人民币资本账户审慎开放的原则和对策

○ 石建勋

（同济大学财经与证券市场研究所所长、经济与管理学院教授）

近日发布的央行课题组报告认为，我国加快推进资本账户开放的条件基本成熟。报告的方向性无疑是正确的，“三步走”的开放路径也是相对合理的，但该报告对我国资本账户开放所具备的条件估计过于乐观，对如何创造条件，积极稳妥审慎推进资本项目开发的对策论述尚不充分。从国际经验来看，一国欲想全面开放资本账户，必须预先审视自身真实的经济金融现状，以及利率、汇率等政策的匹配度，缺之补之、过之收之，起码应进入一个相对均衡的状态，而不是如该报告急切所言“若要等待利率市场化、汇率自由化或者人民币国际化条件完全成熟，资本账户开放可能永远也找不到合适的时机”。

一、我国资本账户开放条件存在短板

1、人民币汇率和利率市场化改革滞后。一个有效的、由市场供求决定的利率体系和一个灵活的汇率制度，是资本账户开放的必要前提条件。根据国际经验，在利率没有市场化、汇率不能灵活反映市场供求的情况下，资本项目开放会导致非常剧烈的资本流动，对金融机构带来很大风险。从目前中国金融改革与市场发展的现状来看，利率和汇率市场化机制尚未形成，一旦资本项目开放，放松资本管制，很难避免大规模的跨境资本流动，直接冲击经济与金融的稳定。

2、金融市场体系和功能亟待完善，竞争力和风险控制能力亟待提高。目前我国金融业发育还不健全，对内开放不足，金融业又以银行为主导，保险业、证券业份额较小、比重较低，同时银行业又以大银行为主体，中小金融机构发展不足，民间金融不受重视、监管混乱，保险业粗放发展，证券业“靠天吃饭”。资本市场制度建设严重滞后，市场机制重融资功能轻投资回报，缺乏吸引和保护长期投资者的机制和法律环境，严重拖了资本项目开放的后腿。在竞争力不强、市场发育不全、市场环境存在严重缺陷的情况下盲目开放资本账户，很难抵御国际资本冲击，这方面的教训很多。

3、金融监管能力、水平和法制环境亟待提高和完善。随着人民币国际化进程的加快，我国现行金融风险管理体制和机制的不完善、不适应之处也将日益明显地暴露出来。从目前总体的情况看，人民币国际化速度快于国内金融监管制度和政策调整速度，形成了倒逼局面。目前，无论是法律层面还是监管层面，有关人民币国际化以及应对资本项目开放后的监管重点、监管方式、监管的范围、金融监管的手段、金融监管内容、金融监管方式、金融监管体制的组织架构、金融风险控制等诸多方面都缺乏前瞻性的配套法律、法规和政策体系。

4、金融业服务实体经济的意愿和能力亟待加强。我国金融改革与发展取得了巨大成就，但目前我国金融发展仍然滞后于经济发展，处于“需求追随”阶段，同时也出现了金融业脱离实体经济非均衡发展的问题。一个不容忽视的事实是：一方面，广大中小企业贷款困难，实体工业企业利润率一再降低，生存和发展步履维艰；另一方面，银行业利润暴增，民间借贷乱象丛生，规模越来越大，有失控的危险。以国家银行为主的较低的贷款利率，和众多的非银行金融机构以及民间资金用一些隐蔽的方式抬高贷款利率，形成了金融体系和资金价格的“双轨制”。在这样的“双轨制”和银行业挤压实体经济利润的非均衡状态下，资本项目盲目开放，将加剧非均衡，增大金融风险。

