管理层权力与上市公司薪酬业绩敏感性的实证研究：来自国有上市公司的经验证据

王旭晨 叶争雄

(内蒙古财经大学 研究生处，内蒙古 呼和浩特 010070)

企业高管薪酬激励机制的设计一直是国内外学术界探讨的热点话题。在我国资本市场，高管薪酬也呈现一幅乱象的状态，既有格力电器高管获取高达1.7亿元的天价股权激励，也有448位董事长在2008年获取零薪酬。全球金融危机的爆发，使社会公众更加关注高管薪酬与经营业绩之间的相关性到底有多高。然而此种极端薪酬——“天价薪酬”和“零薪酬”都违背了最优契约理论设计的最初原理，是因为均未遵循薪酬与业绩相挂钩的激励原则。当前高管薪酬体系的这种混乱状态难免使公众发出质疑的声音:国有企业高管薪酬和公司业绩的相关度到底如何?管理层权力在薪酬与业绩的关系中是否扮演了一种举足轻重的角色?本文将以此作为切入点，以国有企业为研究样本，对上述问题进行解答。

一、文献回顾

对于高管薪酬业绩敏感性的实证研究，国外学者已从不同的视角，利用不同时间段的经验证据进行了充分的探讨，但结论尚未一致。Gibbons和Murphy(1992)研究发现接近退休的管理层的薪酬与公司业绩之间有着较强的相关关系。Bebchuk、Fried和Walker(2002)针对“最优契约论”，提出了“管理权力论”，他们认为管理层俘获了董事会之后，管理层激励就不再被看作是解决代理问题的有利工具，反而成了企业代理问题的一部分。Eriksson(2005)在检验高管薪酬与公司业绩的相关性时加入了管理者个人特征变量，发现权力变量仍然保持了统计上的正向显著性，这说明管理层权力是影响薪酬激励的重要因素。Duffhues and Kabir(2008)以荷兰1998－2001年上市公司的数据为研究样本，研究发现高管薪酬与公司业绩负相关，高管运用其权力自定薪酬，致使薪酬与业绩之间的相关性较弱。此外，会计指标通常被确定为管理层努力程度的考核标准，而管理层权力的外在显现恰恰是管理层可以直接控制会计指标的生成，故管理层自然会行使权力控制其行为取向。Healy(1985)、Holthausen和 Gaver等(1995)、Guidry等(1999)、Baker等(2003)、Dow 和Raposo(2005)的研究都表明以会计业绩为标准考核管理层，会使管理层产生盈余管理的动机，管理层权力会影响高管货币薪酬与公司业绩的作用关系。

国内关于管理层权力影响高管薪酬与公司业绩敏感性的研究起步较晚。卢锐(2008)发现管理层权力越大的企业，高管获取的货币薪酬越多，但公司业绩并未得到相应的提高，这表明管理层权力大的企业，高管薪酬与公司业绩呈现出的关系是弱相关甚至不相关。吕长江等(2008)发现具有强大权力的管理层可以自己设计薪酬激励组合，在获取权力收益的同时取得较高的货币性补偿。纳超洪(2009)也发现管理层会利用其权力自定薪酬，高管薪酬与管理层权力呈现显著正相关关系。罗玫等(2010)研究发现以会计盈余作为业绩评价指标而建立薪酬激励的公司，并没有使高管更为显著地操纵盈余，而这类公司对管理层却有着更为完善的监管和制约机制，即完善的监管和制约机制能约束管理层的盈余管理行为。权小锋等(2010)研究发现国有企业管理层的权力越大，获取的私有收益就越高，即管理层薪酬与操纵性业绩之间的敏感性越大，表明管理层随着权力的增长会倾向于利用盈余操纵获取业绩薪酬。

关于高管薪酬与公司业绩相关性的研究一般局限于年度薪酬和股权薪酬与公司业绩的关系，缺乏对薪酬全面系统的分析;另外，已有研究文献多数直接考察高管薪酬与公司业绩之间的关系，而将管理层权力作为影响二者相关性的因素的研究成果较少，现有研究中尚未将公司业绩细化为管理层权力影响的业绩与只由经济因素决定的预期正常业绩，进而来检验高管薪酬与上述业绩的相关性。

