钢铁行业上市公司资本结构与公司绩效关系的实证分析

武汉长江工商学院 梁 婷

一、绪论

公司资本结构是现代企业财务理论中的一个十分重要而复杂的问题，它是公司相关利益者权利义务的集中反映，尤其对上市公司绩效及市场价值有重大影响。对上市公司而言，合理的资本结构有利于公司行为的规范以及公司绩效的提高。资本结构的改变还经常作为传递给外部投资者关于公司未来收益期望的信号，因此对于公司资本结构与公司绩效关系的实证分析，不仅可以揭示其市场价值的内在关系，而且可以为公司资本结构决策和投融资决策提供理论基础和指导。

目前我国钢铁行业基本上实现了生产总量的连续增长、产品质量的逐步提升，整个钢铁行业进行着战略重组，这些都将会对钢铁行业公司的资本结构产生一定的影响，从而必然影响公司的价值。本文旨在论证在中国特定的历史背景下，钢铁行业中的上市公司资本结构的特点及其与公司绩效之间的相互关系。

二、钢铁行业上市公司资本结构现状

（一）资产负债率稳中有升。资料表明（如表1所示），2006年以前，我国钢铁类上市公司的资产负债率低于全国平均水平，这跟股权改革前国有股一股独大，以及我国债券市场的不发达有关。2006年以后，钢铁类上市公司的财务杠杆率逐渐超过了全国平均水平，并出现逐年稳步递增的趋势。这说明钢铁行业上市公司开始逐渐利用财务杠杆的作用增强企业的规模和盈利能力。

表1 2006—2010年各类企业资产负债率水平（%）

（二）负债结构不合理。一般来说，流动负债的成本要远远低于长期负债，其利息支出可作当期费用化处理，能够减少债权人对企业的控制。并且在客观上能够有助于现金的平衡流动与资金的充分利用，所以适度的流动负债能够增强企业的营运能力和盈利能力。但是过度的流动负债占比会对企业的正常运营产生威胁，即便是盈利能力比较强的公司，如果其盈利不足以弥补当期净负债额，公司会因无法偿付流动性负债而破产，一般认为流动负债50%的占比是权衡盈利性和风险性的最佳比例。我国钢铁行业上市公司的流动负债比例较高已接近80%，个别公司像杭钢股份、新兴铸管的流动负债占比已达到96%，这在减轻企业融资成本的同时也大大增加了企业的破产风险。

（三）股权集中度较高。我国的上市钢铁公司多数是由国有企业改制过来的，即便实行了股份制改造，但是仍然呈现出一股独大的局面。在股改以前，国有股和法人股等不能在证券市场上流通，虽然可以协议转让，但是转让对象和条件都有严格的限制，并且必须通过政府机关的审批，在钢铁行业上市公司中保留了大量的尚未流通的国有股和法人股。从2005年4月29日开始我国开始进行股改，解决股权分置，实行股票的全流通。股改后截至2009年，本钢板材、酒钢宏业等企业第一大股东的持股比例仍都在80%以上，其余多数在50%以上，呈现出了明显的股权集中度过高的局面，并且第一大股东基本上是国有股东，这是国家的产业政策使然的。股权集中度过高会使经营风险增加，内部监督制约机制失衡，不利于公司治理。

三、资本结构与公司经营绩效实证分析

（一）研究的基本假设。假设一：长期资本负债率、流动负债率与钢铁行业上市公司绩效呈负相关。上市公司过高的负债率会增加上市公司的经营风险和影响上市公司的声誉，从而影响上市公司的绩效。对公司来说，负债越高面临的破产风险也就越大，当其资本结构达到某个临界点时，公司的破产几率会提升，同时公司价值会降低。

假设二：第一大股东持股比例与钢铁行业上市公司绩效呈正相关。第一大股东持股比例越高，即股权集中度越高，股东与公司的利益相关性越大，大股东会更主动参与公司管理，进行有效的监督管理，进而可以提升钢铁行业上市公司的绩效。

假设三：公司规模与钢铁行业上市公司绩效呈正相关。公司规模较大的企业更容易实施多元化战略，利于交易费用、成本的节约以及公司经济效益的提高，同时规模较大的公司抗风险能力较强，因而钢铁行业上市公司的规模越大，破产的概率越小。

（二）研究样本的选取和数据的来源。本文对钢铁行业上市公司2006年至2010年连续5年的面板数据进行研究分析，选取了其相应财务报表中相关数据以及公司概况中的公司股权结构、公司财务分析等数据。为了确保数据分析的完整性及有效性，样本选取遵循以下原则：第一，上市期限较长，以确保公司行为相对成熟和样本数据更具代表性，故选取2005年1月1日之前上市的公司；第二，避免B股、H股与A股相比，在报表数据编制上缺少可比性，因此选取A股上市公司；第三，剔除ST类、PT类上市公司，因为其财务状况已出现严重问题。经筛选，本文样本确定为沪深A股钢铁行业上市公司共30家。

