股权集中度与产品创新关系实证研究

林祥

股权集中度与产品创新关系实证研究

林祥

产品创新是企业提高核心竞争力的关键手段，股权集中度是公司治理结构的本质问题。本文研究认为股权集中度与产品创新之间存在重要关系，股权集中度对产品创新产生不同的影响。

一、绪论

1998年4月，OECD召开部长级会议，呼吁OECD与各国政府、有关的国际组织及私人部门共同制定一套公司治理的标准和指导方针。公司治理问题受到全世界的高度关注。在实践推动下，产品创新成为当今学术界研究的热点，也是中国经济发展迫切需要解决的重大现实课题。

Jensen(1993)①通过数据证明企业内部控制机制的无效运作会影响企业研发资源的配置效率，并将此归因于企业治理机制缺失引起代理问题的出现。Hilland Snell(1988)②认为股权集中度与企业研发支出存在正相关关系，Baysinger,Kosnik&Turk(1991)③在他们的基础上将企业投资者区分为机构投资者和散户投资者两类，并得出机构投资者所持股权集中度与企业研发支出正相关，从而会促进企业创新活动的结论。与前述研究结论不同，Grave(1988)④在对计算机制造行业的研究中发现机构投资者所持股权集中度与企业研发投资等长期投资行为存在显著负相关关系，而这一结果很大程度上归咎于机构投资者持股上升导致企业管理决策短视化现象的产生。Lee&O’Neill(2003)⑤发现在不同的治理机制影响下，所有权结构与企业研发投资关系呈现出不同的特点：在对美国企业的研究中发现，股权集中度对企业研发投资在销售收入中所占比例有正面影响，而在日本企业间这种关系并不明显。

遗憾的是，在这些研究中，仅有少数学者关注到股权集中度与企业创新的关系，而且这些研究均出现在对西方企业的研究中。此外，从上面的概述可以看出，尽管学者们关注到股权集中度对企业创新的影响，但大多数研究都用研发投入或研发支出等特定的创新行为代替企业技术创新。因此，单纯地研究股权集中度对企业研发水平的影响并不能完全解释股权集中对企业产品创新的整体影响效果。其次，由于学者们对技术创新测量的差异，以及对技术创新过程理解的不同，导致现有研究的结论很不一致。

更重要的是，正如Lee&O’Neill(2003)所说的，不同国家的治理现状存在巨大的差异。美国企业的资产主要来自个人和机构投资者，日本和德国企业的资产主要来自银行和其他非金融机构。根据这一特点，学者把美国公司治理模式概括为外部型治理模式，把日本公司治理模式概括为内部型治理模式。在20世纪80年代，学术界对日本和德国公司治理体制比较推崇，认为这种银行和企业集团控股方式有利于鼓励企业着眼于长期发展，而美国、英国以股市为主的资本市场则容易导致经理人员的短期行为。但是到了90年代以后，随着美国经济对日本、德国经济相对优势地位的上升，认为美国公司治理模式更为优越的观点开始占了上风。然而，90年代以后，美国公司治理模式也发生了变化，从由经理人执掌全权、不受监督制约的“经理人资本主义”向由投资人控制、监督经理层的“投资人资本主义”转化。机构投资者在美国企业资产中所占的比重已经从1950年的6.1%上升到1997年的48%。美国机构投资者已经一改历史上对企业管理的被动、旁观的态度，开始向积极参与企业战略管理的方向演化。这也是为什么大多数关于企业股权结构与创新的文章都强调机构投资者股权集中度的主要原因。而对转型时期的中国来讲，尽管中国政府效仿西方国家试图建立基于资本市场的外部型治理模式，但很多具有中国特色的企业现状使得这一举措并没能起到应有的效果。事实上，尽管中国效仿美国、德国等国家的治理结构安排，在企业中推行基于所有权与控制权分离的董事会、监事会制度，并通过职业经理人的引入将控制权与经营权加以分离，但这些制度安排往往都是表面文章。尤其是，中国企业的股权结构异常复杂，国有股、法人股、个人股以及流通股、非流通股等股份形式并存，这使得在中国转型经济背景下进一步研究股权集中度对产品创新的影响非常必要。

