风险投资与可转换证券研究

○高毅

（上海绿地（集团）有限公司 上海 200023）

一、风险投资

风险投资者是私募股权基金的一种，这种资本通常提供给处于发展早期或是处于高成长期的未上市公司。对于未上市公司的股权来说，交易并不容易实现，所以风险投资的退出通常通过公司的整体出售或者IPO来实现，因此风险投资者在退出之前会一直持有公司的股权，他们对自身权益的保护就体现在融资合同之中。比如说，风险投资者不会一次性向公司大量注资，而是会分阶段将资金注入。一旦公司的项目开展不顺利，风险投资者保留着不再继续注资的权利。然而，另一方面，风险投资者向企业家提供的不只是资金，同时提供的还有管理公司的经验，以及帮助公司寻找专业人才，联系上下游客户等等。

二、可转换证券

与债务融资，特别是银行贷款不同的是，风险投资通常选择的融资工具都是股权或者带有股权性质的可转换证券，这样，风险投资者可以从公司的成长中获得更多的收益。相对的，债券工具只能归还本金并提供固定的利息收入。从世界范围来讲，在风险投资中使用最多的就是可转换优先股。根据Steven Kaplan和Per Stromberg在2003年的研究，213个融资案例中，有204个使用了可转换优先股。当然，可转换优先股有时候会和其他的融资工具共同使用。尽管如此，单独使用可转换优先股的案例也达到了170个，占总数的80%左右。

当然，正式的融资合同中会特别明确控制权的分配，也就是谁对公司的决策拥有决定权，而这种分配通常是与公司的发展状况相关的。这意味着，风险投资者和企业家都可以通过自己的努力影响公司的业绩，但是这种影响无法具体写入合同中。

1、可转换优先股

风险投资者在将资金投入公司后，得到的就是可转换优先股作为未来从公司中获得收益的凭证。这是一种复杂的金融工具，所以在解释这一工具之前，我们会先看看优先股的工作原理。

在欧美国家，优先股是一种普遍存在的金融工具，代表着投资者在公司中的权益。优先股在某种程度上具有债权的特征，但是从法律角度讲，它还是一种股权。优先股的持有者每年会得到固定的股息，这点与债权很像；但是这种股息的支付并不能得到保障，公司如果不支付股息也不会被认为是违约行为。而优先股之所以被称作优先股，是因为优先股的持有者会在普通股之前得到股息，但是债权人还是会在优先股之前得到利息支付。通常情况下，优先股并没有投票权，但是在风险投资中，风险投资者的优先股不仅拥有投票权，而且还拥有其他的权利，比如说以特定价格收回资金的赎回权。

可转换优先股在优先股的基础上，还拥有将优先股转换为一定数量普通股的权利。在股权价格高于转换价格的时候，将优先股转换为普通股能够为风险投资者带来更多的货币收益，也就是进一步享受公司发展带来的好处。另一方面，如果公司发展不顺利发生清算，可转换优先股在公司清算的时候可以优先于普通股得到清算金额，因此可以提供一定的下跌保护。

2、可转换债券

可转换证券中，还包括可转换债券，也就是可以转换为普通股的债券。不过，可转换债券在风险投资中的使用并不常见。根据Noddings和Christoph在2000年的统计，在交易的可转换优先股中，只有13%拥有BBB也就是投资级以上级的评级。发行可转换优先股的公司，超过50%的公司市值在10亿美元以下。这些公司规模小，又没有信贷记录，因此债务违约风险很大，所以可转换债券并不适合作为风险投资的融资工具。

三、可转换证券的激励属性

风险投资者对于所投资的公司会起到很积极的作用，包括提供发展建议和参与管理。可以说，风险投资者和企业家都会对公司的成功产生巨大影响。经济学家把那些可能带来更大收益，但是需要花费时间和精力的行动或者决策称为“努力”。尽管公司的盈利还会受到公司外界因素的影响，比如说经济环境的变化以及竞争对手的策略，但不可否认的是，风险投资者和企业家付出的努力越多，公司就越有可能产生更多的收益，换个角度说，就是产生低收益的可能性越小。

但是，不管是谁，付出努力都是存在成本的。金融工具要提供合适的激励措施。理想情况下，双方可以在合同中规定各自最优的努力程度，并对不足的努力进行惩罚。但是，实际的情况是，没有办法准确的度量每个人付出了多少努力。比如说，我们很难界定企业家是否在研发新药或是药物试验中使用了他的智慧和创造力。法庭也无法断定一方付出了多少努力，相对的，法庭可以判断的是，公司产生了多少收入——比如息税前收入（EBIT）计算。所以投资合同的签订是依据未来的公司收入而不是双方的努力程度。

