IPO盈余管理程度与长期财务绩效的实证研究

孙威 郝洪

【摘 要】 文章选取了我国2000—2006年在沪市进行IPO的317家公司为样本，研究IPO盈余管理程度与IPO后业绩下滑之间的关系，旨在考察IPO盈余管理程度是否对上市公司IPO后的财务绩效具有一定的预测作用。采用IPO前一年操纵性应计利润的绝对值|DA|来衡量IPO盈余管理程度，以销售净利率（ROS）作为衡量上市公司财务绩效的指标，对盈余管理程度高低组IPO后ROS下滑程度进行差异性检验。实证结果表明：IPO盈余管理程度高的上市公司长期绩效下滑程度更大。IPO盈余管理程度可以在一定程度上解释企业上市后业绩下滑的现象。

【关键词】 首次公开发行（IPO）； 盈余管理； 财务绩效

一、引言

首次公开发行（IPO）过程中的盈余管理和长期绩效是IPO研究领域的两个热点问题。上市公司在首次公开发行过程中的盈余管理行为已被国内外学术界广泛证明。另外在成熟的资本市场上，已有研究表明上市公司在IPO后存在着显著的绩效下滑现象，这一现象被称作IPO之谜，而过度的盈余管理是IPO绩效下滑解释假说中的一种。那么，IPO盈余管理水平的高低是否与IPO后绩效下滑幅度有关联呢？本文试图利用我国资本市场数据对此进行实证分析。

二、文献回顾与研究假设

Friedlna（1994）证明首次公开发行企业的招股说明书里公布的财务报表做了增加收入的操纵性应计项目。DuCharme，Malatesta和Sefcik（2001）发现加拿大的IPO企业故意把上市后第一年的利润数量通过盈余管理手段使其接近在发行时所公布的预测额。Chahine（2001）表明在首次公开发行之前企业往往使用的都是只顾及眼前利益的盈余管理方法，因此在首次公开发行之后企业出现了长期绩效下滑现象。Teoh，Welch和Wong（1998）研究认为，公司为了提高发行价格，在IPO前会通过提高主观应计项目的方式操纵利润，从而导致公司IPO后业绩的下滑。Xie（2001）研究发现，企业IPO前的应计利润与IPO后的经营业绩具有负相关关系，较高的IPO前应计利润将伴随着IPO后经营业绩的下滑。

国内的研究中，大量研究验证了IPO后业绩下滑现象，但只有少数学者对IPO盈余管理与长期绩效的关系进行结合研究。陈祥有（2010）指出IPO盈余管理的方向对IPO公司的经营绩效有一定的预测性，IPO正向盈余管理程度越大，其后期经营业绩下滑程度越高。但笔者更关心的并不是IPO盈余管理的方向，而是上市公司进行盈余管理的程度，它直接反映了会计盈余信息的可靠程度。

IPO公司通过调整操纵性应计利润来增加当期盈余，以达到公开上市的目的，结果使得投资者对企业未来的盈利预期加大。但是管理层不可能长久地维持虚报的利润，其虚增的利润要适时转回，这样企业的业绩就会出现下滑趋势。因此本文提出如下假设：

H1：企业的IPO盈余管理程度越高，其上市后财务绩效下滑幅度越大。

三、研究设计

（一）盈余管理度量

本文采用应计利润法来对盈余管理进行计量。由于关注的不是盈余管理的方向，而是盈余管理的程度，因此以操纵性应计利润的绝对值|DA|来衡量上市公司盈余管理的程度，运用分段线性的Jones模型计算操纵性应计利润。

Dechow（1994）通过研究指出，在配比原则下，收入和费用的确认时间会对应计制产生重要的影响。Ball和Shivakumar（2006）进一步对这一问题进行了更详尽的阐述，考虑到稳健性的问题，提出了分段线性的应计模型。该模型通过控制损失与利得的不对称确认，来减少应计与现金流非线性关系对应计利润估计的影响。本文将采用分段线性Jones模型作为盈余管理的度量模型，在截面修正的Jones模型的基础之上，加入了当期经营现金净流量CFOit以及代表损失的哑变量VAR。相较于截面的Jones模型，分段线性Jones模型改善了前者低R2的特点，模型的拟合度更好。分段线性Jones模型如下：