二、假设提出

（一）要素界定

股权集中度。一般来讲，目前学术界在研究公司治理结构问题时，基本上采用“股权集中、股权分散、股权适度集中”三种状态描述股权的集中程度。在一般意义上，第一大股东持股在40%-70%之间的股权结构可以称为股权集中型。因为股权集中度处在这样的区间，第一大股东取得了控制权，但又没有取得全部剩余索取权，存在一定程度的个人利益与整体利益的矛盾。股权分散是指在股权结构中没有一个控制性股东，全部都是小股东。我们认为以第一大股东持股比例不高于8%左右作为“股权分散”的定性标准。在这样的股权结构中，控制人面临高程度的个人利益与整体利益的矛盾，而且由于“搭便车”现象容易出现内部人控制问题。股权适度集中是指公司除了拥有较大的相对控股股东和众多小股东外，同时还有其他大股东，以形成由若干大股东分享控制权的股权制衡机制。为了避免股权适度集中与股权分散、股权集中概念相混淆，我们应当设定第一大股东持股比例应当达到30%左右，而且其他大股东持股接近。

产品创新。为方便讨论，我们对渐进型产品创新与突变型产品创新的概念加以界定。所谓渐进创新，就是指持续的不断积累的局部或改良性创新活动，它是对现有技术的小的改善或者简单的调整（Munson&Pelz,1979），是一种较低层次的创新。渐近创新几乎是看不见的，它对产品成本的降低和性能的提高具有很大的积累性效益。Herbig(1994)⑥将突变创新定义为：一种关于产品/服务、市场以及技术的突破。它包括全新的产品，或者采用与原产品使用的技术根本不同的技术生产的产品（Helge, 2000）⑦。突变创新需要一个艰苦的过程，常常与科学上的重大发明相联系，它能对经济产生巨大的溢出效应。

（二）假设的提出

1.股权集中与产品创新

股权集中容易导致资源配置倾向控制权收益。控制权收益（Benefitsof control）是指控制性股东利用控制权地位，在小股东的“搭便车”行为助长下为自己谋取利益（Grossman&Hart,1998）。在初始合约不完备和小股东监督成本巨大的条件下，由人的自利本性驱动，股权集中容易促使控制性股东追求控制权收益。产品创新由于资源投入大，运营周期长，结果不确定性高，失败风险大，预期收益很可能不如控制权收益。控制权收益牺牲了企业长远利益和其他股东利益，但可为控制性股东带来甚至超过所持股份价值的收益，而且无须投入更多的精力和时间。比较控制权收益与产品创新两者的风险大小，控制性股东在资源配置决策中很可能倾向于控制权收益而非产品创新。

此外，股权集中会导致企业过多采用财务控制，从而降低对产品创新的关注程度。企业创新管理广泛使用的组织控制方式主要包括战略控制和财务控制（Hitt等人，1997）。财务控制强调回报多、回报快，资本增值状况好，其绩效考评的基础是客观的具体财务指标。在财务控制条件下，部门之间和员工之间更注重考虑自身的行为以达到评价标准，使得部门和员工之间存在着竞争关系，在一定程度上就会阻碍部门之间和员工之间的知识共享。财务控制的考核标准倾向于短期的、客观的财务结果，会把企业的经营风险转移到员工身上，员工将变得更趋向于风险规避，不愿意冒很大的风险去进行研发。许多研究表明（Hitt,Hoskisson,Moesel,1996）：采用财务控制机制使得M型组织中各部门的经理眼光短浅和倾向风险规避，可能采取削减研发费用、市场开发费用以及新的资本性投入；强调财务控制机制部分造成美国企业20世纪70年代相对于其他发达国家企业在研发投资的不足；凡是强调激励建立在短期财务结果基础上的企业，其研发投资相对减少。

