优化我国上市公司股权结构的分析与建议

毕可佳

（西安外国语大学商学院，陕西西安，710014）

股权结构是公司治理机制中最为核心的部分，它决定了企业的行为导向，影响了企业的决策机制和监督机制，最后这些相互的作用和影响便在企业的经营业绩中得到综合体现。我国上市公司的股权结构可以从两个不同的角度进行分类：根据股权集中度，可分为高度集中型股权结构、高度分散型股权结构和相对控股型股权结构；根据股权属性，即不同背景的股东集团，可分为国有股、法人股和社会公众股。

一、我国上市公司股权结构特征

由于我国上市公司是在处于经济转型时期的环境中发展起来的，于是形成了一种较为复杂的股权结构，其特征如下：

首先，股权分置。我国上市公司的股票种类繁多，且股份有流通股和非流通股之分，前者主要成分为社会公众股，可以在证券市场上流通，但股票却因流通市场的不同而彼此处于分割状态，有着不同的市场价格，后者大多为国有股和法人股，不能在证券市场上流通转让。而且，非流通股的比重大，流通股的比重小。

其次，股权高度集中。在我国，上市公司处于第一大股东的超强控制下，第一大股东持有的股权远远大于第二、三大股东，形成了“内部人控制”的局面。会让其余小股东无法行使自己的表决权，股东大会形同虚设。

再次，国有股“一股独大”现象严重。我国上市公司第一大股东中国有股和法人股占绝大多数，而且很多法人股也是由国家控股，因此国有股比例总体占绝对优势，形成了董事会上控股股东“一言堂”，以及“所有者缺位”的局面，导致严重的政企不分。当所有者目标与行政目标发生冲突时，政府会以行政目标为重，大部分股东的利益就会受损。

而在发达国家的上市公司，股权结构按照融资过程中资金来源的不同方向，融资方式可分为内源融资与外源融资。内源融资是指企业将自己的储蓄化为投资，一般包括折旧和留存收益。外源融资是指吸收其他经济主体的储蓄，使之转化为自己的投资，包括发行股票、发行债券、银行借款等。我国上市公司偏好于外源融资中的股权融资，债券市场融资处于冷清状态。而发达国家上市公司以内源融资为主，即靠公司自身发展，在外源融资中，债券融资比例远大于股权融资。

二、国外对股权的治理机制和模式

（一）英美国家治理机制

在英美发达国家，为了避免因银行权力过大而导致对公司的深度介入，法律限制银行对企业的投资，银行更多的是以相机治理的方式进出公司。在其股权结构中，小股东和投资基金占绝大多数，股权高度分散，股票流动性强。这种股权高度分散的模式很可能对公司的治理产生负面影响：任何单一股东都不能对公司进行直接控制，导致公司治理系统失效，形成管理者强、所有者弱的“内部人控制”格局。如果单个股东对公司实行监督，那么其监控成本将会大于收益，因此股东们都有“搭便车”的动机。又因为经营者的利益很难与股东的利益相一致，当公司缺乏一个对高层管理人员有效的监督体制时，经营者便会以追求自身利益的最大化为目标而操纵利润，损害股东的利益。

公司治理分为内部治理和外部治理。针对股权高度分散可能带来的影响，英美公司根据其市场状况和公司自身特点，形成了有效的公司治理机制。

1.在内部治理方面。一方面提高董事会中外部董事的比例，其中有许多专业人士，他们利用自身的知识与技术，公正、独立地发挥其对公司经营状况的监督作用；另一方面在董事会内部设立审计、财务、人事、信息和执行等各种专门委员会，作为咨询机构，协助董事会更好地发挥决策权和执行权。

2.在外部治理方面。首先，英美上市公司业绩不好时，股东中的个人和机构投资者都倾向于不直接干预公司的经营，而是改变自己的股票组合，将该公司的股票卖出，所以经常出现公司并购现象。很明显，股东的这种行为会影响经营者的利益，如声誉。因此，这可以对公司的管理者形成一种约束。其次，公司治理由市场主导。由于英美法律限制金融机构持有公司股票，上市公司股东就更多地依赖于外部竞争性市场保护其利益，如资本市场、经理人市场、接管市场。除此之外，英美国家拥有发达的证券市场、健全的法律制度和信息披露制度。这些有利的外部条件对公司的管理层形成了间接的约束机制，进而约束经营者的一些逆向行为。

（二）日德国家治理模式

日德国家的资本市场与英美国家相比欠发达，上市公司股权结构表现出高度集中的特点。就股权属性而言，其法人股占绝大多数，并且是法人间相互持股，银行既是主要债权人，又是主要股东，因为银行不仅高比例持有公司股份，还作为股东的委托获得相当比例的代理股票投票权。在高度集中的股权结构下，公司治理可能会出现的问题有：大股东对企业拥有绝对控制权，董事会和高级管理人员的意志就直接受绝对控股股东的影响，董事会、监事会的独立性很难得到保障；其次，经营决策权分配过于集中，大股东可能为了自身利益通过无偿占用、提供担保、非正常销售等形式将资产和利润从公司转移出去，进而损坏中小投资者的利益。