因此，合同中要考虑的问题是双方如何分配公司的收入，才可以产生足够的激励去实施合适的努力程度。一般来说，一方在公司中拥有的股份越多，他在未来能从公司分到的货币收益就越多，因此就会越努力。极端的情况下，如果公司的利润由一个人完全拥有，那么他就会持续的付出努力，直到努力产生的边际收益等于努力的边际成本为止。同理，如果和别人分享公司的利润，努力的程度会有所下降，直到努力不能增加收益为止。

一种利润分配方式如果可以最大化扣除努力成本之后的净收益，这种分配方式就是最优的。假如最优的分配方式是50—50，那么投资者和企业家可以各自持有50%的普通股。如果只考虑努力的因素而忽略其他的因素，那么对普通股的分配都可以实现最优的激励。

现实的情况是，风险投资者不仅仅付出了努力，他还付出了资金，资金是要求回报的。风险投资者之所以会将资金注入公司，是因为他们认为，或者说他们期待在未来从公司中得到回报，这笔回报，在经过风险调整后至少不应该少于将这笔钱投到其他资产中获得的收益。特别是当投资的金额相对公司规模来说比较大的时候，投资者会要求未来的收益按照60—40分配，而不是导致最优努力的50—50分配。这种分配方式就扭曲了最优的激励，企业家会大幅减少他的努力，公司没有实现最大价值。可转换证券的使用可以在保证风险投资者投资成本的同时，保持对企业家的激励。

具体说，公司在好的情况下有货币收益1000万，坏的情况下400万。企业家可以选择努力或是不努力。按照初始的50—50分配方式，企业家努力的话会得到500万，不努力会得到200万。也就是说努力可以让他多得300万，她就会选择努力。现在，同时减少企业家在两种情况下的收益，比如分别减少到0和300万。这时选择努力仍然会让他多得到300万，在风险投资者投资金额较大的时候仍然可以保持对企业家的激励。对应的股权结构就是，企业家持有30%的普通股，而风险投资者持有70%的可转换优先股。优先股的使用可以保障风险投资者在公司状况不好的时候得到全部或大部分的收益，来弥补投资成本。

这里有两点需要说明。首先，可转换证券的使用仅仅会在投资金额相对较大的时候使用。否则，实现引导激励以及弥补投资成本这两个目标，使用普通股也可以完成。“天使投资”就是如此，其投资金额比风险投资少，并且通常使用普通股。其次，如果投资金额过大，夸张点讲，企业家完全没有资金，风险投资者要出全部的资金。这时候即便使用可转换证券也不能实现上述的两个目标。最可能的结果是不发生交易，或者等到企业家累积到一定的财富或公司发展到一定程度再进行融资。

四、可转换优先股能够防范企业家粉饰业绩

风险投资的一个重要的特征是资本的分阶段注入，一般要求公司在预定的阶段内完成设定的目标，才会得到下一个轮次的融资。所谓设定的目标，通常包括设计的最终完成，产品的投产，公司首次实现盈利，申请专利成功，等等。如果目标实现，新的资金会注入公司；反之，风险投资者保有随时放弃公司的权利。他们可能发起赎回，也可能简单的维持现状，只是不再向公司注入资金。

对企业家来说，风险投资者威胁要退出会让他们更加努力，尽可能地成功实现预定目标。这是好的方面，不好的方面在于，企业家有可能为了得到新一轮的融资而进行财务造假，粉饰业绩。企业家可以简单的操纵公司的短期财务数据。为了得到融资，他们可能会选择增加短期收益而降低长期收益的行动，他们可能为了满足现阶段的要求而设计一种原型，而这种原型看上去很好，但是由于成本太高根本不可能大规模生产。这种粉饰业绩的行为降低了分阶段投资的好处，因为风险投资者决策需要的信息受到了噪音的干扰，或者说得到的根本就是错误的信息，以此得到的投资决策一定不是有效率的。