综上所述，我们认为股权过度集中不利于企业开展产品创新活动。

2.股权分散与产品创新

与股权集中不同，股权分散导致资源配置倾向代理人收益。在股权高度分散时，如果某一位股东尽力去全面监督代理人，那么他将承担巨大的监督成本，但自己仅获取与自己股份比例相对应的少量利润。代理人不拥有股份或拥有极少量股份，当他消费额外收益时，能够获取很高的收益，所以代理人工作积极性不高。代理人热衷“经理投资”，即那些与经理所拥有的技能相匹配的投资活动，以增加经理与董事会讨价还价的能力和提高自身的地位（Berger&Ofek,1995）⑧。如果将资源配置给产品创新，不仅资源投入大，投入需要集中，而且运营周期长，结果不确定性高，即使产品创新取得成功，代理人也没有得到剩余索取权，项目失败还要承担巨大的责任。

在股权分散的条件下，高度流动的股票市场使得企业接管具有了可能性。股权高度分散的公司必定是以短期导向的小股东为主。这些股东无法准确判断公司项目投资前景，不注重公司长远发展，却比较注重公司短期财务状况。如果代理人为了推动产品创新而进行规模大、周期长、风险大的投资，一定会造成公司在一定时期内财务状况的恶化，导致公司股票价格下降，公司被收购改组的可能性就大大增加。因此，代理人为了巩固自己的地位，将采取稳健行动以稳定公司短期财务状况，通过稳定或者提高股价来避免企业被收购。

在股权分散的条件下，在位的经理不仅受到企业外部候选经理的强大竞争压力，也受到企业内部自己下属的强大竞争压力。在这样一个充满激烈竞争的经理市场中，经理现时市场价格才是竞争的焦点，即使过去业绩辉煌的职业经理如果造成暂时的企业经营困境，也很可能被赶下台。为了确保自己职位的稳定，代理人必须保证自己市场价格不能下降。高风险、周期长、投资大的产品创新，容易导致任期内业绩不佳，从而会抑制代理人产品创新行为。

综上所述，我们认为股权过度分散不利于企业开展产品创新活动。

3.股权适度集中与产品创新

股权适度集中能够制约控制权收益或代理人收益。实证文献证明了股权适度集中与公司业绩存在正相关。例如，Laeven和Levine（2004）⑨发现，只有当第二大股东持股数与第一大股东持股数相差较小时，企业价值才随着第二大股东持股数增加而上升。Maury和Pajuste（2005）⑩用芬兰上市公司的数据进一步表明，大股东之间股权分布越均衡，则企业的绩效越高，对家族企业来说结论更加显著。既然股权适度集中形成了制约代理成本的治理机制，那么资源配置导致代理问题出现的道路就会被截断，资源投向产品创新就有更大的可能性。

相互制衡的大股东行动协调有利于产品创新。如果股权适度集中是各个大股东进行控制权配置博弈的均衡结果，大股东之间应该具有如下一些特点：一是具有类似的背景（Gomes和Novaes，2005）。大股东类似的背景促使大家走到一起开展合作，共同语言清除了相互沟通的障碍。二是大股东的竞争力差距比较小。大股东之间竞争力差距比较小，分权控制是最优选择；反之，竞争力强的股东将获得相对较多的控制权（FrancisBloch和UlrichHege,2001）。三是各自的监督能力以及监督成本都相近。如果持股最大的股东拥有良好的监督能力以及较低的监督成本，则最优的股权结构是单个大股东持股，否则，多个大股东分享控制权将更为有利（FrancisBloch和UlrichHege,2001）。四是各自的战略思想趋于一致，避免争论不休，互不相让。由于上述特点，股权适度集中能够形成均衡控制权结构，有利于代理人得到董事会授权实施产品创新战略。