（三）评价指标的选取与模型的建立。本文以总资产收益率（ROA）作为衡量公司绩效的指标，总资产收益率作为绩效评价指标，能够比较客观地表示绩效。因为总资产收益率不容易被操纵，采用其作为衡量指标将有利于企业将更多的注意力放在经营上，促进企业经营与管理水平的提升。也有些文章采用净资产收益率作为因变量，但是由于考虑到我国上市公司配股等对净资产收益率有数量上的要求，所以净资产收益率经常受到操纵，不能比较客观地反映真实情况。

对于本文资本结构指标主要采用资产负债率同时考虑公司的股权结构，具体变量指标如表2所示。

表2 选取的变量

下面是钢铁行业上市公司资本结构与企业绩效的初始模型：

式中μ代表残差项，其他各字母含义同上。

（四）描述性统计和回归分析

表3 钢铁行业上市公司资本结构影响因素描述性统计

由资本结构影响因素描述性统计（如表3所示）可知，钢铁行业上市公司平均短期资产负债率为51.29%，最大值为86.38%，最小值为19.58%，说明我国钢铁行业公司已经充分意识到了负债经营的优势，大量举债，有效治理债务，充分发挥债务融资的作用，这也侧面反映了我国钢铁行业上市公司强烈的股权融资偏好。公司的短期负债占总资产的比重偏高，均值达到51.29%，而长期负债占总资产比例过低，其均值仅为9.31%，这充分说明样本公司的净现金流量不足，公司要使用过量的短期债务来保证正常的运营。公司的第一大股东持股比例很大，第一大股东平均持股53.55%，说明第一大股东在股权控制上拥有绝对的优势。从样本数据中反映钢铁行业上市公司的规模在逐年扩大。

表4 资本结构与公司绩效回归分析结果

由回归分析结果（如表4所示）可以看出钢铁行业上市公司的资本结构对公司绩效影响关系的回归模型P值均小于10%，在整体上是比较显著的，拟合系数R2为0.75，回归方程的拟合度比较好。短期负债比率对公司绩效的影响系数为-0.174，说明短期负债比率同公司绩效之间存在显著的负相关关系。长期负债比率对公司绩效的影响系数为-0.094，说明长期负债率与公司绩效存在显著的负相关，回归结果与研究假设一相符。资本化比率对公司绩效的影响系数为-0.063，说明资本化比率与公司绩效存在着显著的负相关。即钢铁行业上市公司短期负债、长期负债比率和资本化比率的上升不利于公司绩效的提升。第一大股东持股比例对公司绩效的影响系数为0.012，说明了第一大股东持股比例与公司绩效存在显著的正相关，回归结果与研究假设二相符。公司规模对公司绩效的影响系数为0.863，说明了公司规模与公司绩效存在着显著的正相关，回归结果与研究假设三相符。即第一大股东持股比例和公司规模的上升有利于公司经营绩效的提升。以上回归结果均与研究假设相符。

四、实证结果的原因分析及相关建议

（一）实证结果的原因分析

1．长期、短期负债均与绩效负相关。钢铁行业上市公司绩效与长期负债财务杠杆比率负相关。这是因为实证研究的样本个别含有国有股，而且其中许多公司国有股比例都相当高。钢铁行业关系国计民生是国家国民经济的重点控制对象，因此钢铁行业国有企业会很大程度上受到政府的控制，同时也会得到政策扶持和各种优惠贷款等，形成了长期依赖于财政拨款和银行的指令性、政策性贷款的债权融资偏好。国有股比重越高，内部控制就会越强，在管理者追求资源支配权和过度投资冲动的激励下，公司负债比例随之不断提高，绩效水平却反而下降。公司绩效与短期负债率负相关，这是由于上市公司资本结构并不完善，过分偏重于短期融资的融资策略，使得加权资本成本较高，大大影响了财务杠杆作用的发挥而且增加了经营风险。以上说明钢铁行业上市公司负债结构极不合理，短期负债水平偏高。

2．第一大股东持股比例与绩效正相关。第一大股东持股比例与钢铁行业上市公司绩效呈正相关关系，表明了在钢铁行业上市公司中，一股独大的现象对公司的绩效具有一定的影响力。也间接表明股权集中度越高，有利于提高上市公司管理者的监管管理效率，进而提高公司绩效。大股东所持有的股份比例越大，对控制管理者的能力与影响力也就越大，这也必然会使公司经理压力增加而更努力工作，公司绩效得以提升。

