看出，四个财务绩效指标均显示，女性董事比例高的公司其财务绩效低于女性董事比例低的公司，且两组财务绩效均值在统计上存在显著差异。上述结果初步表明，董事会中女性董事比例与公司财务绩效之间存在显著的负相关关系，表明女性董事损害公司绩效。

(二)多变量回归分析结果

表4给出了董事会中女性董事比例与公司财务绩效的多元变量回归结果。在表4中，被解释变量分别为息税前利润与总资产比 (EBIT/TA)、总资产收益率(ROA)、净资产收益率(ROE)和托宾Q值(TobinQ)。前三个指标度量公司会计绩效，后一个指标度量公司市场绩效。从表4中可以看出，女性董事比例(Fem)的回归系数在四个公司绩效指标的回归模型中均显著为负。当被解释变量为EBIT/TA时，系数为－0．026，且显著性水平为1%;当被解释变量为ROA时，系数为－0．024，显著性水平为1%;当被解释变量为ROE时，系数为－0．240，显著性水平为5%;当被解释变量为TobinQ时，系数为－0．482，显著性水平为10%。上述结果表明，女性董事比例与公司财务绩效之间存在显著的负相关关系，较高的女性董事比例会损害公司财务绩效。

从控制变量看，董事会规模、独立董事比例与公司绩效显著正相关;资产负债率与公司财务绩效显著负相关;公司规模与公司会计绩效显著正相关，但与市场绩效显著负相关;第一大股东持股比例与EBIT/TA、ROA和TobinQ显著正相关，但与ROE不相关。

表4的实证结果包括了ST公司样本。由于ST公司财务状况出现异常变化，在回归分析中加入ST公司样本可能会对表4中的回归结果产生不利影响，导致本文研究结论的不稳定。为了消除ST公司样本的这种不利影响，保证实证结果的稳健性，我们每年将ST公司样本予以剔除，在此基础上进一步根据上述实证回归模型进行分析和检验。实证检验结果见表5所示。从表5的结果可以看出，女性董事比例(Fem)的回归系数在所有的回归中均显著为负，尽管回归系数值发生一些变化，但整体上看，系数的符号与显著性水平与表4中的结果基本一致。因此，表5中的结果进一步表明，女性董事比例与公司财务绩效之间存在显著的负相关关系，女性董事损害了公司财务绩效。

四、研究结论和启示

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本文利用我国资本市场2006—2010年间沪深两市A股上市公司为研究样本，实证考察了董事会中女性董事比例与公司财务绩效之间的关系，实证研究发现:女性董事比例与公司财务绩效之间存在显著的负相关关系，女性董事比例较高的公司财务绩效显著低于女性董事比例较低的公司，表明女性董事在一定程度上损害了公司财务绩效。因此，本文的研究结果表明，尽管相关研究支持女性董事能够提高董事会的监督效率，但在当前的公司治理环境下，过度选聘女性进入董事会对公司价值创造而言并非一种明智之举。究其原因:一方面，大量的研究表明，女性董事比男性董事更倾向于风险规避和保守，这种风险规避和保守的行为倾向在一定程度上损害了公司财务绩效;另一方面，尽管女性董事能够在一定程度上提高董事会的监督职能和治理效率，但女性董事过于严厉的监督和干预反而会在一定程度上损害公司财务绩效[25]。为了验证上述猜想，我们将进一步研究董事会性别构成多元化与公司财务保守行为之间的关系。

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近年来，欧洲各国竞相出台女性董事配额制，引起了学术界的广泛争议，争议的焦点在于女性董事是否能改善公司财务绩效，为股东创造价值。基于这种考虑，本文实证考察了我国上市公司董事会性别特征对公司财务绩效的影响，试图为此提供一种新的经验证据。实证研究结果显示，女性董事比例与公司财务绩效之间存在显著的负相关关系，表明女性董事在一定程度上损害了公司财务绩效。为了避免董事会性别构成与公司财务绩效之间潜在的内生性关系，本文进一步对滞后期的公司财务绩效进行稳健性检验，其检验结果与上述结果基本一致。本文的研究结果表明，尽管相关研究支持女性董事能够提高董事会的监督效率，但在当前的公司治理环境下，过度选聘女性进入董事会对公司价值创造而言并非一种明智之举。

F275

A

1004－518X(2012)04－0218－06

况学文(1973—)，男，管理学博士，南昌大学经济与管理学院副教授，硕士生导师，主要研究方向为公司财务和公司治理;彭迪云(1963—)，男，管理学博士，南昌大学经济与管理学院教授，博士生导师，主要研究方向为公司金融和产业组织理论;林 妮(1986—)，女，南昌大学经济与管理学院硕士生，主要研究方向为公司财务。(江西南昌 330031)

本文系国家自然科学基金项目“制度安排与公司资本结构的动态调整”(项目编号:71062003)、教育部人文社科研究青年基金项目“董事会性别多元化、公司治理效率与公司价值研究”(项目编号:09YJC630111)和江西省社科规划基金项目“董事会性别多元化与公司财务保守行为研究”(项目编号:11GL26)的研究成果。

【责任编辑:薛 华】