泛长三角上市公司治理效率实证研究

肖 芸

（安徽财经大学 会计学院，安徽 蚌埠 233041）

一、引 言

经济全球化使上市公司发展迅速，同时也暴露出些许问题，主要表现为治理效率低下，对我国而言更是如此。为了提高上市公司的治理效率，必须分析各种因素，许多学者已对此进行了研究，从中可以看出，主要有股权结构、资本结构和治理机制，但他们多就一个方面展开研究，我们则尝试同时研究三者的影响，结合泛长三角地区1126家上市公司进行实证分析，以期找到影响治理效率的关键因素。

二、文献回顾

施莱弗和维什尼（Shleifer&Vishny）研究发现，西方国家的国有企业在民营化后业绩有显著提高，因此得出国有股权不如非国有股权有效率的论断［1］。龙莹、张世银认为，我国流通股所占比例很小，流通股股东作为中小投资者在股东大会上股小言微［2］。姚伟峰、鲁桐认为，股权集中初期会促使控股股东关注公司的长远发展，有利于提高治理效率；而股权集中度过高，又会产生“内部人控制”的问题。但目前我国上市公司的股权还没达到高度集中［3］。梅萨利斯和罗纳德（Masulis&Ronald W）证实：普通股的股票价格与企业财务杠杆正相关；企业绩效与负债水平正相关［4］。沙克（Shah K）观察到当财务杠杆增加时，在资本结构变化宣布的当天，股票价格大幅上升［5］。周三深认为，资产负债率、短期负债、无息负债和有息负债对公司绩效综合指标均具有正向作用［6］。阿斯勃夫·克里斯和拉弗德（Ashbaugh，Collins&LaFond）认为，董事会的独立性会降低权益融资成本，进而提高治理效率［7］。法伊尔哈克（Faizul Haque）研究也发现，董事会的独立性会降低通过股息率计算的权益融资成本，有利于提高公司的治理效率［8］。孙伟、张亚兰发现控股股东成员担任的董事比例与上市公司业绩正相关［9］。

三、研究设计

（一）提出假设

假设1：国有股比例与上市公司治理效率负相关

假设2：法人股比例与上市公司治理效率正相关

假设3：流通股比例与上市公司治理效率负相关

假设4：股权集中度与上市公司治理效率呈倒U关系

假设5：流动负债率与上市公司治理效率负相关

假设6：长期负债率与上市公司治理效率负相关

假设7：董事会规模与上市公司治理效率负相关

假设8：独立董事比例与上市公司治理效率负相关

（二）回归模型及变量定义

本文用托宾Q值（Tobin’Q）来衡量公司治理效率，它等于公司负债和权益的市场价值和与公司账面价值的比。做此选择，是因为，托宾的Q值是公司市场价值与公司资产重置成本的比，相对全面地反映上市公司的实际治理效率。

1.回归模型

基于以上分析，我们构建以下回归模型：

2.变量定义

模型中涉及的变量信息如表1所示。

3.样本的选取

我们选取泛长三角2006～2010年在上海和深圳上市的1429个公司的相关数据为初始样本，剔除了26家ST类的78个样本、金融保险类6家18个样本，同时去除缺失值样本207个，最终采用1126个上市公司的数据为分析样本，其中，包括上海的374个、江苏地区的269个、浙江地区的284个、江西地区的64个以及安徽地区的135个。

四、模型检验与分析

（一）股权结构的实证检验

1.描述性分析

结果表明，泛长三角地区上市公司国有股比例平均值为25.93%，法人股和流通股比例的平均值分别为35.96%和44.87%，第一大股东持股比例的最大值为83.83%，平均为38.01%，而第2到第5大持股比例的最大值为58.82%，平均值为15.59%，二者的比值中最大的达到190.94%（详见表2），可见，第一大股东对公司有绝对的控股权限，股权集中度较高。

表1 变量定义表

2.相关性分析

（1）托宾Q值与国有股比例和法人股比例的相关系数分别为0.009和0.051，表明公司治理效率与它们呈不显著的正向关系；托宾Q值与流通股比例的相关系数为-0.148（详见表3），表明公司治理效率与流通股比例间呈负相关关系。

（2）托宾Q与第一大股东持股比例的相关系数为0.022，表明二者呈显著性不强的正相关关系；与第二大股东至第五大股东持股比例的相关系数为0.083（详见表3），表明它们呈显著正相关的关系。

3.回归分析

（1）国有股比例与上市公司治理效率负相关。由于经济目标与社会责任常常是相互冲突的，而国家股股东承担更多的社会责任，为了完成社会责任目标，可能会放弃一定的经济利益，不利于公司治理效率的提高。因此，假设1通过了检验。

（2）法人股比例与公司治理效率呈正相关关系，但相关性不强，表明法人股对提升上市公司绩效没有起到积极的促进作用，主要是因为我国上市公司法人股结构的形成机制还不够健全，使部分股东缺乏参与公司治理和经营的主动性，假设2也通过了检验。

（3）流通股比例与公司治理效率呈负相关关系，但相关性不强。持有流通股的股东，很少参与公司的经营决策，多数是通过股票的买卖来实现所要的眼前利益，他们主要关心股票买卖的差价，而不会花太多的时间、精力在公司的治理上，这与假设3的内容基本吻合。

（4）第一大股东持股比例与公司治理效率呈显著的倒U型关系，即在某一范围内，第一大股东越集中，可以缩短代理链条，精简信息传递过程，使公司治理效率提高。但如果第一大股东持股比例过高，易引发独断行为，出现决策失误现象，从而降低公司的治理效率。假设4通过检验。