股权适度集中显示了大股东对公司未来充满信心，对产品创新有促进作用。股权集中度就是能够传递股东战略思想、愿景目标、风险态度、利益导向等信息的重要信号。股权分散显示股东不看好该公司的发展前景，股权集中显示大股东看好公司发展前景，但也显示大股东存在通过控制性权力获取控制权收益的可能性。股权适度集中能够传递如下信息：一是表明大股东愿意建立并维护不侵犯小股东利益的良好声誉（Gomes，2000），愿意通过建立权力制衡机制防止出现控制权收益和内部人控制收益；二是显示了大股东对公司未来发展前景十分看好，而且准备做长期投资打算；三是表明了公司能够建立有效的公司治理机制，能够在民主协商、相互制约的机制中进行决策；四是显示了大股东之间形成共同的风险态度，能够在较长时间的控制权配置博弈过程中逐步趋于风险偏好型。股权适度集中传递上述信息，对产品创新起到良好的促进作用。

股权适度集中使公司倾向采用战略控制，从而有利于产品创新。在战略控制的企业里，企业高层与业务经理之间经常会进行全面深入、面对面的信息交流，业务经理容易得到高层的理解和支持，而且知道公司是按照战略行为的质量而不是短期的财务结果来评价他们，于是有积极性承担高风险项目（Hitt etal.1996）。在战略控制中，创新员工无需担心由于产品创新失败而导致个人利益受损和名誉下降，更能激发创新的积极性和创新热情。分权决策和相互信任有利于公司高层与业务部门之间建立起风险分担机制，对长期战略的实施有积极的促进作用。因此，我们认为股权适度集中有利于产品创新。

综合以上论证，股权集中度过高和过低都不利于产品创新，只有适度的股权集中度才会促进企业产品创新。因此，我们提出如下假设：股权集中度与产品创新存在倒U型关系。

三、研究方法与验证

本次调研以陕西、河南、广东和山东4省500家企业为发放问卷的对象，针对其在治理结构、学习与创新方面的状况进行问卷调查。每一家试点单位的调查都由经过西安交大管理学院培训的若干调查人员进行，调查人员首先与企业副总经理（或副厂长）及以上的高层管理人员进行一到两小时的访谈，在调查人员的讲解下，被访者亲自填写问卷的各项内容，并对问卷中的问题以及问卷本身的设计提出建议。在调研时遵循以下标准：在访问人指导下，由企业主要负责人当场填写；填满率低于95%的问卷为无效问卷；请填写人按照第一反应填写；问卷中连续出现相同回答的视为无效问卷。

（一）变量的度量指标

关于股权集中度的度量。基于Gedajlovic和Shapiro(1998)的研究，本文采用企业最大股东所占企业所有权的比例来测量股权集中度。问卷要求受访者根据企业2004年最大股东持股比例从1～8进行赋值。最大值为8，此时对应的股份比例为100%；最小值为1，对应的股份比例为0%。在具体操作中，为了假设验证需要，我们对该变量进行中心化处理。

关于产品创新的度量。我们用李克特(Likert)7点计分的方法来度量变量。问卷要求回答者按“1～7”之间的数字来衡量特定问题所表示的判断与企业实际情况的吻合程度，1表示最不赞同，7表示最赞同。2～6为中间状态。在转型经济背景下，产品创新对企业绩效的影响尤为突出。因此，本文将技术创新界定为产品创新层面，并从以下3个方面来测量产品创新：公司创造在性能上全新的产品在市场上销售；公司在样式、服务等方面创造新产品在市场中销售；公司在产品的研制上经常引入新理念。每个测量变量都是由问卷上对上述指标按7个划分刻度打分构成的。