二、理论分析与研究假设

最优契约理论认为股东或董事会可以设计出符合公司价值最大化的薪酬契约，并最大限度地遵循高管薪酬与公司绩效相挂钩的原则，利用最优薪酬契约的激励，目的在于降低高管人员因道德风险和逆向选择所导致的代理成本。然而管理层权力理论则强调，信息不对称、环境不确定性等多方面原因，董事会若想完全控制高管薪酬契约的设计与制定，还存在一定难度，管理层有动机、有能力也会有机会利用其掌握的权力和信息操纵自身薪酬。另一方面，基于我国制度背景分析国有企业，国家作为所有者未能行使出资人权力，只好将其权利委托给政府机构及国有资产管理公司代为行使，即由政府机构及其官员代为行使企业控制权，但并不是真正意义上的剩余索取者，当然企业的经营风险也不会由其来承担，从而导致权力与责任的不对等的情况出现(张维迎，1999)。另外，国有企业高管的产生大多带有行政任命色彩，在某种意义上这些高管将企业管理权和行政权力融为一身，故更容易与作为出资人代表的行政机构官员产生同盟，导致这些行使出资人权力的行政机构的监督力缺乏，高管在某种程度上就直接成为企业实际控制人，加之目前多数国有企业高管薪酬采取企业自报、国资委等机构审核备案形式，存在与公司绩效脱钩的现象也属必然。根据上述分析，本文提出假设。

H1:在其他条件相同的情况下，国有控股上市公司高管货币薪酬与公司绩效弱相关，甚至不相关。

H2:在其他条件相同的情况下，国有控股上市公司管理层权力对薪酬业绩的敏感性存在显著影响。

基于业绩的薪酬契约，虽然可以激励管理层为实现契约目标而努力，但也增加了经理人从事盈余管理的动机。已有研究文献表明管理层会利用其权力影响公司业绩，如Bergstresser＆Philippon(2006)发现，当对CEO使用股票和期权激励时，管理层更倾向去操纵报告期的会计盈余。我国学者也发现高管薪酬与盈余管理的相关性显著(王克敏、王志超，2007)。所以本文试图通过回归模型将公司业绩分解为正常和非正常两部分业绩，正常业绩即是只由经济因素决定的预期公司业绩，非正常公司业绩采用实际公司业绩与正常业绩之间的差额衡量。因此，本文提出以下假设:

H3:国有控股上市公司高管薪酬与只由经济因素决定的预期公司业绩弱相关，甚至不相关。

H4:国有控股上市公司高管薪酬与非正常公司业绩呈现显著正相关。

三、实证研究设计

(一)样本与数据来源

本文选取2007－2010年沪深两市A股国有控股上市公司为初始研究样本4512个，并对其进行了必要的筛选，(1)剔除金融企业的样本;(2)剔除持有交叉股的样本;(3)剔除数据缺失的样本。最终剩余2494个样本观测值，如表1所示。

表1 样本选取

(二)模型设计

根据上述分析，本文在吸收经验和整合前人研究成果的基础上，为检验高管薪酬与公司绩效之间的相互关系及影响，构建模型如下:

我国上市公司最主要的所有权特征是“一股独大”，由于国有企业是国家控股，这样会容易造成所有者缺位，并进一步导致控制权转移到管理层，即高管同时具有官员和企业家双重身份，而国企金字塔式的控制结构又给高管提供了政府难以有效监督的决策权力。另外，国有企业存在严重的内部人控制问题，我国经济正处于转型过程中，大多数国有企业负责人的薪酬采取企业自报、国资委审核备案的方式。因此，内部人控制极有可能发展到高管直接影响自身的薪酬契约。所以本文在模型1的基础上加入管理层权力变量(Power)构建模型2，进一步检验管理层权力是否对高管薪酬和公司业绩之间的相关性产生了影响。

检验管理层权力是否影响高管薪酬与公司业绩的敏感性后，本文通过回归模型将公司业绩进行分离正常业绩和非正常业绩。用于分离公司业绩的模型(权小锋等，2010)如下:

首先利用模型3对样本企业进行回归，通过模型回归得到每个解释变量和控制变量的系数，再将其带回模型3，计算出每个样本的预测值，即表示只有经济因素决定的预期正常的公司业绩(Roe2);再用实际的公司业绩减去公司正常业绩得出公司的非正常业绩(Roe1)，即由管理层权力影响的业绩。然后，在管理层权力存在的情况下，分别衡量高管薪酬与正常业绩和非正常业绩之间的相关性，因此得出模型4、5如下:

(三)变量说明

1.被解释变量

对于高管薪酬，我国学者使用较多的是“金额最高的前三名高级管理人员薪酬总额”、“金额最高的前三名董事薪酬总额”及“全体董事、监事和高管薪酬总额”。根据已有的文献(魏明海、卢锐，2004;雷光勇，2010)，本文选择国有控股上市公司年报中披露的“薪酬最高的前三位高管”作为“高管”，取其薪酬平均数的自然对数作为高管薪酬的衡量指标。

2.解释变量

首先，对于管理层权力的衡量，目前实证文献并没有统一的结论，原因在于企业的管理层权力无法直接观察，因此只能通过一些变量间接衡量。管理层主要受制于大股东，当管理层与大股东合谋，即管理层权力体现为大股东权力的时候，管理层权力为最大。另外，当股权较为分散时，大股东处于相对控股，大股东的利益侵占效应以及大股东与管理层的合谋会表现得较为明显。从时间上看，管理层权力最直接的体现就是长期担任高管职务。从董事会结构上看，内部董事的多少直接影响管理层权力的大小(权小锋2010)。因此，结合我国的实际，本文以两职兼任(Power1)、股权分散 (Power2)、CEO在位时间(Power3)、内部董事比例(Power4)四个单一维度衡量管理层权力，然后将这四个单维度变量合成构建反映管理层权力的综合变量(Power5)。

其次，对于公司业绩的衡量，虽然会计指标不能完全反映高管的努力，但其在一定程度上能反映出高管的工作成果，且高管对其有一定的可操控性，又因获得成本较低，会计业绩与高管努力程度之间存在较高的相关性(Watts and Zimmerman，1986)。故本文选取净资产收益率作为公司业绩的替代变量。

3.控制变量

(1)高管持股。高管持股的比例将直接影响其个人利益与公司利益的一致性，根据股权激励的原理，高管持股目的是以授予高管剩余索取权的方式来捆绑高管收益和公司价值，意在减少代理成本，因此，本文采用管理层持有股份占公司总股本的比例(Msr)代表高管持股。

(2)在职消费。国有企业较为严重的“内部人控制”问题，导致管理层往往追求较高的在职消费(费方域，1996;何浚，1998);陈冬华等(2005)认为在职消费内生于国有企业管理层所面临的薪酬管制。本文在考虑缩小误差的基础上，选用管理费用扣减高管薪酬总额后取对数Ln(Perk)形式衡量在职消费。

(3)关联交易。为了完成考核指标，上市公司存在借助关联方交易提升公司会计绩效的可能性，进而影响高管年薪和公司业绩。由于关联交易金额的大小在一定程度上受到公司规模的影响，因此本文选用关联交易度(Dacc)作为关联交易的衡量变量。

(4)两职兼任。董事长和总经理两职兼任是高管在上市公司领导权结构中权力地位的直接体现，此时管理层权力最大，这在某种程度上是董事会的丧失了对高级管理人员的制约和监督作用，进而对公司绩效和高管薪酬产生显著的影响。因此本文选用两职兼任虚拟变量(Both)作为控制变量。

(5)公司规模。公司规模对高管薪酬的制定和公司绩效的实现都发挥着重要的作用，我国小学术界也基本认为高管薪酬和公司业绩相关性受公司规模的影响较为显著，如李增泉(2000)、魏刚(2000)等。本文选用总资产的对数Ln(Size)作为公司规模的替代变量。

(6)财务杠杆。资产负债率(Lev)作为公司负债比率的替代变量。由于债务融资相对于权益融资具有税收屏蔽作用，一般来说，当资产负债率较低时，公司价值随财务杠杆的提高而增加。即资产负债率不同的公司其公司业绩也不相同。