表2 股权结构变量描述性统计表

表3 股权结构变量相关性系数表

（5）公司规模对公司治理有着显著的负面影响。公司规模越大，出现大股东控制现象的可能性越大，而大股东可能会利用上市公司掏空公司的财产，而不太关注公司的日常治理。所以，我们认为，越是规模大的公司治理效率反而越低。

（二）资本结构的实证检验

1.描述性分析

数据表明，我国上市公司债务结构中流动负债居多，平均占比达到44.08%；与之相反，长期负债在负债结构中所占比例则较小，平均仅占5.77%（详见表5）。

2.相关性分析

表6显示，短期负债率和长期负债率与托宾Q值之间的相关系数分别为-0.232和-0.127，表明二者与治理效率之间存在显著的负相关关系；而且，短期负债率对公司治理效率的影响要比长期负债率更加明显。

3.回归分析

（1）短期负债率和长期负债率与托宾Q值之间负相关，但相关性不强。可能的原因有：我国上市公司当前的融资机制还不健全，公司不能找到资本成本较低的负债；公司高管受多方面因素的影响，未能完全站在公司的角度来最大化地使用资金。因此，假设5和假设6均通过了检验。

表4 股权结构与治理效率关系的回归分析表

表5 资本结构变量描述性统计表

表6 资本结构变量相关性系数表

（2）财务杠杆与公司治理效率之间呈负相关的关系。因为，资产负债率升高会导致公司承担的费用增加、风险加大，进而使公司效率降低。另外，我国上市公司的多数负债融资来自银行贷款，这部分债务的还款压力小，在一定程度上降低了上市公司充分利用债务资金的积极性。

（三）治理机制的实证检验

1.描述性分析

数据显示，样本中董事会规模的最小和最大值分别为3和20，平均值也达到了9.3，其中独立董事的占比平均达到0.377（详见表8），可见董事会规模和结构安排还是相对合理的。

2.相关性分析

表9显示，董事会规模与托宾Q值之间的相关系数为0.034，表示二者之前存在正相关的关系，但相关性不强；独立董事比例与托宾Q值之间的相关系数为-0.035，表明二者之间存在负相关的关系，相关性也不强。

3.回归分析

（1）董事会规模与托宾Q值之间存在着不强的负相关关系。可能的原因是，当前我国上市公司董事会成员的数量大多是根据相关的规定设定的，因而不能调动他们对公司承担责任的积极性，不能对治理效率产生积极影响，假设7通过了检验。

表7 资本结构与治理效率关系的回归分析表

表8 治理机制变量描述性统计表

（2）独立董事比例与托宾Q值之间也存在着弱的负相关关系。主要原因是我国上市公司的治理机制还不健全，在具体操作时，独立董事的设置多数也是按“要求”办事，所选取的独立董事成员的专业水平和技术能力没有达到相应的标准，假设8亦通过了检验。

（3）公司的成长性与公司治理的影响为显著正相关。因为处于成长期的公司，拥有较好的经营成果，且呈现递增的趋势，使得内部的管理人员和外部公众对它更有信心，同时也调动了管理层对日常经营管理的积极性，进而带动治理效率的提高。

表9 治理机制变量相关性系数表

表10 治理机制与治理效率关系的回归分析表

五、结 语

为进一步提升上市公司的治理效率，我们建议做好以下几点：一是调整持股比例，加强经营管理，比如提升法人股比例，尤其要适当提高管理层的持股比例；二是建立保障体系，发挥负债作用，为此，要进一步完善证券市场法律法规体系，引导公司充分发挥负债在公司治理中的作用；三是完善董事会机制，提升董事素质，应建立更为完善的董事筛选机制，并且要定期对董事会成员尤其是独立董事进行培训指导，使他们对自己的职责有充分的认识，认真履行义务，为公司治理效率的提高提供保障。

受专业水平限制，本文还有许多不足，比如各因素变量的选择还不够全面、数据的收集不够充分、没有提出具体的可操作流程来提高公司治理效率等，这些都将在今后的研究中进行改进。

［1］Shleifer’A，Vishny R W.Large Shareholders and Corporate Con⁃trol［J］.Journal of Political Economics，1997（5）：461-488.

［2］龙莹，张世银.股权结构与公司绩效关系的实证研究——基于安徽省上市公司的分析［J］.统计教育，2009（5）：37-41.

［3］姚伟峰，鲁桐.股权集中度与企业效率——基于上市公司行业数据的实证研究［J］.企业管理，2009（12）：39-42.

［4］Masulis，Ronald W.The Impact of Capital Structure Change on Firm Value［J］.Some estimates Journal of Finance，1983（38）：107-126.

［5］Shah K.The Nature of Information Conveyed by Pure Capital Structure Chances［J］.Journal of Financial Economics，1994（36）：36-57.

［6］周三深.资本结构对公司绩效影响的研究——基于2007年沪深两市A股上市公司的研究［J］.科学技术与工程，2009（3）：1379-1382.

［7］Ashbaugh H，Collins D W，LaFond R.Corporate Governance and the Cost of Equity Capital［EB/OL］. （2005-02-03）［2010-12-20］.http：//papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm？ab⁃stract_id=639681.

［8］Faizul Haque.Corporate governance，cost of equity capital and capital market development：a cross-sectional study on Bangladesh［EB/OL］.（2006-08-23）［2010-12-25］.http：//www.sed.manchester.ac.uk.

［9］孙伟，张亚兰.浙江省上市公司董事会组成与公司绩效研究［J］.商业经济，2008（5）：71-72.