其中：TAit为i公司第t年的应计利润总额，等于净利润减去经营活动产生的现金流量净额再除以上一年公司期末总资产；CFOit表示i公司第t年经营活动产生的净现金流量；Ait-1表示i公司第t-1年的总资产；?驻REVit表示i公司第t年的营业收入变动额；PPEit表示i公司第t年的固定资产原值；VARit表示亏损哑变量，当CFOit小于零时，它等于1。

非操纵性应计利润NDAit的估计模型如下：

这样，操纵性应计利润DAit=TAit-NDAit

（二）财务绩效指标选取

陈祥有（2010）指出，被广泛用于公司绩效研究中的股东权益利润率（return on equity，ROE）指标会受到募集资金的影响。由于IPO公司上市后一段时间内资产总额和所有者权益总额会因募集大量资金而造成大幅增加，但募集资金投资项目的建设收益不会立即实现，增加的这一部分资金并不能马上为公司带来收益，因此在考虑IPO后财务绩效下滑时，不得不考虑募集资金对财务指标的影响。而体现公司盈利能力和经营业绩的销售净利率（return on sales，ROS）指标不会受到IPO募集资金的影响，能够更好地检验IPO盈余管理是否导致了IPO财务绩效下滑。因此本文选择销售净利率（ROS）作为衡量IPO公司长期财务绩效的指标。

（三）样本选取

本文选取2000年5月至2006年底在上海证券交易所进行IPO的所有公司作为研究样本。由于既要考虑到样本的规模性又要尽量减少其他因素对盈余管理与长期市场绩效之间关系的影响问题，本文首先选取2000年5月为一个时间节点，这是因为自2000年5月起我国证券发行开始执行新的股票定价发行制度；选取2006年底为另一个时间节点，是由于2007年开始全面执行新的会计准则，以致数据的口径不一致问题产生。研究中所使用的数据来自中国经济金融数据库（CCERDATA）。

样本的剔除过程如下：剔除发行B股、H股后发行A股的上市公司，这样的公司不能算作是真正意义上的IPO；剔除IPO后三年内被ST的公司，由于ST公司的财务数据和市场数据存在较大的异常波动；剔除金融行业的IPO公司，金融保险行业的会计制度和一般上市公司有较大区别，不具可比性；剔除缺少发行前两年数据的样本公司，由于计算发行前一年操纵性应计数至少需要发行前两年的相关数据，因此对于数据缺失的IPO公司也予以剔除；另外在计算财务绩效指标的过程中，出现的一些对结果扰动较大的异常数据也予以剔除。按上述标准筛选后，共得到317个样本公司（见表1）。

（四）时间界定

由于IPO盈余管理可能发生在IPO前三年，从过去的研究数据看在IPO前一年时盈余管理达到最高水平，因此本文将以IPO前一年的盈余管理水平来衡量IPO盈余管理水平，将IPO前一年会计年度设为第0年，IPO当年会计年度为第1年。

四、实证结果与分析

（一）盈余管理程度分组

表2显示的是分段线性Jones模型回归统计结果。从回归模型的统计结果可以看出，调整R2为0.821，说明模型的拟合度较高；F值为287.586，说明模型的线性关系是显著的。可以用该模型计算操纵性应计利润。

利用表2的回归结果计算IPO公司在IPO前一年的操纵性应计利润|DA|值，|DA|值的描述性统计结果见表3。IPO公司在第0年的|DA|值均值为3.92%，说明我国上市公司在IPO前普遍存在着盈余管理行为。

为检验不同盈余管理程度的IPO公司在上市前后业绩的不同表现，本文按盈余管理程度|DA|值大小对样本进行了排序，同时对样本进行四等分，取盈余管理程度最高的组为激进组，盈余管理程度最低的组为保守组，分组结果见表4。

（二）财务绩效下滑程度检验

表5是保守组和激进组ROS的描述性统计。从表5可以看出，无论是保守组还是激进组，IPO后ROS的均值和中位数水平均呈现下降态势。保守组在IPO前一年和IPO当年ROS的均值和中位数均低于激进组，但从IPO后第二年开始，保守组ROS的均值和中位数都高于激进组，说明保守组的长期业绩表现要优于激进组。从直观上看，激进组ROS的下降幅度要大于保守组。下面对此进行统计检验。