在研究股权集中度对产品创新的影响过程中，为了避免企业规模等其他变量对结果的影响，采用企业规模、企业主要产品或服务所在产业当前的发展阶段、企业保持有效的产品生产过程的能力和管理企业目标和进行战略规划的能力作为控制变量。

（二）股权集中度与产品创新关系的检验结果

首先，步骤1只包括了控制变量项；其次，在步骤2中，我们将股权集中度及股权集中度平方放入回归方程中。步骤2结果显示股权集中度平方项系数为-0.276（P<0.01），这说明股权集中度与产品创新之间存在倒“U”型关系。也就是说，随着股权集中度的增大，产品创新经历先提高后下降的过程。此外，从方程显著性检验来看，两步骤的F检验值都是显著的，说明模型总体线形关系是显著的；调整后的R2在步骤2中增加了0.023，F检验的结果说明R2发生显著变化（荭R2=4.316，P<0.05），说明在步骤2中引入的新的变量后的模型修正是合理的，该模型能较好地完成对变量间关系的检验任务。因此，假设1得到了支持。下表为股权集中度与产品创新关系回归分析结果。

为加强解释，我们在下图中，将股权集中度和产品创新之间的曲线关系画出来。为了画图方便，我们分别将模型中股权集中度和股权集中度平方以外的变量固定为其均值。而股权集中度分别取值1、2、3、4、5、6、7。如图所示，在一开始，股权集中度的增加会促进企业产品创新。产品创新的最高点出现在股权集中度为4～5之间。而当股权集中度超过5时，其进一步增大会降低企业产品创新。总体上说，下图与假设1的预测一致，并更为清晰地反映出它们之间存在的倒“U”型关系。

表：股权集中度与产品创新关系回归分析结果譹訛

股权集中度对产品创新倒U型影响示意图

四、讨论与结论

在理论假设部分，我们提出股权集中度与产品创新呈倒U型关系。本文数据的分析结果证明了这一假设的正确性。

研究结论表明，企业对于创新战略的选择在很大程度上受到企业利益格局的制约。在股权高度集中的企业中，企业的大股东“一股独大”，其主导了企业的利益格局，控股股东的利益倾向影响了企业的产品创新的战略选择。在股权高度分散的企业中，企业的内部控制人主导了企业的利益格局，内部控制人的利益倾向会对企业的产品创新战略选择产生影响。而在股权适度集中的企业中，若干大股东组成的战略团队共同主导了企业的利益格局，他们相互制衡的关系影响了企业对于产品创新战略的选择。如果忽略了公司利益格局的影响，我们就难以有效的解释企业治理结构与产品创新之间的关系。

本文的研究结论也与其他学者相关的实证研究的结论存在着内在的联系。我国学者吴淑琨（2002）⑪对1997～2000年沪、深股市的实证分析表明：股权集中度与公司绩效（总资产收益率）呈显著的倒U型关系；杜莹、刘立国（2002）⑫的实证研究也发现股权集中度与企业绩效呈显著的倒U型曲线关系，并且当前5大股东持股比例之和在53% -55%之间时，企业绩效趋于最大化。产品创新可以被视为一种公司绩效，也可以被视为影响企业绩效的直接变量，产品创新与企业绩效存在明显的正相关关系。因此我们认为，股权集中度与产品创新呈倒U型关系，与股权集中度与企业绩效呈倒U型关系，两种结论内在本质是一致的。