(7)行业变量。我国部分上市公司在年报中明确表示参考了行业做法，大部分学者均认为行业变量影响高管报酬(如魏刚，2000;堪新民和刘善敏，2003)。本文选取行业虚拟变量(Industry)，若为具体某行业取值为1，否则为0。

本文所选取的具体变量的定义如表2所示:

表2 变量定义

四、描述性统计

从表3中我们可以发现，我国国有控股上市公司高管薪酬处于较高的水平，不仅如此，从高管薪酬标准差、最大值和最小值来看，国有控股上市公司之间高管薪酬的波动幅度较大，表明我国国有企业高管薪酬激励制度相对而言还有待规范和完善。公司业绩整体来看是处于较低水平(均值刚刚达到0.0273)，从标准差和最值来看，样本之间存有较大差异，即国有控股上市公司的业绩波动性较大。再看只有经济因素决定的预期正常业绩，虽然整体水平不高，但其变化较为平缓(Roe2标准差仅为0.1242)。而受管理层权力影响的公司非正常业绩波动幅度较大(标准差已达到1.2582)，而且两个极端值之间差距非常明显。简而言之，国有控股上市公司业绩波动如此之大完全是由于管理层权力影响所致。另外，从管理层权力来看，我国有超过四分之一国有企业拥有较强的管理层权力(75%分位数为1)。管理层权力在公司业绩方面是否发挥作用，将在后面的实证分析部分进一步得到证明。

表3 描述性统计表

五、实证分析

(一)高管薪酬与公司业绩的相关性分析

由于尚未加入管理层权力变量，故在数据匹配时剔除的数据较少，根据模型1对2007－2010年2964个研究样本进行检验，从回归结果表3看，以Roe为会计业绩指标的薪酬业绩敏感度为0.0224，由此可知以Roe为会计业绩指标的薪酬业绩敏感度较低，支持了假设H1，即高管薪酬与公司业绩呈现弱相关，甚至不相关。国有企业高管大多由政府部门行政任命，故作为企业高管的同时可能又是政府的行政官员，对他们而言，追求权力或政治仕途发展远远胜过企业中作为高管价值体现，所以货币性薪酬对高管产生的激励作用甚微。此时最优薪酬契约对高管的激励作用就会变得很苍白无力。也许只有将政治激励所附带的财富效用降低到一定程度，金钱激励才可能发挥其应有的作用，所以从管理学的激励理论的分析会产生高管薪酬与公司业绩脱钩的现象，类似于朱奕锟(2005)所提出的“经营者薪酬之谜①”现象。

表4 模型1回归结果

(二)管理层权力对高管薪酬与公司业绩的敏感性的影响

从回归结果表4可以看出，通过高管薪酬Ln(Pay)对公司业绩Roe在进行回归，得出以Roe为会计绩效指标的薪酬业绩敏感度为0.00306，但此时薪酬和业绩的相关度在统计意义上并不显著。交乘项Roe×Power5的系数为0.1 0 7 0 9，而且P值为0.01018，即高管薪酬与加入管理层权力变量后的公司业绩呈现显著正相关，显著的影响了薪酬和业绩之间的敏感性，从而假设H2得到支持。

表5 模型2回归结果

结果表明国有企业在管理层权力作用下，薪酬和业绩挂钩机制的有效性受到质疑。可能的原因是高管会利用其职权对公司的业绩进行操纵，从而达到领取高额薪酬的目的。另一方面，“一股独大”是我国上市公司最主要的所有权特征，同时可能存在内部人控制问题(费方域，1996;杨瑞龙等，1998)，特别是国有企业由于存在产权主体缺位，法律法规不健全，多重行政管理机构的干预等问题，导致公司控制权转移到管理层手中，从而完全有可能出现高管影响自身薪酬的现象。