二、我国资本账户开放应把握的原则

1、资本账户开放不能设定时间表、盲目“闯关”或“摸着石头过河”。实现人民币资本项目可自由兑换是人民币国际化进程中的重要目标，也是最难实现的目标。作为世界第二大经济体，人民币资本项下开放绝对不能有设定时间表的“闯关”思想或者是“摸着石头过河”，而应该以条件为转移，缺之补之、过之收之，条件和时机成熟就可以开放，或者具备了某一个项目上的条件就可以开放，条件发生变化要马上进行政策调整。没有任何国家许诺资本账户这扇大门无条件地一直敞开下去，世界上找不到百分之百对资本流动不加限制的国家。中国不比其他国家特殊，“开门”和“关门”也在情理之中。

2、资本账户开放必须循序渐进，坚持“主动性、渐进性与可控性”的原则。资本账户开放，必须有人民币汇率完全浮动作为前提，而且要相辅相成。但人民币汇率的浮动涉及到国内实体经济的承受能力，所以，目前人民币汇率仍需选择有管理的浮动汇率制度，慢慢走向弹性汇率制度。在这个过渡期间，我国资本账户必须是渐进开放，大的原则是坚持“主动性、渐进性与可控性”。由于利率、汇率和资本流动之间存在着高度的关联性，故应该慎重确定三者合理开放时序，避免盲目开放所带来的金融冲击。根据各国成功经验，一般是在完成汇率、利率市场化改革之后，形成利率—汇率的联动机制，再逐步推进资本项目的开放。在实际过程中可相互交叉、互相配合。在人民币汇率找到均衡水平并将汇率波动区间扩大到一定幅度之前，仍宜保持对资本流出入的规模控制。

3、资本账户开放要与国内的金融改革相配套。本着“先改革，后开放”和金融业“对内开放要优先于对外开放”的原则，考虑到资本账户开放过程中可能出现的问题和风险，应注意开放速度和程度与我国经济与金融发展和改革的程度相适应，与监管能力、风险控制能力和国际竞争力相适应，与加强金融监管、提高宏观调控的灵活性相联系。

4、不同时期对不同类型的资本跨境流动采取不同的管制思路。遵循“先流入后流出、先长期后短期、先直接后间接、先机构后个人、先债券后股票再金融衍生产品，先发行市场后交易市场、先小额，再大额、先低杠杆后高杠杆”的原则和路径，做好充足的前期准备并采取适当的风险防范措施，在开放过程中不断动态调整资本的流动规模，根据人民币汇率的波动幅度适时调整对资本出入规模的限制。

5、为资本账户开放创造条件。按照市场化、国际化、法制化的原则，逐步提高审慎管理要求，侧重交易层面的管理，逐步放开汇兑环节不必要的限制。

三、稳妥审慎开放人民币资本账户的对策建议

1、加快相关金融法律法规建设和监管体制完善配套。人民币资本账户开放需要法律保证，监管部门的监管行为也需要用法律进行规范和约束，因此，人民币国际化进程中的资本项目开放应该是一个相关法律不断完善的过程。这其中包括：适应人民币国际化和资本项目开放要求，修改完善银行法、保险法、外汇管理法、公司法和证券法等一系列相关配套的金融监管法律体系；建立起有效监控国际资本（特别是短期投机性）跨境流动和金融跨境交易的法律框架和监管体系；修改完善风险信息披露的法律制度、健全和完善金融产品消费者和投资者保护和服务法律体系、建立金融危机应急处理法律机制、优化金融监管法律构架、构建参与全球性金融监管法律协调机制等。

2、加快金融改革步伐，完善利率和汇率市场化形成机制。实现资本的完全自由流动，还需加快我国金融改革和利率市场化进程，完善我国金融市场和要素市场的价格形成机制，并适时推出一批金融衍生产品以转移汇率风险。尤其还需稳步推进汇率制度改革，增强人民币汇率弹性，完善外汇市场，改变外汇市场交易品种单一的局面。