我们也注意到，本文的研究结论与美国企业现实有所不同。美国企业股权结构高度分散，而美国企业的创新能力却很强。实际上，美国企业的产品创新能力强，应当归功于美国完善的法律监管制度、发达的资本市场和有效的企业家市场，以及先进的内部公司治理结构，而不是归功于股权分散。美国经济学家与企业家都认识到股权分散的弊端，期望通过机构投资者持股来解决股权分散导致的股东监督无力问题。机构投资者在美国股票市场所拥有的总股本，从1965年的16%提高到1994年的57%（Useem,1996）⑬。机构投资者从过去的被动转入今天的主动，从共同持有股票和集体机构的协调行动中获得了监督权力（Davis&Thompson,1994）⑭。为了避免出现由于股权分散导致的监督缺位问题，美国实行了独立董事制度。独立董事制度在股权高度分散的条件下发挥了重要的监督作用。独立董事制度也必须在完善的法律制度的条件下才能产生效果。美国企业高度分散的股权结构和独立董事制度，说明了两个问题：第一，股权结构仅仅是一个形式，股权结构能否承担有效的监督职能才是本质要求。美国企业高度分散的股权结构意味着股东无法发挥监督作用，就必须引进其他监督机制以弥补股权分散造成的股东监督缺位；第二，独立董事制度是股权高度分散条件下的产物。美国企业董事会实施独立董事制度，而欧洲和日本企业过去没有实施独立董事制度，根本原因是美国企业股权高度分散，而欧洲和日本企业股权高度集中。而我国市场经济体制仍未健全，缺乏完善的法律监管制度、有效的资本市场收购机制和有效的经理人才市场，即外部监督效率低下，因此我们目前只能依靠内部监督机制来保证公司决策的科学性。

综上所述，本研究可以得出如下结论：股权集中度与产品创新间存在倒“U”型关系。过高或过低的股权集中度不利于产品创新，而股权适度集中有利于产品创新。

（本论文观点是在与西安交通大学管理学院李垣教授和郭海博士探讨中形成的，谨对他们表示感谢。）

注释：

①Jensen,M ichaelC.Agency costsof free cashflow:corporate finance and takeover[J].American E-conom ic Review,1983:322-329.

②Hill,C.W.L.&Snell,S.External control, corporate strategy,and firm performance in research-intensive industries[J].Strategic Management Journal,1988,9:577～590.

③Baysinger,B.D.,Kosnik,R.D.&Turk,T.A. Effects of board and ownership structure on corporate strategy[J].Academy ofManagement Joumal,1991,4: 205-214.

④Graves,S.B.Institutionalownership and corporate R&D in the computer industry.Academy of Management Journal,1988,31:417-427.

⑤Lee,P.M.,O’Neill,H.M.Ownership structuresand R&D investmentsof U.S.and Japanese firms: agency and stewardship perspectives[J].Academy of M anagement Journal,2003,46(2):212–225.

⑥Herbig,P.A.The Innovation M atrix:Culture and Structure Prerequisites to Innovation[M].Westport,CT:Quorum Books.1994:216.

⑦Helge G.Innovation Regimes,R&D and Radical Innovations are Telecommunications.Research Policy［J］.2000,29:1033-1046.

⑧Berger,Philip G.&O fek.Diversification'seffect on firm value[J].Journal of Financial Econom ics, 1995,37(1):39-65.

⑨Laeven,Luc&Levine,Ross.Regulations, Market Structure,Institutions,and the Cost of Financial Intermediation[J].JournalofMoney,Credit& Banking,2004,36(3):593-622.

⑩Maury,Benjam in.&Pajuste,Anete.Multiple large shareholdersand firm value.Journalof Banking& Finance,2005,29(7):1813-1834.

⑪吴淑琨：《股权结构与公司绩效的U型关系研究——1997～2000年上市公司的实证研究》，《中国工业经济》2002年。

⑫杜莹、刘立国：《股权结构与公司治理效率:中国上市公司的实证分析》，《管理世界》2002年。

⑬Useem,M.&Karabel,J.Pathways to top corporatemanagement[J].American SociologicalReview, 1986,51:184-200.

⑭Davis,T.R.V.&Luthans,F.A social learning theory approach to organizationalbehaviour,in Steers, R.M.and Porter,L.W.(eds)Motivation and W ork Behaviour,3 rd end New York:M cGraw-Hill.1983.

（作者：深圳市委党校校委委员、教授）

book=51,ebook=51