(三)管理层权力对高管薪酬与分离后公司业绩的敏感性的影响

从回归结果表5显示，通过高管薪酬Pay对公司正常业绩Roe2在进行回归，得出以Roe2为会计绩效指标的薪酬业绩敏感度为－0.46367，其经济意义表示公司正常业绩Roe2下降的情况下，高管薪酬Pay平均值却在显著增加(P=0.0007)。交乘法项Roe2×Power5的系数为0.30636，而且P值为0.16080，即高管薪酬与加入管理层权力变量后的公司正常业绩同向变化，但相关程度却不显著，这表明国有企业由于管理层权力的存在，致使高管薪酬与公司正常业绩的相关性较弱，因而，假设H3得到支持。在我国目前的经济转轨状况下，公司管理层在很大程度上影响甚至决定着自己的薪酬，打破了股东、董事会与管理层的权力均衡状态，直接导致企业内部对管理层激励约束机制的失灵。管理层可以运用自身的权力，对薪酬制定过程进行干预，降低高管薪酬与公司业绩的敏感性。因此，一旦管理层权力泛滥，管理层由原先的“遵守游戏规则”转变为“制定游戏规则”，刺激高管通过直接方式获得更多报酬。所以高管薪酬与公司正常业绩几乎是不相关。

表6 模型4回归结果

通过表6可以看出，通过高管薪酬Pay对公司非正常业绩Roe1在进行回归，得出以Roe1为会计绩效指标的薪酬业绩敏感度为0.00579，但此时薪酬和业绩的相关程度并不显著(P=0.58423)，交乘项Roe1×Power5的系数为0.10667，而且P值为0.00978＜模型2回归时交叉项的P值0.01018，即高管薪酬与公司非正常业绩同向变化，且相关程度非常显著。这表明国有企业，由于管理层权力的存在，导致高管薪酬与公司非正常业绩显著正相关，假设H2得到进一步支持。现代企业管理层激励机制运行的基本模式是股东大会选举出董事会，董事会再选聘管理层并确定其薪酬。即董事会完全掌握着薪酬契约的制定，而我国企业薪酬契约制定很大程度上建立在会计利润的基础上，这样的机制为管理层利用信息不对称操纵公司业绩提供了必要条件。因此，薪酬契约的制定权由谁掌握，以及所掌握权力的大小将会对管理层的自利行为有着深刻的影响。当完全由董事会决定时，管理层对契约的控制力受到了股东和外部监督者的制约，此时管理层利用薪酬契约中薪酬与业绩挂钩的特性，通过操纵业绩追求间接报酬最大化，即由于管理层权力的存在，高管薪酬与公司的非正常业绩显著正相关，故假设H4得到支持。

表7 模型5回归结果

六、研究结论

本文选择2007－2010年国有企业为研究样本，研究发现:(1)高管薪酬对公司业绩的呈现弱相关性。(2)管理层权力影响高管薪酬和公司业绩的敏感性。(3)管理层权力存在的情况下，高管薪酬与公司非正常业绩之间的呈现显著正相关关系，表明最优契约理论在我国具有一定程度上的有效性，随着权力的增长，管理层更倾向利用其权力操纵公司业绩以获取绩效薪酬。(4)管理层权力存在的情况下，高管薪酬与公司的正常业绩呈现弱相关，甚至是不相关的状态，这表明并不是只有公司的正常业绩增加才能促使管理层薪酬的增加，管理层自定薪酬的现象在我国具有存在的可能性。因此，在我国转型经济发展过程中，最优契约理论与管理层权力理论具有共存的土壤，我们应该积极引导薪酬契约的激励效应，同时又做好管理层权力的监督和约束，防止薪酬契约本身也成为代理问题的一部分。

本文的研究局限性主要表现在:

1.在取舍变量的问题上还有待于进一步甄别，一方面是引入变量进行控制时可能存有缺失，导致对模型检验结果并不是特别理想;另一方面对个别变量的取值可能存在不足。

2.关于理论分析还有待于进一步完善，一方面尚未全面概括管理层权力理论;另一方面挖掘最优契约理论、管理层权力理论和制度背景可能不够深入。对本文形成的结论支撑可能显得不够稳固。

以上不足将会今后的学习和工作中进一步开展深入调查研究。除此之外，还应加强对高管薪酬综合指标的完善，对最优契约和管理层权力在我国经济转型发展过程中，通过何种途径影响薪酬组合和绩效等问题进行深度挖掘。

[注释]

① 朱奕锟(2005)认为上市公司经营者薪酬上升速度和幅度与公司绩效增长相去甚远，甚至截然相反，并把这种经营者薪酬大大偏离其预定轨迹的现象称为“经营者薪酬之谜”.

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