从降息看投资机会的奇缺

本刊记者 冯京津

6月7日晚央行宣布了三年来的首次降息，金融机构一年期存贷基准利率分别下调0.25%。同时，存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍，贷款利率的下限调整为基准利率的0.8倍。目前一年期贷款利率6.56%，降0.25是6.31%，打8折是5.05%，即可下浮1.51个百分点（0.25+1.26）。同理，一年期存款利率3.5%降低0.25就是3.25%，而3.25%的1.1倍就是3.575%，相比原3.5%的存款利率，明降实升。随即6月8日五大国有银行宣布一年期存款利率维持3.5%，而宁波银行、浙商银行等中小银行纷纷将利率提升至3.575%的上限。降息当天市场普遍预期即将公布的5月CPI可能走低，果不其然，6月9日国家统计局公布5月CPI同比上涨3%，创下自2010年6月2.9%之后23个月以来的新低。其中食品价格上涨6.4%，鲜菜价格同比上涨31.2%。5月工业生产品出厂价格PPI同比下降1.4%。

如果要盘点6月宏观经济，“降息”无疑是关键词，而它背后的故事更值得我们思考。为什么三年来的首次降息迎来的却是股市的下跌？消费不振、内需不振的根结在哪里？楼市的下一步会如何演绎？

宏观经济跌破相，投资机会成脉门

最高可达1.51%的猛烈降息，表明当前宏观经济已然呈跌破相，实际GDP的下行速度超出了政府的预期。4月全国规模以上工业增加值同比增长9.3%，比3月份回落2.6个百分点。5月工业增速也低于10%。低于10%的工业增速，从2006年以来仅仅在2008年4季度和2009年1季度出现过，当时经济增速大幅放缓，GDP增速只有6.6%。从企业景气指数来看，自2010年4月份以来也是一路下行，从138降至127.3。反映中小企业生存状态的汇丰采购经理人指数(PMI)连续7个月跌至荣枯分界线下方，近两月反映大型企业的官方采购经理人指数也开始下行。

从货币政策调控手段来看，央行已两次下调存款准备金率，但前五个月我国贷款规模一直处于低迷状态。存准率下调更多的是解决银行有没有钱可以贷给企业的问题，而降息更多的是解决企业愿不愿贷款的问题。毋容置疑，采用降息的价格型手段来降低融资成本，可以释放更多宽松的价格信号。但投资不足真正的问题并不是银行有没有钱贷，以及以什么价格贷款的问题，而是缺乏可以赢利的投资机会。目前中央也在陆续出台促进民资投资的相关政策，基本可以分为两大类：第一类是寡利行业，如保障房建设领域，如果没有吸引力的利益平衡机制，政府再鼓励也不会有大的起色；第二类就是垄断行业，如银行业和铁道业。众所周知，中国的经济模式一直是国有银行低息从百姓手中揽储，再低息贷给低效率的国有企业。从本轮降息国有银行和中小银行的调息速度便可以看出，中小银行很快就调至1.1的上限，而五大国有银行反应相对慢一些。利率越市场化，市场的反应就越敏感。银行业的暴利是有目共睹的，温州金改也允许民间资本进入金融业，但为什么没有大的进展呢？主要有两大原因：第一、政府文件明确规定鼓励民资进入相关领域，但缺乏配套实施细则，“书柜文件”只能看，不管用；第二、法律规定虽然一视同仁，但由于体制改革不到位等原因，民资根本无法进入或者担心“不赚反赔”不敢进。本质上就是“玻璃门”问题，即那些阻碍民间资本进入相关领域的“看不见但一进就碰壁”的不合理门槛。说到底，如果要真正打破这种局面，必须推动政治体制改革，打破国企垄断的局面。这当然是上上策，也是“大手术”，其阻力也是最大的。

从短期效应来看，降息可以直接降低地方政府和国企的还款压力。即使央行降息了，但从银行贷款对象的优先次序来看，首选仍是国有企业，而非民营企业。降息前民企不贷款并不是因为贷款利息高，而是没有机会。从央行降息后贷款利率的变化来看，市场基本没有大的反应。此外，降息的另外一个能效是为下一步积极的财政政策提供了宽松的融资环境。不难想象，政府将再次加大马力启动投资拉动GDP的工具。从发改委门前的车水马龙便可见一斑。高铁投资再次启动提速计划，家电下乡、汽车下乡政策重启，各类项目审批加快，银行重启对产能过剩项目的放贷，2008年的教训还没有过去，今天却又在重复昨天的故事。在这个过程中“创新”似乎被忘却，因为创新的土壤在于民企。而当前的措施无疑是新一轮的“国进民退”！两害相权取其轻，这算是中下策，不好但不是最糟糕的。

什么是下下策呢？那就是货币放水！过去五年，中国央行总资产增长119%，2011年末达到28万亿，远超美联储、欧洲央行的3万亿及3.5万亿美元的规模。中国的广义货币M2则增长了146%，2011年末达到85.2万亿，且2011年M2的增量高达全球一半。为何货币膨胀经济却收缩，原因在于金融管道不畅，故打破国家银行垄断、打通民间渠道才是根本。目前，从全球范围来看，2012年以来已有巴西、印度、俄罗斯、越南、菲律宾和澳大利亚等国相继降息。短期来看，确实有利于提振市场信心。但降息并不能根治经济疲软，从日本到阿根廷，降息都不能在长期起到呵护经济的功效。最可怕的结果是，降息无用后继续量化宽松，那就离滞涨不远了。如果中国长时期没有有效地启动民企的创新精神和活力，而一味地依靠量化宽松这一鸦片，不排除可能踏上日本长时期的衰退之路！而降息后股市不涨反跌的根源也在于投资人对实体经济的极度悲观。

