人民币汇率近期波动及其政策意义

◎ 李志刚

2011年12月15日，人民币兑美元即期汇率连续第12个交易日触及人民币跌幅下限。但在12月16日，人民币兑美元一度上涨400多个基点，亦带动境外汇率有所回升，引发了市场的高度关注。当前人民币汇率有升有降的双向波动符合其市场化、国际化的改革方向，我们试图对此进行探讨和分析。

近期人民币兑美元汇率走势

2011年12月15日，中国外汇交易中心公布的人民币兑美元中间价为6.3421，即期汇价跌幅下限为6.3738。当日开盘后，人民币兑美元即期汇价迅速下跌至下限点位。至此，人民币兑美元即期汇率从11月30日开始已经连续12个交易日触及跌幅下限。人民币兑美元汇率近期走势如图1所示：

与此同时，美元指数则在80上方的高位窄幅震荡盘整。2011年12月14日美元指数收盘收报80.52，较10月28日的低点74.87反弹了7.5%，处于近两个月的高位。12月15日美元指数收盘时虽较上一交易日略为走低，但仍收于80.29的高位。美元指数近期走势如图2所示：

另外，外汇远期市场的走势也显示近期人民币贬值预期在不断加强。作为人民币兑美元远期汇率的风向标，离岸的外汇无本金交割远期（Non-Deliverable Forwards,NDF）市场一年期人民币NDF的汇价2011年12月15日收报于6.4480，远低于国内的人民币即期汇价，显示了海外市场较强的人民币贬值预期。实际上，香港离岸人民币（CNH）自9月下旬以来就呈现弱势，一般较国内市场的即期人民币兑美元汇价低1%左右。

最近一段时期在美元不断走强的背景下，境内外市场对人民币的贬值预期均有所加强，因而出现了国内人民币兑美元即期汇率的12天连跌，离岸的人民币NDF也持续走软。但12月16日，人民币对美元中间价却又大幅高开，市场盘中价甚至一度触及2005年汇改以来的新高。未来人民币的长期发展趋势仍需要深入分析和客观判断。

人民币兑美元即期汇率连跌的原因分析

（一）全球资金避险动机增强

随着欧美债务危机动荡升级，对世界经济二次衰退担忧的升温，以及美元流动性骤然收紧导致的金融系统信贷困境，使全球资产价格走势出现逆转，避险需求迅速攀升，“安全避险”成为短期国际金融市场的重要选择。全球投资者在剧烈波动的宏观环境下努力寻找避风港，纷纷削减包括新兴市场资产在内的风险头寸，跨境资本从新兴经济体回撤的迹象愈发明显。纵观新兴市场国家，2011年下半年以来巴西的雷亚尔、印度的卢比、墨西哥的比索兑美元的贬值幅度都超过了15%。在这样的国际背景下，人民币即期汇率出现连跌的现象也就不难理解。

（二）境内的美元套利交易平仓

由于近期国际经济金融环境持续动荡，我国境内的很多欧美企业的母国机构都出现了资金紧张的现象。由于这些企业前期普遍看好人民币升值趋势，而国际上美元的融资成本又很低，这些企业大多利用其母国机构在海外借入美元，又利用其在我国境内的机构收购人民币标价的资产，以实现其套利目的。但近期国际形势的变化使得这些企业急于兑现套利交易的利润，于是纷纷变现在我国境内的人民币资产，并将交易所得汇回其母国机构。此类美元套利交易的平仓行为导致了我国外汇市场的流动性趋紧，我国企业对外偿还债务的压力增大。2011年9-10月份境内企业贸易项下跨境收支顺差小于海关进出口顺差累计为204亿美元，而前8个月为顺差大于逆差累计达458亿美元，这说明部分进行套利交易的外资的确正流出境内。

（三）跨境套利行为转向

近期，外界对我国经济增长减速、地方融资平台贷款、民间借贷及房地产调控等因素的担心导致了香港市场做空人民币的力量集中宣泄。2011年9月下旬以来，香港离岸人民币（CNH）汇率走势与中国内地明显分化。CNH兑美元汇率相对内地汇价差由负转正（即由溢价转为折让），这使我国企业先前在香港购汇、在境内结汇的无风险套利行为迅速转变为在境内购汇、在香港结汇的反向套利行为。跨境套利行为的转向使得我国人民币跨境收付由前期的人民币净流出迅速转变为目前的人民币净流入，2011年9月末香港人民币业务清算行的美元额度首度告罄，而此前一直是人民币额度吃紧。跨境套利行为的转向在境内市场更强化了人民币兑美元即期汇价的连续走软趋势。