对于股权高度集中的不利影响，日德国家有其独特的治理模式。

1.日本——内部治理方面

首先，日本公司董事会中绝大多数是内部董事，没有外部董事。一般高级经理提拔为董事需要三、四十年的时间，因此，对经理人员形成的约束较大，他们一般都致力于公司的经营管理与长远发展；其次，日本上市公司治理的核心是主银行制度，即债权治理和股权治理相结合，主银行不仅是企业的最大贷款银行，也是最大的银行股东，其所持的股份一般都在公司股东的前五位中，这样银行对公司拥有了信息优势，还可以为企业的融资起到导向作用。受其他债权人和股东的委托，主银行会通过客户公司派遣执行人员对公司管理层实行监督。另外，当企业陷入困境时，银行也会发挥其股东作用，对企业做出清算或救助的决策。

2.德国——内部治理方面

首先，与众不同的股票投票权。德国上市公司在某些环节上不遵循一股一票的原则，而是适当地对一些股东规定投票权的上限，同时对一些特定股东赋予超出实际持股额的多重投票权，这样就巧妙地避免了“一股独大”现象；其次，德国公司实行共同决策制，即股东代表、雇员代表以及供应商、客户等外部成员都积极通过公司的董事会和监事会参与公司治理，共同对公司的重大事项进行决策。而且监事会对经理人实行全过程监控，从而避免了“内部人控制”。

近年来，西方学者对股权集中度与公司绩效的关系进行了大量研究，我国学者对此的研究尚处于初步阶段。对于股权结构与公司绩效的关系，国内外学者研究的角度各不相同，尚未达成一致的结论。笔者认为随着股权集中度的增大，上市公司绩效先上升，后下降，即股权相对集中时，公司绩效较好；至于股权属性方面，应增大法人股持股比例。

三、股权相对集中有利于公司发展

股权集中度是股权结构中很重要的一部分，无论是对于公司的内部治理机制，还是外部治理机制的形成，都发挥着不可替代的作用。

只有股东对经营者进行一定的监督，才能避免因二者利益的不一致而导致的内部人控制现象，才能很好地保护股东的利益，实现公司治理效率最大化的目标。在适度集中的股权结构下，公司拥有相对控股股东，同时还有其他大股东。经理人员是相对控股股东的代理人，其他大股东不仅持有一定数量的股权并且监督所获收益往往大于监督成本，因此能够激发他们监督管理层的动力，对经理人的经营决策行为形成一定的约束。

另外，股权适度集中还会形成股权制衡机制，赋予小股东更大的权重参与表决。各大小股东的内部利益互相牵制，他们会很积极地互相监督，防止内部人控制，这样全体股东的利益就得到了维护。然而，当股权高度分散或高度集中时，都难以形成有效的监督机制。在高度集中的股权结构下，公司存在绝对控股股东，一般由他们本人或委派代理人担任董事长或总经理，因而股东利益和经营者利益就达到了高度统一，又因为小股东所持股份过少，就算监督也无济于事，也无法打破控股股东“一言堂”的局面，他们的利益必然会受到损害。而在高度分散的股权结构下，由于所持的股份少，监督成本大于收益，各股东都有“搭便车”的心理，严重缺乏监督动力，经营者就会以自身利益为重，不利于公司治理。

外部治理可以重点关注使用代理权竞争和并购机制提高绩效。代理权竞争，即经理人市场上的竞争。如果经理人在管理期间，公司的经营绩效好，那么其在经理人市场上就会处于优势地位。在公司经营业绩不佳的情况下，经理人被更换的可能性越大，则经理人的压力就越大，因而压力就会转化为努力工作的动力，从而提高经营绩效。股权相对集中的情况下，由于具备有效的内部监督机制，经营中的问题更容易被发现，各大股东就会倾向于在经理市场中寻求更有能力的管理者。股权高度分散的情况下，经营权和所有权高度分离，信息不对称，经营者很可能操纵信息，形成内部控制局面，因此经营者会反过来影响股东的看法，经理人就不容易被更换，竞争性比较弱。而且在股权高度集中的情况下，由绝对控股股东选拔代理人担任管理者，经理人员就很难被更换，除非该代理人失去了控股股东的信任或有重大经营错误。

上市公司并购重组对于投资者来说具有财富效应。尽管对于收购方股东效益所受的影响程度，各项研究结果分歧较大，但是几乎所有的研究都表明，公司并购确实可以为目标公司（被接管方）股东创造财富。因此，笔者认为利于公司并购的股权结构对公司的经营绩效有更多的正面影响。

