资本结构、公司治理与投资者保护:基于委托代理理论的分析
2012-08-15河北经贸大学会计学院李桂荣宁珊珊
河北经贸大学会计学院 李桂荣 宁珊珊
一、资本结构与委托代理问题
(一)现代企业的两种基本委托代理问题。现代企业普遍存在着两种类型的委托代理问题,并进而引发了两类利益冲突:一是因所有权和经营权相分离而产生的委托代理问题,即股东和经营者之间的利益冲突;二是因资金借贷关系而产生的委托代理问题,即股东和债权人之间的利益冲突。
1.股东和经理层之间的代理问题。在两权分离的情况下,由于信息不对称和委托代理双方目标函数的不一致,从而产生了股东与经营者的委托代理问题:逆向选择和道德风险。股东和经营者之间的利益冲突属于典型的道德风险问题:股东期望经理层能够竭尽全力勤勉工作以实现股东价值最大化;而经理层由于其经济人的自利性,可能仅仅将企业看做是工资、地位和在职消费的来源。由此便会出现由于二者的利益冲突导致的激励不相容问题,结果是股东的利益受损。
2.股东和债权人之间的代理问题。在存在负债融资的情况下,对于股东和债权人之间的关系而言,债权人成了委托人,股东成了代理人。由于契约的不完备性、信息的不对称性,以及二者目标函数的不一致性,同样会出现股东的道德风险问题。比如,在公司经营状况恶化的情况下,出于自身利益的考虑,为了向市场传递利好的信号,股东以及作为股东利益代表者的经理层可能通过选择较高的现金支付水平的股利支付政策来逃避对债权人的义务,侵占债权人的资金;或者通过关联交易来转移公司财产获得收益,损害债权人的利益。另外,当负债比率较高时,由于公司有限责任的性质,掌控着公司决策权的股东和经理层很可能会选择高风险的投资项目以谋求较高的投资收益,而只承担有限的赔偿责任,这无疑损害了债权人的利益。
(二)委托代理问题在资本结构中的体现。资本结构是指企业各项资金来源的组合状况,即不同的财务资本(权益资本和债务资本)的构成及其比例关系。上述两类利益冲突或委托代理问题均可以从资本结构中体现出来:首先,经营者控制着企业的全部资产,但这些资产并非为经营者自身所拥有,相反,这些资产的所有权属于股东和债权人,经营者只是受股东和债权人之托管理和运用这些资产,并尽可能地使其增值,为股东和债权人带来经济利益,因此,股东与经营者之间的利益冲突,以及股东及其代言人的经营者与债权人的利益冲突,均可以从企业资产的来源:资本结构中得到体现。其次,资本结构主要反映的是企业股权资本的提供者:股东与债务资本的提供者:债权人之间的委托代理关系,并由此产生了现代财务契约理论研究的主要内容:如何处理股权资本与债务资本之间的比例关系;如何设计复杂的财务契约结构(如可转换条款、可赎回条款等)来最优地实现债务契约的条件,以解决股东和债权人之间的利益冲突等。由此可见,资本结构是委托代理问题在财务领域的集中体现。
二、公司治理、资本结构与投资者保护的关系
(一)公司治理与投资者保护的关系。公司治理是一个多角度、多层次的概念,尽管目前各方学者仍对其内涵存在一定争议,但从这一问题的产生与发展来看,可以从狭义和广义两方面去理解。狭义的公司治理是指企业所有者对经营者的一种监督与制衡机制,即通过一定的制度安排,合理地配置所有者和经营者之间的权利与责任关系,其主要是由股东大会、董事会、监事会及管理层所构成的公司内部治理。广义的公司治理则不局限于股东对经营者的制衡,而是涉及到企业广泛的利益相关者,包括股东、债权人、供应商、雇员、政府和社区等所有与公司有利害关系的集团。可见,在广义上,公司已不仅仅是股东的公司,而是一个由诸多利益相关者组成的利益共同体,因此,公司治理机制也就不再仅仅局限于内部治理,而是利益相关者通过一系列的内部、外部机制来实现共同治理。尽管存在狭义和广义的公司治理概念之分,但归根结底,公司治理的本质都是实现各利益相关者利益的一套制度安排。换言之,公司治理就是要构建一套合理的管理和控制体系,来处理公司各个参与者的责任和权利分布,有效解决各种利益冲突。