（四）部分国际机构“做空”中国经济

图1：人民币兑美元汇率近期走势

图2：美元指数近期走势 资料来源：财汇资讯

我国经济和出口增长出现减速，地方政府融资平台、民间借贷、房地产调控等因素被做空人民币的国际投资者放大。国际某些知名机构多次表示对中国经济增速放缓以及中国经济出现硬着陆的担忧，在一定程度上影响了国际投资者对中国经济的信心，这也是导致近期人民币兑美元汇率变动的重要原因。例如，号称“做空大师”的查诺斯2011年12月初表示，其旗下基金正在做空中国农业银行的股票；法国兴业银行2011年11月的报告也称中国已成为“全球看空力量集中之地”。部分投资者甚至付诸行动，开始从中国撤出资金，这也对人民币兑美元的汇价产生了一定的影响。

近期人民币兑美元汇率连续“跌停”并不意味着贬值

经过12个交易日的连跌，12月15日人民币兑美元即期汇率收盘价报于6.3736，与9月1日的收盘价相比仍实现了约0.1%的升值，同期人民币中间价的升幅更多达0.79%。不过事实上，所谓的连续“跌停”只是指人民币对美元的交易价达到了中间价允许波动范围的下限，这期间中间价并没有呈现趋势性下跌，而是有升有贬，甚至总体呈现升值态势。12月16日，美元对人民币中间价报6.3352，比11月29日的6.3587升值了0.37%。与此同时，12月16日的交易价也大幅收涨在6.3484，并一度触及了6.3294的2005年汇改以来新高。按照央行规定，美元对人民币中间价根据银行间市场做市商报价综合确定，市场交易价允许在中间价上下千分之五的范围浮动。从这些数据看，近期人民币兑美元并没有贬值。

（一）人民币汇率的中间价升值趋势未变。人民币汇率中间价是根据隔夜美元和其他一篮子货币走势，以及当日早间做市商报价撮合计算的结果决定的，很多时候会高出上一日收盘价数百个基点，而且每日交易的汇率波幅不能超过中间价的0.5%。以12月1日为例，当日人民币兑美元中间价为6.3353，比前一交易日收盘价6.3789高出了436个基点，约相当于人民币0.6835%的升幅。即使12月1日当天人民币汇率触及了0.5%的跌幅下限，其下限汇价6.3670依旧比前一交易日收盘价高了119个基点，人民币的实际汇率还是实现了升值。

（二）由于受到商业银行不能持有美元空头过夜，以及其他一些非市场因素等的影响，境内汇市的人民币收盘价往往高于跌幅下限。也就是说，即使当日出现盘中触及跌幅下限，交易收盘价一般会有所反弹，从而减少当日人民币的贬值幅度。

（三）人民币汇率制度改革后，人民币已不再盯住单一美元，而是按照我国对外经济发展的实际情况，选择若干种主要货币，赋予相应的权重，组成一个货币篮子作为参考。近期人民币兑美元汇率虽出现连跌，但由于美元走强，其它主要货币对美元也处于贬值之中，因此人民币的有效汇率实际在上升。截至2011年12月16日，人民币在当年升值3.7%。自2010年6月人民币重启汇改以来，人民币已升值约7.8%。

人民币汇率双向波动的政策意义

在汇改启动以后，人民币主要呈现单边升值状态。产生人民币单边升值预期的主要原因是国际收支持续双顺差。为了扭转这一状态，我国近年来开始奉行扩大消费内需、降低国民储蓄率、降低贸易顺差的政策。经过自身长期努力，以及美欧等主要贸易伙伴经济环境恶化，我国经常项目顺差与国内生产总值之比在2007年达到历史最高点10.1%，此后明显回落。近期欧债危机继续恶化，对中国出口造成明显影响。2011年11月份，我国出口同比增长13.8%，增速连续第4个月回落，并创下9个月来的新低。在资本项目方面，尽管FDI平均每月还保持80亿美元的规模，宽进严出的不对称资本管制还没有彻底改变，但受欧美主权债务危机以及国内紧缩政策的影响，短期资本还是开始外流。这使得资本项目顺差大幅缩小，从而有效缓解了国际收支失衡状况。