首先需要明确如何衡量财务绩效下滑程度。陈祥有（2010）在业绩幅度下滑的计算中采用的是绝对数。考虑到不同公司在第0年的ROS水平存在差异，仅仅用绝对变动值不能准确反映业绩下降程度，因此笔者还采用相对变动程度对此进行衡量。绝对变动程度和相对变动程度的计算方法如下：

上式中，AD（ROS）it表示i公司在上市第t年业绩的绝对变动程度；RD（ROS）it表示i公司在上市第t年业绩的相对变动程度；ROSit表示i公司在上市第t年的ROS，ROSi0表示i公司上市前一年即第0年的ROS。

实证检验过程如下：首先分别计算出IPO第1、2、3年与IPO第0年之间的业绩变动幅度，如果假设——IPO前盈余管理程度越高的公司，IPO后的业绩下滑越多——成立，那么保守组与激进组之间业绩下滑程度应该存在着显著的差异，且保守组的变动程度要小于激进组；接着对盈余管理保守组和激进组在3个年度的变动程度进行差异性检验。

表6是保守组和激进组财务绩效下降程度以及两组之间差异检验结果。表6显示，从绝对变化幅度看，盈余管理保守组ROS的下降程度均显著低于盈余管理激进组；从相对变化幅度看，除第2年两组之间ROS下滑程度的差异在统计上不显著之外，第1年和第3年激进组业绩下滑程度显著高于保守组。可以说，以上结果验证了本文的假设，即企业的IPO盈余管理程度越高，IPO后财务绩效下滑程度越大。

五、结论

已经有大量文献表明，上市公司IPO过程中存在较高程度的盈余管理，IPO后长期财务业绩和市场业绩存在下滑现象。本文着重研究上市公司IPO盈余管理程度与IPO后业绩下降之间的关系，旨在考察IPO盈余管理程度是否对上市公司IPO后的财务绩效具有一定的预测作用。本文选择了从2000—2006年在沪市进行IPO的317家公司作为研究样本。按照样本公司IPO前一年操纵性应计利润的绝对值对样本公司进行排序，并将样本进行四等分，分别取操纵性应计利润绝对值最高和最低的两组样本作为盈余管理激进组和盈余管理保守组，用以代表不同的IPO盈余管理程度。用销售净利率作为财务绩效的衡量指标，计算了保守组和激进组在IPO前一年、IPO当年以及IPO后两年的销售净利率均值，并计算了ROS的绝对下滑程度和相对下滑程度，对保守组与激进组之间财务绩效下滑程度的差异进行了统计检验。

研究得出这样的结论：我国上市公司IPO后存在着显著的业绩下滑现象。IPO前盈余管理程度不同的公司，在IPO后的业绩下滑程度是不同的。相对来说，IPO前盈余管理程度越高的公司，财务绩效的下滑程度更大，表现逊于IPO盈余管理程度低的公司，说明IPO盈余管理程度对IPO后公司绩效的变化有一定的预测作用。

【参考文献】

［1］ Friedlan, J.M.. Accounting choices of issuers of initial public offerings ［J］. Contemporary Accounting Research，1994（11）： 1-3l.

［2］ DuCharme, L.L., Malatesta，P.H., Sefcik, S.E.. Earnings management: IPO valuation and subsequent performance［J］. Journal of Accounting, Auditing and Finance，2001（16）：369-396.

［3］ Chahine S..Long Run Underperformance after IPOs and Optimistic Analysts Forecasts［Z］. Working Paper. SSRN, 2001.

［4］ Teoh, S.H., Welch, I, Wong, T.J.. Earnings management and the long-run market performance of initial public offerings ［J］. Journal of Finance，1998（53）：1935-1974.

［5］ Xie, H.. The mispricing of abnormal accruals［J］. The Accounting Review，2001（76）：357—373.

［6］ 陈祥有.A股发行公司IPO前盈余管理与IPO后经营业绩的实证研究［J］.财经理论与实践，2010（1）：62-65.

［7］ Dechow, P.. Accounting earnings and cash flows as measures of firm performance: the role of accounting accruals ［J］. Journal of Accounting & Economics，1994（18）：3-42.

［8］ Ball, R., Shivakumar, L.. The Role of Accruals in Asymmetrically Timely Gain and Loss Recognition［J］. Journal of Accounting Research，2006（44）：207-242.