企业财务资本的提供者:投资者 (包括股东和债权人)在公司治理其中扮演着重要角色。如何在公司治理中充分关注并保护投资者的利益,既是公司治理的核心内容,也是公司治理的一个根本目的。投资者将其拥有的资本投入企业,是为了获得较投入资本本身更高的收益,而此项权益得到保证的前提就是建立完善的公司治理结构。公司治理结构明确规定了公司的各个参与者的责任和权利分布,在本质上涉及到公司内部不同权力机构和利益主体之间为有效行使权利而作出的制度安排及相互之间的制衡关系,并通过界定公司内部不同机构和利益主体之间权利行使的界限,在不同机构和利益主体之间分担义务、责任和风险。因此,完善的公司治理结构是投资者利益保护的基本前提。据麦肯锡公司对投资于新兴市场的个人和机构投资者进行的专项调查,80%的投资者愿意为治理结构良好的企业付出较高的溢价。
(二)资本结构与投资者保护的关系。资本结构与投资者保护之间的关系主要体现在以下两个方面:
首先,资本结构可通过股权和债权等特有作用的发挥及其合理配置来协调投资者与经营者之间,以及不同投资者之间的利益关系。债务资本不仅能够有效遏制经营者利用自由现金流盲目扩张和非金钱消费等侵害股东利益的行为,并且按期偿还本息的压力会促使经营者提高管理水平,增加企业盈利,有效降低代理成本。因此,为了解决股东和经营者间的利益冲突问题,企业可以在法律允许及企业财务风险可承受的范围之内相应提高债务比例。而为了避免股东产生“赚足了钱让债权人收拾烂摊子”的机会主义行为,则应限制公司的负债融资比例,以缓解债权人和股东的利益冲突。
其次,资本结构影响着公司控制权的配置,决定着公司治理结构中投资者、经营者和其他利益相关者的制衡关系。公司的资本结构形成了各利益相关者的权益,反之,谁掌握公司的控制权,谁就能决定公司未来的资本结构。在两权分离的现代企业制度下,随着职业经理人的引入,在经营者实际上掌握了公司的控制权,形成“内部人控制”的情况下,经营者在很大程度上有权决定公司的资本结构,甚至会借助资本结构的调整引发大股东持股比例的下降和控制权的稀释,从而引起对公司控制权的争夺。前两年曾经引起广泛关注的“国美控制权之争”就是一个鲜活的例子。
(三)资本结构与公司治理的关系。资本结构揭示了企业的产权归属和债务保障程度,反映了企业财务风险的大小,它不仅影响着企业的市场价值,还影响着企业的治理结构和控制权的分布状态,进而决定企业的投资、经营、股利分配等一系列财务政策。同时,不同的资本结构也影响着公司治理的制度安排。企业的财务资本主要来源于两个方面:股东和债权人。股东提供的是永久性资本,承担企业的经营风险;债权人提供的是临时性资本,承担企业的财务风险。为了维护自身利益并获得既定风险下的最高收益,不同的财务资本提供者必然要通过不同的方式参与公司治理:股东通过股东会参与公司的决策和监督活动,从而成为公司的治理主体;债权人则可以通过债务合同约束企业的资金用途、股利分配政策等而成为公司治理的参与者。企业是在各方利益均衡的状况下运行的,如果投资者能够有效发挥治理作用,那么必然有助于相机制约机制和利益协调机制的形成,企业各方参与者的利益冲突就会在利益相关者均衡的框架内得以解决,从而有利于企业的持续发展。
同时,公司治理模式和水平也影响着企业的资本结构:有效的公司治理能够保护财务资本所有者的利益,进而有助于促进不断优化资本结构,实现在资本成本最低、收益最高的最佳资本结构下运行;反之,公司治理水平的低下则不利于企业实现合理的、最优的资本结构,债权人的利益难以得到有效保护,并影响股东价值的实现。
可见,公司治理和资本结构之间存在一定的互动关系,二者相互作用,共同影响着企业的发展。
三、存在的主要问题
我国证券市场经过了近二十年的发展,对上市公司的监管日益严格,上市公司的各项活动和基本运作日益规范。但毋庸置疑,无论是资本结构还是公司治理水平,我国上市公司还存在一些问题,这些问题的存在不可避免地对投资者造成了一定的利益侵害。