据预测，我国经常项目顺差与国内生产总值之比2012年有望降至3%左右，在国际认可的合理标准以内，显示人民币汇率趋于合理均衡水平，使汇率双向波动成为可能。目前，人民币汇率弹性增加、有升有贬的双向波动，符合以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度安排和人民币汇率形成市场化的改革方向。外汇供求关系改善、汇率预期分化，为推动以市场手段取代行政手段、用价格调节取代数量控制的相关改革创造了有利条件。长期以来，人民币汇率改革所面临的最为棘手的问题是人民币单边升值预期，人民币汇率形成机制改革几乎与升值画上了等号。这样一来，就形成了恶性循环——央行为避免资金进一步涌入而启动汇改，但汇改一旦启动，人民币对美元开始单边升值，又导致资金进一步涌入。央行启动汇改的本意是为了抑制资金进一步涌入，抑制通货膨胀和资产价格膨胀，但可能带来相反的结果。

现阶段外汇净流入放缓甚至暂时净流出，符合减顺差、促平衡的宏观政策调控目标，是决策层乐见的。随着国际收支失衡状况的缓解，外汇市场上供求力量也趋于均衡，人民币汇率水平也趋于合理，人民币汇率将步入双向浮动时代，这将是推进人民币汇率市场化的有利时机。应抓住这一有利时机，积极扩大人民币汇率双向浮动弹性、推进资本项目可兑换、完善外汇市场体制，从而实现人民币汇率市场化和人民币国际化的最终目标。

（一）加大自主性货币政策操作。货币政策要进一步加大前瞻性与灵活性，适时适度进行微调，把定向宽松落到实处，根据货币市场流动性的需要，适时降低存款准备金率。在外部流入资金减少时，增加国内货币资金的供给。通过收与放两种方式的运用，拓展货币政策的空间。积极推进人民币国际化，进一步加强人民币与相关货币的互换安排，加快国际人民币清算机制的建立，逐渐使人民币成为区域乃至国际性的主要结算货币。

（二）增强人民币的汇率弹性。目前是扩大人民币兑美元波幅的有利时机，应在稳定人民币汇率的前提下，从政策上弱化和降低人民币升值预期，允许人民币汇率更大范围的双向汇率波动，增强人民币汇率弹性；完善外汇市场运行体制，增加交易币种，加快外汇市场产品创新。灵活运用“货币篮子”，选择更多的贸易伙伴货币进入中国的“货币篮子”，适当降低美元在“篮子”中的权重。考虑到我国与欧佩克国家的石油贸易不断增加，适度增加欧佩克国家货币在篮子中的构成，降低美元在篮子中的占比。

（三）逐步推进人民币资本项目可兑换。当前我国已经取消境外投资购汇额度规模限制，并取消在外汇资金来源审核、购汇审核、利润汇回等方面存在的不必要限制，下一阶段应允许企业和居民使用自有外汇或通过人民币购汇进行境外投资等，进一步放松资本项目管制，逐步实现人民币资本项目可兑换。

（四）发展与推进外汇金融市场。人民币兑美元汇率近期走势，表明人民币汇率弹性增加，正逐渐形成双向波动。对于正处在国际化进程当中的人民币而言，人民币兑美元盘中触及交易跌幅下限表明人民币汇率单边升值预期的不确定性，有利于境外人民币相关金融市场的健康发展。近期，银行间外汇市场增加了澳大利亚元对人民币和加拿大元对人民币的交易，包括即期、远期和掉期报价。至此，境内外汇市场与人民币进行市场化汇价交易的货币上升至9种。下一阶段，应当进一步增加外汇交易币种，进一步扩大银行远期结售汇业务，积极开展人民币对外币的掉期、期货、期权等衍生品交易，为市场参与者提供套期保值、风险规避以及投资理财等一系列金融服务。

（五）加强跨境资金流动的监管。健全跨境资金流动的监测预警机制，不断提高金融监管和监测水平，加强国际资本流出和流入的监管。完善银行短期外债管理，实行外债总量控制，加强银行表外融资监管。采取措施抑制跨境资金套利活动，严厉打击地下钱庄等外汇违法犯罪活动。在外汇的收支和汇兑环节加强管理，防止资金迅速变现外逃，平抑外汇市场剧烈波动。改进外商投资企业资本金结汇管理，加强对结汇资金流向的后续核查和监管。