经济增速放缓下的A股投资机会分析

2012-06-04周明剑

中国发展观察 2012年1期

◎ 周明剑

作者系国盛证券研究所副所长

2012年中国经济增速将整体放缓，进入一个8%左右的增长平缓期。随着人们对通胀容忍度上升，以及政策进行结构性调整，预期不断明朗化，A股市场2012年上半年呈现整理态势，下半年有望走强；预计全年上证指数运行区间为2200-3200点。经济企稳、转型启动带来较好的投资机会，民生消费和节能环保、新兴产业领域的投资被看好。

经济增速放缓，通胀长期化，政策走向结构性调整

1.经济增速放缓进入一个8%左右的增长平缓期

从长期来看，中国已经进入高成本时代，主要依靠过度消耗资源的增长方式难以为继；在资源约束条件下，经济增速将逐步放缓。其实在没有外部冲击的前提下，GDP季度同比增速在2007年三季度开始下滑。2009年下半年在积极的财政政策和过度宽松的货币政策下，经济增长出现急剧回升，当年投资对GDP增长的贡献率达到90%。而此次经济增速放缓主要基于两个因素:政府主动调控特别是房地产调控和外部冲击。中国经济增速将进入一个8%左右的增长平缓期。

从三大需求来看，投资增速下滑，2012年估计可能乐观一些。首先，对于房地产投资，土地购置面积以及房屋新开工面积呈明显下降趋势。2011年10月份由于保障房建设力度加大，对固定资产投资形成一定的支撑，但我们认为保障房投资增速加快无法覆盖或弥补整个房地产行业投资增速的下滑；对于制造业和交运设备的投资来说，制造业投资稳中有升，整体仍较为平缓，高铁事故导致交运设备等基建项目的投资呈明显下降趋势。

关于消费。实际上从2008年——2011年间，消费增速是梯次下降的，其中2011年下滑的尤为厉害，我们预计这个态势或将有所缓解。因为整个消费结构中，一是汽车消费，一是石油制品，还有就是房地产消费，超过50%以上，随着车辆购置税，甚至“家电下乡”政策的退出，汽车消费增速会明显下滑。石油制品的消费与汽车消费紧密相关，汽车消费在下滑，石油制品的消费支出也不可能很乐观。同时，随着房地产市场大幅萎缩，与房地产相关的消费2012年也不乐观。但是，由于社会保障政策使低收入人群或者是中低收入人群的消费能力增强，可以做一些弥补。这个弥补有可能会使2012年的消费增速不至于像2011年下滑得那么快。

关于进出口。截止到2011年12月，贸易顺差大概会比上年缩减300亿，2012年可能在这个基础上再缩减500亿。因为欧债危机持续发酵，而其中欧洲是我国最大的贸易伙伴，在我国对外出口占比中，基本上在20%以上，所以欧洲的需求下降对我国的冲击较大。我们认为，500亿仍是偏乐观的估计，可能会更大一些。从贸易顺差的结构上看，我国贸易顺差的大部分，甚至说全部是加工贸易顺差，而一般贸易是逆差，因此这种顺差也有很大的水分。

工业增加值也呈下降趋势，我们可以看到工业增加值跟房地产销售增速存在较强的相关性，房地产销售出现下降一年之后，工业增加值也会出现下降。所以根据2011年房地产的销售状况来看，2012年工业增加值也会放缓，波动区间大概是12.5%到13%之间。

整体来说，我们认为,2012年的经济增长速度应该比2011年低，估计在8.5%—8.8%之间，整体趋势是放缓的，并且是一个长期态势。

2.通胀长期化

为什么说通胀将长期化？首先是货币超发。中国M2与GDP比值目前为180%上下，货币超发非常严重，预计2012年仍将维持较高水平。中美两国国情不一样，它最终会体现在商品价值上，然后导致大宗商品价格走高。同时我们预计欧美还会继续它的量化宽松政策。另外，中东北非地区，欧美联合对伊朗进行制裁，或者是限制伊朗的石油出口，这很可能会带来全球石油价格的飙升，如果说这个制裁能够最终实现，对全球石油供给的冲击非常大，石油价格又会带动大宗商品价格走高，加大我国输入性通胀的压力。

关于农产品。2009、2010年全球气候灾害比较多，产品供给下降，我国连续八年丰产，这是历史上没有过的，能不能“九连增”，我们认为难度很大。另外，我国的丰产是建立在对土地的过度损害上，大量滥用化肥、农药，这在某种意义上也不可持续。还有就是劳动力价格的上升，16岁以下人口数量在逐年减少，60岁以上的人口数量占比在逐年抬高，说明中间劳动力越来越少，需要养老的人越来越多，每年参加高考的人数越来越少。