中产阶级难培养，投资机会是关键

中国的财富分配一直呈现哑铃型的结构，低收入阶层和高收入阶层分别占据哑铃的两端，中产阶级一直没有真正的培养起来。而中产阶级恰恰是民主社会稳定的核心支撑力量。同时也是社会消费力最旺盛的人群。扩大内需，如果脱离这样的阶层，那必然是水中花、镜中月。

对于次贷危机以来美国经济复苏乏力，诺奖得主斯蒂格利茨给出这样的观点:在2009-2010年的“复苏”中，收入最高的1%美国人获得了93%的收入增长量。显而易见的趋势是收入和财富向顶层集中，中产阶级被掏空，而底层日益贫穷。再看一下日本的国民收入倍增计划。1960年日本池田内阁宣布实施“国民收入倍增计划”，核心内容就是用国民收入的增长来带动经济总量的增长，而不是用经济总量的增长来带动国民收入的增长。到1973年日本国民收入增加了2倍，从此日本诞生和形成了一个强大和稳定的中产阶级。而经济总量也在1968年成为仅次于美国的第二大经济体。

过去三十年中国经济的增速并不比任何一个国家逊色，问题的关键是富人们的致富快车在高速路上飞奔，而大部分民众的收入没有多少增长。从最新公布的统计数据，CPI虽然回落至3%，但食品价格上涨6.4%，鲜菜价格同比上涨31.2%。而后者恰恰是普通百姓生活的必需品。增加民众收入有两种最基本的方式，一种是加薪，一种是增加合理的投资机会。对于第一种加薪，现在来看主要是政府公务员系统以及其他体系内的人员在实现，而非全民范围内的加薪。而另外一种方式是增加投资机会！投资机会的增加是针对全体民众的，效果也更加直接。但当前的问题是老百姓可投资什么？银行存款的真实利率本来就是负的，再加上银行定期还收取手续费，生活成本又在不断增加。老百姓只能被动地承受这种财富缩水，被动地补贴低效率的国企。所以降息最受伤的还是储户和固定收入者。

试问现在如果你有10万-100万之间的闲置资金，你能投资什么？这种资产量级也是大多数潜在中产阶级的真实情况。10万以下的人群基本上与理财还有距离；100万以上的人群基本上已经是中产阶级或者更高，他们可以投资信托、PE、商业地产等。唯独10万-100万之间的人群，有限的资金使其很难承担股市高风险的特征，而且中国股市伤透了股民的心；银行存款、债券以及银行理财产品的收益率有很难覆盖真实的通胀率，更别奢望增值了；住宅市场的限购，而且它本身也不具备投资属性；商业地产和信托的门槛基本上在100万以上；高利贷又是风险极高的投资选择。那么我们怎么办？

有两种基本的选择：第一、利率进一步市场化，使储户的资金价值充分体现。这样做的代价是银行体系的利润进一步萎缩，银行本质上也无需如此丰厚的利润空间，这样反而使它疏于业务创新，倒是国有企业可能哀鸿遍野更值得担忧；第二、提供新的投资产品，如其他国家现有的REITs,它于国于民都没有什么坏处，聚焦于商业地产的REITs与民生也无直接影响，也是民间资本从“围堵”转向“疏导”的理想方法。它属于增量改革，也属于“小手术”，阻力相对较小。

楼市分化起波澜，投资机会定乾坤

对于房地产行业而言，本轮降息的关键不是降息本身，而是非对称浮动。目前一年期贷款利率6.56%，降息后再打8折是5.05%，最大幅度可直降1.51个百分点。金融危机时房贷最高85折也就差不多是这个利率水平！这说明央行太极之下力道甚猛。值得思考的问题是，楼市其实受货币金融政策的影响大于所有其他政策总和，楼市会因此再度暴涨吗？

我们的判断是住宅市场不会暴涨，但刚需客户会得到明显利好。这与中央主导的大方向不矛盾，住宅去投资化已经成为不可逆转的大趋势，限购令在短期内也不会退出。刚需客户的还贷利息下降明显，以20年期限的100万元放贷计算。按照每月均等的还款方法，此次降息前利率为7.05%，月均还款7783元，支付利息总额86.7927万元；而按照降息后再打8折的利率5.44%计算，月均还款6845元，下降了938元，利息总额64.28万，减少了22.51万。

对商业地产有一定程度的利好，投资者应用资金杠杆投资商铺的融资成本下降，投资收益会得到提升。但二三线城市的商业地产供给泡沫明显，投资需格外谨慎。

由于几千年定住民族文化的积淀，中国人对不动产有着惯性的依赖。但房地产业能否为老百姓提供合理的投资工具是问题的关键，以前炒房的时代已然过去。什么是合适的投资工具？既能对安全性有保证，又能带来稳定的超过真实通胀的合理回报。能否提供这样的产品也是房地产行业是否成熟、健康的标志。■