(一)股权结构不合理,从而引发“内部人控制”和股东的道德风险问题。尽管已完成了股权分置改革,但据调查,目前在我国上市公司中,第一大股东持股比例仍高达36%左右,“一股独大”的问题依然比较严重,尤其是国有股权仍然具有绝对优势的控制权,社会公众股相对较分散,国有大股东操纵董事会、监事会问题依然比较突出。而由于国有企业的所有者是国家,国家委托国有资产管理部门代理行使权力,这样,各级国有资产管理部门既是委托人又是代理人,导致了最终所有者与经理层之间存在着多重代理关系,所有者缺位现象严重,进而导致内部监督机制形同虚设,“内部人控制”问题严重。由此,股东的利益难以有效保护。
(二)债券市场不完善,负债融资的治理效应难以发挥。与股权融资相比,负债融资对经营者具有更大的激励作用。在经理层持股比例很少或为零的企业中,负债可以作为一种担保机制,激励经理层节约个人消费,从而降低代理成本。同时,负债融资潜在的人力资本破产成本也能有效地约束经理层的行为。于是,调整好股权激励的比例,合理确定债权融资的比例和规模,可以有效缓解经营者和股东之间的利益冲突,促使经营者最大限度地发挥主观能动性,为实现股东财富最大化努力。
资本结构理论认为,在存在企业所得税的情况下,企业可以利用负债的“税盾”作用来获取节税利益。由此,根据优序融资理论,企业会采取先内部融资,再外部融资,先间接融资(债券融资),后直接融资(股权融资)的融资手段。然而,我国企业即使在企业所得税负担较高的情况下,仍更倾向于股权融资。其原因之一就在于我国企业债券市场不发达。在我国,债券市场融资的限制条件较多,程序过于复杂,并且即使符合发行准入条件,还要受到发行定价、发行规模等方面的管制,再加上企业债券市场不发达、流动性差,以及企业信用评级机构不完善、社会监督不到位等原因,都不同程度地影响了债券市场的发展。由此一来,企业难以充分利用债券融资来约束经理层的行为,债务融资的治理效应难以发挥。
(三)薪酬激励效果不佳,难以解决代理人的道德风险问题。在委托代理模型下,委托人的问题是设计一个依赖于信息变量的代理人报酬合约,以使自己的期望效用最大化。而这个报酬合约必须满足两个约束条件:激励相容约束和代理人的参与条件。薪酬水平过低必然会打击经理层的努力程度,从而降低激励效果,那么,较高的薪酬水平是否能起到预期的激励作用呢?相关研究表明,管理层存在自利行为,这种自利行为降低或消除了高管薪酬的激励作用,这表明,较高的薪酬水平不一定会起到最好的激励效果。产生经理层道德风险问题的主要原因之一是报酬合约中股权激励的比例:经理层所持有的股权比例越小,其道德风险的动机就会越强;当企业拥有较多的自由现金流时,经理层的道德风险倾向就会更加严重。由此,将股东与经营者利益趋于一致的股权激励制度被认为是一种有效的激励措施。然而,股权激励薪酬中管理层仍然存在着自利行为:由于证券市场不完善,使得股价的变化不完全取决于经营者的努力,以及如此一来,经营者难免会存在通过盈余管理、选择性信息披露等机会主义行为来谋求更多的非努力性的股权激励收益的动机,而信息不对称和不完善的公司治理结构则使上述动机成为可能。特别是在“内部人控制”问题严重的治理环境下,公司的经营者同时又是董事会成员,那么,作为股权激励的对象同时参与股利分配决策,其很可能通过影响股利政策来达到股权激励收益最大化的目的。如此一来,股权薪酬的激励效应必然大打折扣。研究表明,现金股利和送转股行为都能够满足经理人的眼前利益,成为管理层获得股权激励收益的掘金工具。
综上,在我国,由于股权结构不合理、债券市场不发达,以及薪酬激励制度不完善等资本结构与公司治理问题的存在,致使股东与经营者之间、股东与债权人之间的代理问题难以得到有效解决。此外,公司法律制度不完备、破产退出机制不健全,以及职业经理人市场的不完善等问题,也使上述委托代理问题难以得到有效缓解,投资者利益难以得到有效的保护。