人民币汇率形成机制改革要与利率市场化改革相结合。只有利率市场化才能在汇率和利率政策配合中建立起灵活的反应机制，实现经济的内外均衡。未来应逐步扩大人民币汇率浮动的范围，增强人民币汇率调节的灵活性，注重增加人民币汇率的双向波动幅度，及时调整货币篮子的币种及其权重，改善央行在外汇市场的干预机制。在资本项目开放的过程中，央行必须对利率政策与汇率政策的协调给予高度的重视，通过一系列制度安排，将汇率政策纳入到货币政策的大框架下，使之从属于货币政策，形成以货币市场为主的利率政策和以外汇市场为主的汇率政策的良性互动局面。同时我国还必须完善货币政策的间接调控手段，确立公开市场业务在我国货币政策工具中的主导地位。

3、加强资本流动的监测，建立起资本流动风险的监控体系。对资本项目下自由兑换的限制，往往是国内金融体系较为脆弱的国家抵御国际投机资本攻击的最后一道防线，因此，我国不可在条件尚未成熟时匆忙开放资本账户，要审时度势，充分权衡利弊。资本账户开放要有目标、分阶段、审慎有序地进行，既要积极、稳妥，又要实事求是、讲求实效，做到趋利避害，避免对外开放过早过急，影响金融稳定和经济安全。

另外，要尽快建立一整套包括资本流动风险控制的政策监管体系和资本流动风险的监测体系。一方面，可以通过运用各种政策工具包括反周期措施、结构政策和资本管制，从宏观审慎的角度管控风险较大的资本交易，加强监控涉嫌洗钱、反恐融资、避税天堂等违法活动的异常跨境资金流动，针对资本流动保留和采取风险比例管理、资质管理等措施，在出现资本冲击的情况下还可采取应急性管制措施，减少国际资本流动的负面影响。另一方面，可以通过资本流动风险监测体系，对跨境资本流动进行有效的统计、跟踪、预测和分析等。

4、加快推进人民币离岸市场发展，为资本账户开放积累经验。如果要等条件完全具备再推进资本账户开放，将需要很长时间，可能丧失战略机遇期。在这样的困境下，人民币资本账户开放可以采取一种双轨制、有差异的推进步骤。双轨制的第一个“轨”，是在中国境内实行有步骤、渐进式的资本账户下可兑换，同时提高中国金融体制监管水平和金融体系效率，为实现人民币自由兑换创造条件；双轨制的第二个“轨”是在境外，主要是建设香港和上海的人民币离岸金融市场，由于人民币离岸金融市场与国内是相互区隔的两个市场，可以采取较激进的开放战略，加大力度推进境外人民币离岸市场建设，加快人民币国际化进程。

大力发展人民币离岸金融市场，一方面有利于中资金融机构和企业有步骤地学习和掌握国际金融市场的运作规律，提高风险防范和化解能力，降低走出去的成本；另一方面是有利于防范金融开放的风险，离岸市场将成为提高和改进我国金融监管水平的试验场，可以在对离岸金融市场的监管中不断完善我国的金融监管的体制和配套的政策法律体系，为全面实现人民币自由兑换积累监管经验、培养人才。

5、加快资本市场改革完善，为资本账户开放创造必要条件。一个投融资功能均衡发展、法律法规完善、监管有效、运作规范、规模巨大、流动性良好、具有成长性的资本市场是资本账户开放的前提和必要条件。我国资本市场的现状已经成为制约资本账户开放的重要瓶颈之一。应抓紧进行新一轮的股市改革，重点是正确定位股市的投资和融资功能，要把完善股市投资功能、保护和回报投资者作为股市监管工作的出发点和落脚点，加快改革完善新股发行制度、激励和约束上市公司定期回报投资者制度、保护中小投资者的集体诉讼制度、完善退市制度和追责问责制度等市场基础法律制度，提高监管能力和水平，加大监管力度，依法严厉打击各类违法违规事件，规范市场各类参与者行为；采取有效措施吸引长线资金入市，鼓励投资长线化等，促进中国资本市场持续稳定健康发展，为资本账户开放作好充足的市场功能和规模的准备、抵御冲击和提升竞争能力、实力的准备、稳定运行机制和有效监管的准备。