但从系数看来，第一大股东持股比例的提高不会导致公司业绩的大幅上升。造成正相关的原因，可能是大股东持股比例越高，其与公司利益的相关性越大，他们就越具有提高公司经营业绩的动力，第一大股东越倾向提高公司业绩。相反，第一大股东的持股比例较低的话，则倾向于采取转移公司财产、利润的方法来实现自身收益的最大化，从而会造成公司经营效益低下。这说明在我国钢铁行业上市公司现有的股权性质下，国有股持股比例的适当提高在一定程度上有利于公司的发展和业绩的增长。

3．公司资产规模与绩效正相关。按照权衡理论，公司规模越大，破产的可能性越小。因此公司规模与资本结构正相关。从实证分析结果来看，公司规模与资本结构正相关，这一现象与权衡理论相符。但是应该看到的是，企业规模与资本结构正相关但并不十分显著。企业规模一般来说，规模大的企业更容易实施多元化战略，抗风险能力也比较强，从而降低企业的破产概率。而且它可以通过纵向一体化节约交易费用，提高经济效益。经济效益的提高不但增强了企业高负债融资的倾向，也增强了其内源融资的能力。但是，规模较小的企业由于面临的破产风险很大，其长期融资成本相对较高，使其只能寻求短期债务融资，因此小企业的资本结构也可能表现出高负债的特征。这也表明了钢铁行业上市公司资产规模大的并不代表绩效就好，而一些资产规模相对较小的公司可能会更有发展潜力，有利于公司绩效的提高。

（二）优化资本结构的建议。通过前面的分析，我们已经知道我国钢铁行业上市公司的资本结构存在诸多问题。正是在此种情况下，我国钢铁行业上市公司的债务融资不能起到提高公司绩效的作用。因此，我们必须采取相应的措施优化现有的资本结构，提高公司的经营绩效。

1．发展钢铁行业债券市场。中国钢铁行业主要依赖短期负债融资成为目前钢铁行业上市公司融资特点。但是在国家政策的导向作用下，国家实行严格的市场准入机制，原则上不再批准新建钢铁联合企业的独立炼铁厂、炼钢厂，确有必要的，必须按照规定的准入条件，经过充分论证和综合平衡后报国务院批准。这说明政府干预钢铁行业的盲目投资。因此基于政策导向上的考虑，使得钢铁行业上市公司从银行取得大额长期贷款受到了限制。在这种情况下，钢铁行业必须将目标转移到资本市场上来。

因此，钢铁行业上市公司应调整自身融资偏好，适当发行长期债券，减少短期负债。国家应大力发展钢铁行业债券市场，如扩大债券发行额度、完善债券利率形成机制、丰富债券的期限品种、建立钢铁行业信用评级制度等等，通过鼓励钢铁行业上市公司发行中长期债券等扩大长期资金融资来平衡企业负债期限结构，减少短期负债的偿债压力，进而提高经营绩效。

2．优化公司治理结构。发挥债务融资对公司治理的约束作用，加强债权人对公司监督，才能优化公司治理结构。要完善我国钢铁行业上市公司的治理结构，还应相应地完善股权结构。尽管在股权分置改革后股权结构会发生变化，但“一股独大”的格局短期无法改观，即使部分上市公司国有股、法人股出让，实现了股权结构的分散化，但在现有的监管水平和司法环境下也难以形成有效的公司治理。

从我国股市十几年的发展史看，对中小股东利益的保护相当不力，在小股东利益得不到充分有效的法律保护的情况下，分散的股权无法形成良好的上市公司治理，发展机构投资者可以将分散的股权集中，从而改善上市公司治理机构。

3．健全并完善破产机制。我国的企业破产制度不完善，导致债务融资的诸多优势在我国并没有发挥出来。在西方的资本结构实证研究中，债务融资与公司价值呈正相关，是考虑了破产成本的，而我国却是负相关关系。尽管2007年6月1日起施行《中华人民共和国企业破产法》，但是效果依然不显著。由于缺乏健全的破产法律依据，上市公司难以树立风险意识，绩效差的公司管理层往往会出于自身的利益考虑，不顾企业价值最大化目标，仍然盲目投资，因为即使公司破产对管理者也不会构成太大的惩罚，这无疑使得最后就形成了企业绩效越差越负债的局面。

本文研究的钢铁行业上市公司中绝大部分的负债水平都很高，但经营绩效并不理想。因此健全完善破产机制能有效地使公司走出困境，从加入兼并重组条款等方面着手促进企业的兼并与重组、加大行业集中度、保全债权人的合法利益、整合优势资源、减少政策干预、适当减持国有股比例等，最后将钢铁行业逐渐推向市场使其真正健康发展。目前，我国钢铁行业已有好转，特别是兼并与重组情况，而这都需要以一个健全完善的破产机制为基础。

1.胡国柳、黄景贵.2006.资本结构选择的影响因素.经济评论，1。

2.李自然.2006.完善我国上市公司的退市制度.金融研究，11。

3张治河、谢忠泉.2006.我国钢铁产业创新与发展的问题及管理措施.中国软科学，2。