对赌协议的是与非

周凡

A股持续低迷，11月下旬的数据显示，有800家企业在排队IPO（首次公开募股），竞争十分激烈。2012年对PE（私募股权投资）来说，仍是退出艰难的一年。PE进入企业时，有时会签对赌协议，双方约定在一定期限内上市，如果达不到上市要求，PE有权利要求企业或大股东回购股份，双方也常约定如果在某个时间期限内达不到某个业绩，企业要给PE补偿。永乐电器与摩根士丹利、太子奶与高盛等投资方的对赌都曾闹得轰轰烈烈。

在中国，对赌协议引起了极大的争议，如今几乎等于一纸空文。

从今年经济数字来看，国内许多企业面对市场萎缩、经营出现困难、利润大幅度下滑，甚至一些企业出现资金链断裂的糟糕局面。企业账上没钱，没能力给PE补偿，而且即使必须回购PE手中的股份，大股东也会千万百计拖延和阻止PE行权，投资人的风险很大。PE作为财务投资者，追求的就是财富增长，企业业绩达不到要求，PE们只能眼睁睁守着“僵尸”无可奈何，对赌协议的实际兑现承诺比例不过50%。

今年下半年，甘肃的一个判决结果，更深深刺激了PE、VC（风险投资）们的神经。

由于对赌协议的一个“赌”字，法院以投资方滥用股东地位、违反风险共担而判决“对赌”无效。在这一案件中，投资方（海富投资）2007年以2000万元投资甘肃世恒，双方约定，2008年业绩不能低于3000万元，否则就要给予投资方补偿。而如果达到业绩，投资方的高溢价投资只换取极少部分股权，溢价的绝大部分会让渡给融资方。这怎么就违反了风险共担？

在发达市场，投资人用它来控制风险，一旦企业经营未达到预期，融资方必须付出一个高价，这是一种风险管理机制，它在中国被译为“对赌协议”，赌非常负面，于是乎外界纷纷觉得PE成为了万恶的资本家、吸血鬼。

实际上，它基于“Performance（业绩）”的保证，在任何一个行业都是再正常不过的现象，为什么偏偏在投资这一领域不被接受？投资也是购买产品，有一定预期，投资人把钱投入，当然有预期，否则凭什么“购买”产品？很多人没有从公平的角度来看待对赌协议的作用，这只能说明业态不成熟，涉及商业道德的问题。

道德评判与对赌协议这一工具有关系吗？企业在引入PE时，往往夸大企业业绩和前景，漫天要价。一些企业家在经营企业的过程中自己把事情办砸了，愿赌服输，本来就是游戏规则，你可以选择不赌，为什么要赌你的利润今年要达到多少，三年要达到多少？如果赌不起，就别把未来业绩说得多好。

对赌协议只是一个规则，本身没有错，PE拿了LP（有限合伙人）的钱，也得对LP负责。企业找银行贷款，还得付出高额的利息，凭什么企业拿了PE的钱，签署了对赌协议，一旦发生问题，却概不认账？这实际上违反了商业社会的契约精神。

监管层在新股发行中存在对对赌协议不能容忍的态度，笔者认为，证监会的态度是正常的，并不是针对“对赌协议”，而是分析对赌协议可能产生的一系列影响，出发点是公平性，与对赌协议并不矛盾。

雷士照明乱局中，赛富被骂得狗血淋头，吴长江绑架员工、合伙伙伴为人质，实际上是缺乏商业道德。作为雷士大股东，他出来单创立一间公司违反了同业竞争，损害的亦是公众股东的利益。实际上，尽职披露的不对称，让公众很难完全了解投资人和企业之间的协议，一旦闹翻，在“保护民族企业”和“阴谋论”的攻击下，投资人往往名誉扫地，弄得灰头土脸，最后不得不妥协。

在当前对赌协议并未完全得到社会承认和法律认可的情况下，PE们要保护自己的利益，只能精心设计对赌条款，尽可能堵住与融资方签署协议时可能出现的漏洞，以避免融资方漫天要价，最后对簿公堂却输了官司。