对这个问题进行了研究之后，Francesca Cornelli和Oved Yosha提出经过设计的可转换优先股可以缓解企业家粉饰业绩的现象。他们认为，将优先股转换为普通股的权利是制约粉饰业绩现象的重点。风险投资者需要在下一轮融资之前决定是否将优先股转换为普通股，决定的依据就是公司的短期业绩，他们只有在短期业绩良好的时候才会选择转换。而企业家的粉饰业绩，会让短期业绩看起来“更好”，这增加了投资者进行转换的可能性。如果转换价格很低，风险投资者会得到大量的股权，再加上新一轮融资的稀释，企业家的股权比例会大幅下降，这是企业家所不愿看到的。所以可转换优先股的存在使得粉饰业绩行为的吸引力大大减少。

五、可转换证券与退出决策

退出是风险投资周期中的重要环节，风险投资者在这个环节实现收益，回笼资金并开始新的投资。成功的退出一般有两种，被收购或者上市（IPO）。在美国，超过一半的公司都是以收购作为退出的手段只有少数非常成功的公司可以实现IPO，比如苹果、微软、谷歌、亚马逊、雅虎等。

这两种不同的退出方式产生的影响在于货币收益的分配方式不同。可转换优先股除了提供激励以及保护投资成本之外，还会在IPO的时候自动进行转换，但是收购的时候则不会。Kaplan和Stromberg的研究表明，这种自动转换条款在95%的融资轮次中存在。

Thomas Hellmann建立模型分析了投资退出的问题。模型中，投资者和企业家对未来的潜在盈利能力做出判断后，就要决定如何退出：立即出售公司还是保持独立寻求IPO的机会。保持独立存在风险，有可能成功实现高估值的IPO（估值达到1000万），也有可能失败一无所有。如果现阶段出售，公司的估值就没有IPO高，可能只有600万，这没有风险，可以立即实现。

如果公司保持独立，就需要企业家和投资者继续付出努力，而这要求投资合同给予双方合适的激励；如果出售公司，则不需要继续付出努力。

在收购价格低的时候，IPO应该是最优选择。这时风险投资者不进行转换，因此可以得到收购产生的绝大多数的收益，企业家几乎得不到收益。因此企业家会做出有效选择IPO。而在收购价格高的时候，风险投资者会选择转换。双方会按照比例分配出售公司的收益，在收购价格超过IPO价格时，双方也会做出有效的选择——收购退出。总之，可转换优先股的优先股特性以及可转换特征能够保证公司实现有效的退出。

与现金流分配联系的是控制权的分配。Hellman指出，就退出的控制权而言，公司变好的时候由企业家控制，公司变坏的时候由投资者控制。风险投资者的控制权主要体现在持有的优先股上，他们同时拥有投票权和优先的清算权。而优先股的转换意味着风险投资者放弃了自己一部分的控制权，只拥有普通股的投票权。Kaplan和Stromberg也得到过类似的结论，他们发现，在公司的息税前收入（EBIT）下降到一定指标以下，投资者会得到更多的控制权。

六、中国没有使用可转换优先股的原因

可转换证券在全球的风险投资中都被广泛的使用，尽管由于法律和习俗的问题，在一些国家它具有不同的形式，但是这些不同的金融工具都反映了相同的特点。可是，为什么在我国没有使用类似的金融工具呢？本文认为，主要有两方面的原因：一是法律原因。我国的公司法规定，要同股同权，即所有的股东的每一股股票的权利是相同的。因此像优先股这种具有优先清算权的股票与普通股的权利不同，是不被认可的。而使用可转换债券又会给公司带来很大的现金流压力，如前所述，并不适合作为融资工具。可转换优先股的广泛使用首先需要对于优先股的认可。对于在香港和美国上市的中国公司来说，一旦建立了离岸构架，就可以使用可转换优先股。几乎所有的这些公司都是使用可转换优先股融资的。二是行政原因。即便有可能使用了可转换债券，也忽略了利息的支付，只为了未来的转股。我国对未上市公司和拟上市公司的股权结构变更非常敏感。证监会最新的要求是提出上市申请之前的一年内不能发生重大股权变更，负责相应股权将面临上市之后锁定三年的结果。而股权变更本身也需要很长的审批周期，在工商，税务，商务等部门的审批时间加起来要4—6个月。长时间的等待可能会错过好的市场环境，因此为了实现普通股的转换而付出时间的代价并不能被风险投资者接受。

可转换优先股是风险投资者中广泛使用的金融工具。随着我国的风险投资行业不断发展，我们在投资工具方面也将逐渐与世界接轨。了解和认识可转换优先股的特性和作用，推广其在中国风险投资领域的使用，对于风险投资行业的发展，会起到巨大的推动作用。