四、基于投资者保护的资本结构与公司治理优化建议
从资本结构的角度来看,为了解决公司治理中两类利益冲突,使投资者利益得到有效的保护,有必要从以下几个方面入手:
(一)改善上市公司股权结构。我国上市公司股权结构不合理,股权高度集中,不利于投资主体的多元化和投资者利益保护。为此,一方面应通过增发社会公众股、降低国有股权比例来改善股权结构;另一方面,还要引进机构投资者,充分发挥机构投资者的作用,进一步解决国有股“一股独大”问题。这不仅可以为上市公司增加外部筹资,为企业发展注入更多的资金,同时也可以降低国有股权比重,缓解因所有者缺位而引发的“内部人控制”问题,从而对社会投资者形成一定的利益保护。并且还减少国家对企业的行政干预,提高企业的经营自主权,促使企业通过有效的公司治理机制来促使经营者为实现股东利益最大化而努力。
(二)进一步发展债券市场和健全破产退出机制。在建立有效的偿债保障机制的前提下,发展企业债券市场可以充分发挥债务融资的治理效应,有效解决经理层和股东的道德风险问题,降低代理成本。为此,有必要通过不断完善债券发行的发行程序、适度调整债券发行的限制条件、调整公司债券的品种结构、增加公司债券的流动性等措施,对企业债券市场的发展给予适当的政策扶持,促使更多的企业从债券市场融资,从而为充分发挥债务融资的治理效应提供制度环境。
企业破产退出机制的健全和完善对于发挥债务融资治理效应和保护投资者利益也具有重要意义。从某种程度上来说,公司治理是关于公司控制权和剩余索取权分配的一套法律、文化和制度性安排,这些制度安排决定了公司的目标,明确了谁在什么状态下对公司实施控制、如何控制,以及风险和收益如何在不同的利益相关者之间分配等问题。企业一旦面临破产,由于债权人享有优先受偿权,企业的控制权将由股东转移给债权人,实现剩余控制权和剩余索取权的转移。因此,健全的破产退出机制可以起到在有效的偿债保障基础上充分发挥债务融资的治理效应的作用,有效解决股东和债权人的委托代理问题。
(三)完善管理层薪酬激励政策。如前所述,股东需要设计一个最优的报酬合约来解决道德风险问题,然而,并非报酬丰厚的激励政策就能发挥最好的激励效果。有效的激励政策应当能够使得经理的贡献和报酬成正比,同时,在达到激励效果的同时还必须对经理形成一定的约束。因此,一方面应当选择有效的绩效考核标准,建立最优的薪酬激励制度;另一方面,还必须对高管薪酬加以限制,削弱经理层在自身薪酬制定过程中的影响作用。就股权激励制度而言,合理的股权激励政策应该根据经理层的以往业绩记录,制定符合经理层实际能力和有助于投资者利益保护的行权条件。行权条件应综合会计指标和市场指标,并适度延长股权激励的有效期。
(四)加强对企业信息披露的监管,提高公司的透明度。委托代理问题产生的根源在于信息不对称:委托人无法观测到代理人的行为,又难以对其进行完全的监督,因此只能采取一定的激励和约束手段促使其维护委托人的利益。而在信息对称的情况下,激励约束是多余的,因为委托人可以直接观察得到代理人的行为,如果代理人不选择委托人所期望的方案,委托人就可以对代理人进行惩罚,而惩罚力度到了一定的程度,代理人就没有了违背委托人的动机。由此,在信息对称情况下,排除了对代理人行为的激励因素,委托人设计报酬方案纯粹是出于风险分担的考虑,当代理人的行为可以被委托人观测时,帕累托最优意义下的风险分担方案和投入行为是可以同时到达的。上述理论分析表明,为了缓解公司治理中的两类利益冲突,降低股权代理成本和债权代理成本,就必须健全信息披露制度,培养管理人员的信息披露意识,构建信息披露网络平台,加强对上市公司信息披露的监管,以最大限度地降低利益相关者之间的信息不对称,提高公司的透明度。
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