最后一个因素是公众预期，大家预期通胀下不去，知道东西会涨价，肯定会继续去买它。

我们对市场的恐惧主要来自不确定性。经济到底会滑到什么程度？政策到底会怎么样变？如果说一切把握不定，我们就无法去做交易。经济增长平缓下来了，平到8%左右的水平，未来5—10年还是8%左右，这也是不低的。如果说通胀稳定在3%—4%的水平，对8%的增长也是温和的、可以接受的。所以，市场并不是说没有上升的动力，缺乏的是信心，缺乏的是确定性。一旦明确下来，市场还是存在机会。

3.政策走向结构性调整

经济增速放缓，通胀长期化，2012年的政策会怎么样？市场对此有很多分歧，我们认为2012年经济结构会体现在转型，转型必然就面临调整，调整必然是结构性的。对于通胀，市场的容忍度有一定提高，3%—4%左右的通胀是没有多大问题，2012年基调是结构性调整，同时要稳增长。金融危机以来，从2008年下半年开始的财政政策，我们认为是激进的，由于过度激进的财政政策，政府大规模投资导致了宽松货币政策的跟进。

2010-2011年财政收入的增长是基于2008-2009年财政支出推动的，但这种增长是不可持续的。我们认为，未来两年财政政策仍然是积极的。政府依然会加大财政支出，但投入方向有所不同。政府投资支出主要是维持原有的项目和保证“十二五”重点项目以及保障房项目，尽量少开新的口子。财政收入方面，进行相当规模的结构性减税，减少中小企业和中低收入人群的税负。加大对落后地区和中低收入人群的财政转移支付。2012年专项扶贫资金将在2011年的基础上增加20%以上。一是针对增加居民收入和扩大消费，较大幅度提高个人所得税起征点；二是针对自主创新，落实好研发费用加计扣除等政策；三是对企业节能减排投资给予所得税税前加计扣除等措施。

货币政策有三个关键点，分别是存款准备金率、利率和汇率。关于存款准备金率，目前基础货币在下降，外汇占款在下降，央行的资产负债表中外汇占款下降了893亿，要维持流动性，必然要降低存款准备金率。我们认为，未来的外汇占款仍然会持续下降，一是短期的资本流出，二是中期对外投资的扩大。降低存款准备金率将有一个连续动作，我们预计会降到19%左右。关于利率，有人说要加息，因为现在是负利率；有人说要降息，因为地方融资平台和央行付息太高。这个分歧很大。我们观察央行的逻辑，它能够容忍实际利率正负差在5%，央行可能会尽量维持基准利率不变，但是并不是说完全不变，是尽量维持不变。关于人民币汇率，我们认为人民币确实会贬值，主要是由于我们的贸易伙伴的汇率变化，东南亚、印度这些国家的汇率都在大幅贬值，作为贸易竞争对手的货币在贬值，我们没有理由还保持汇率稳定甚至升值，应该做适度的贬值。

2012年货币政策的基调是结构性调整，主要有两个方面：第一，外部冲击；第二，房地产调控到位之后的一个措施。外部冲击会带来全球资金的异向流动，乃至于可能出现贸易大战、汇率大战。我们怎么判断房地产下降？房地产价格到底要回归到一个什么水平？或者说出现怎样的变化趋势？我们认为，这波房地产下调，包括成交量下调和价格下调，它有一个绝对的因素，就是这个市场主要的金融杠杆是决定房地产企业，而不是家庭，也不是政府。因为家庭的杠杆很低，房地产企业的杠杆确实比较高，而且现在市场上能够承受利率比较高的就是房地产企业。在这种情况下，房地产市场调整的主要目标就是把房地产企业杠杆逐步降低。目前，房地产企业的现金流较为紧张，平均每股现金流都是负两毛钱。要转为正的，这个市场必然要通过存货来换取现金。只有房地产企业的现金流转为正的，市场才能企稳。我们认为，这个时间点在2012年4月。房地产价格企稳之后，逐步以房地产税来替代限购和限贷政策。

A股市场2012年上半年呈现整理态势，下半年有望走强；预计全年上证指数运行区间为2200-3200点

结合以上的分析，我们判断未来的市场：第一，2012年上半年A股市场受业绩限制、地产调控和欧债危机影响可能呈现整理态势；下半年，在经济企稳和外部因素明朗化的情况下有望走强。2011年A股形势是震荡下行，大多数板块均下跌，外围市场表现也很不乐观，并且整个A股市场走势跟经济走势出现背离。

现在供给是市场最大的压力。到2011年10月，上市公司292家，融资量非常大。我们预计，2012年的IPO市场扩容会比2011年减缓很多。第一，可上市资源在减少。第二，监管力度在加大。第三，大盘的央企该上的都上了，并且目前没有海外回归的迹象。2012年IPO大概是180家左右。对于国际板的推出，证监会并没有时间表，而且国际板推出应该有一些硬性的条件约束。

有人认为，目前市场流动性不足，没有资金，市场走不动，我们觉得这是伪命题。货币供应量近80万亿，再加上人民币的漏出效应，香港、东南亚有很多人民币，这些人民币极容易回到国内来，流动性并不存在问题。我们认为，2012年下半年有机会，股指运行区间是2200—3200点。