在相对集中的股权结构下，当并购者是目标公司的大股东之一时，由于其已经拥有了相当一部分股权，只要再持有小部分股权，便可在并购后获得控制地位，这就减少了并购成本。而且并购方作为目标公司的大股东之一，掌握着很多的公司内部信息，这对于并购成功非常有利。当并购者不是公司的股东时，若大股东们对并购意见不一，则接管成本会加大，阻碍并购成功。但如果大股东关注到并购给自己带来的财富效应，则接管会十分顺利。在高度分散的股权结构下，小股东“用脚投票”，即当经营业绩不佳时，他们就会在市场上抛售股票，因而有利于公司的并购。在高度集中的股权结构下，目标公司的绝对控股股东一般对接管有强烈的抵制心态，这样，并购方即使得到了所有小股东的股份，也无法达到控制地位，除非并购者支付很高的溢价，否则，并购很难取得成功。

因此，股权相对集中有利于公司形成有效的治理机制，一方面使所有者与经营者之间的权责关系得以合理地配置，另一方面公司经营绩效的提高也使债权人、供应商、雇员等利益相关者的利益得到了保障。

四、大力发展机构投资者——对股权属性进行优化

我国上市公司中，国有股占主导地位，但政府和企业间的委托代理关系不规范，没有真正的股份持有者，形成“所有者缺位”的局面，再加上严重的政企不分，使股东利益最大化难以实现。而且，国有股和法人股均不能上市流通，直接或间接地阻碍了资本市场、并购市场、经理人市场等的发展，也不利于政府实行有效的资源配置。

与国外不同，我国的机构投资者比重很小，而机构投资者在资金规模方面、专业技能方面、信息的掌握方面都具有一定的优势，因此有能力和动力参与公司治理。大力发展投资基金，使机构投资者成为上市公司权力机构的制衡者，参与公司决策，实行有效的内部监督，从而规范经营者的行为，同时有利于理性投资环境的形成，降低我国股票市场上的投机性。

因此，我国应减持国有股，推动股权多元化，培育理性的机构投资者，如证券投资基金、保险公司、养老基金等，以解决股权过度集中和流通性股票高度分散的问题，优化上市公司的法人治理结构。

五、利用股权激励政策鼓励内部人持股

股权激励是指上市公司将本公司发行的股票或其他股权性权益授予公司高管人员，增强经营者利益与所有者利益的一致性。这种激励方式已被英美等发达国家广泛采用。在我国，随着市场环境的逐步改善，我国上市公司也推出了股权激励方案，包括现股激励、期股激励、期权激励。但是在方案实施过程中存在很多问题。如我国上市公司对股权激励认识不足。一些公司只把股权激励看做是对高管人员的一种奖励而设置较低的绩效考核条件，没有达到实施股权激励应有的效果。

鼓励内部人持股有利于公司的长远发展，一方面，管理层持股可以避免内部人控制，保护股东利益。另一方面，员工持股会促使员工站在所有者的角度，更加积极、主动地工作，从而提高公司的经营效益。

六、从国外股权结构中得到的启示

德国上市公司在股权高度集中的情况下，打破一股一票的原则，对一些股东规定投票上限，或赋予一些股东多重投票的权利，虽然可以解决“一股独大”和“一言堂”的问题，但是这种形式在我国的可行性比较小，这是由我国政企不分家的现状，以及上市公司中国有股的绝对控股地位决定的，一旦经营目标与行政目标发生冲突，政府还是会以行政目标为重，牺牲所有者利益，不利于企业的发展。而且，投票权限定的合理性也难以把握，很可能还是会损害一些股东的利益。

参照日、德两国的股权结构，我国可扩大法人股持股比例。法人相互持股有利于公司内部有效制衡机制的形成，加强管理，使公司得以稳定发展，尤其是银行等金融机构参与的形式：银行作为债权人和股东，具有明显的信息和成本优势，具有较强的监督能力，在需要的时候，银行还可以进行债权到股权的转化，使公司持续、稳定地发展。当然，一般企业间的交叉持股对于提高公司市场竞争力也十分有利。

参照英、美两国的经验，提高董事会中外部独立董事的比例。在我国许多上市公司中，独立董事的数量甚少，只是为了满足有关制度的规定而设立，董事会里，绝大多数都是大股东的代理人和内部董事，内部人控制现象严重。独立董事比例的提高可以使董事会监督经理层的作用得到充分发挥，增强经营决策的公正性和透明性。

［1］ 杰克逊，舒勒.人力资源管理：从战略合作的角度［M］.8版.北京：清华大学出版社，2005.

［2］ 加里·德斯勒.人力资源管理［M］.10版.北京：中国人民大学出版社，2007.

［3］ 斯蒂芬·P·罗宾斯，玛丽·库尔特.管理学［M］.9版.北京：中国人民大学出版社，2008.