关于我国房地产企业股利分配偏好的探讨

龙姣 杨波 张杰

【摘要】 融资政策、投资政策和股利政策是现代公司理财的三大核心内容。股利分配是净利润留存与分配之间的博弈，关系着公司管理层、股东、债权人等各方的利益问题。文章通过对我国房地产上市公司2006—2010年度的相关数据进行分析，运用实证方法研究影响我国房地产企业股利分配的主要因素。

【关键词】 房地产； 股利分配； 实证分析

一、我国房地产企业股利分配的特点

（一）不分配现象虽普遍存在，但呈下降趋势

在完全竞争的资本市场中，风险与收益成正比例关系，即风险越高收益越高，反之亦然。在我国，即使是盈利能力强的房地产上市公司也存在不发放股利的现象，一味地多留少分甚至不分股利，促使广大投资者从关注投资收益转而追求投机收益。据统计，2006—2010年我国房地产上市公司中，未提出股利分配方案的公司分别为52%、56%、44%、39%、35%，表明我国房地产企业不分配股利的现象虽然普遍存在，但这种现象得到适度改善，呈下降趋势。

（二）分配形式以现金股利为主，但股利发放率低

2000年末，中国证监会为了规范上市公司的配股行为，陆续出台了关于上市公司申请配股或增发股票必须满足近三年现金分红条件的规定；另外，由于经营环境的改善，现金获利能力有所提高，一些房地产企业改变了过去“暂不分配”的做法，开始对投资者分配股利，主要采用现金股利的分配形式，但分配金额总体偏低。从表1可以发现：在分配了现金股利的房地产上市公司中，2006—2007年只有1/3左右的公司股利支付率（DPR）低于30%，而2008—2010年这一比例超过2/3。

（三）股利分配缺乏连续性和稳定性

连续稳定的股利政策不但能够降低股价波动，向市场传递公司经营状况良好的信息，而且能够体现出上市公司较强的发展能力；相反，股利政策频繁多变、缺乏连续性，使投资者难以预测股利的变化趋势，从而会降低投资者的投资意愿。在统计的63家房地产上市公司中，2006—2010年连续两年分配股利的公司只有23家，占房地产上市公司总数的36%，即使是连续分配股利的上市公司，各年分配的股利数额也很不均匀，波动性较大。

二、行业特征对房地产企业股利分配政策的影响

（一）我国房地产企业的盈利能力分析

统计相关数据发现，2006—2010年我国房地产上市公司的平均基本每股收益分别为0.12、0.23、0.26、0.33、0.34，每股收益呈现出较强的上升趋势。特别是自2006年，在国内房价高启、地产行业景气的大背景下，房地产上市公司的盈利能力超过了A股市场的平均水平。我国房地产上市公司净利润的大幅增长，为房地产上市公司进行股利分配提供了源泉，使得房地产上市公司的现金股利发放金额和发放率都随着基本每股收益的上升而递增。

（二）我国房地产企业的营运能力分析

1.偿债能力分析

房地产行业产品的特殊性导致负债成为房地产上市公司资金的主要来源。债务负担较重，到期偿还债务的压力较大，财务风险也通常选择资产负债率这一指标来衡量上市公司的整体负债情况。国家统计局发布的数据显示，我国房地产上市公司的资产负债率非常高，通常超过70%。2010年，我国房地产上市公司的平均资产负债率达到74%，也就是说一个房地产开发项目自有资金不到30%。房地产上市公司极度依赖银行资金，同时也引发了其巨大的偿债风险。为了应对可能的财务风险，负债率较高的房地产企业偏向于不进行股利分配，而是选择保留留存收益以应对财务风险。

2.发展能力分析

近几年来，我国房地产行业呈现出较好的发展势头，股东权益增长率呈上升趋势，表明我国房地产上市公司的发展能力较强。发展能力越强的上市公司，其对外投资的机会就越多，资金需求量也就越大。由于分配现金股利会减少上市公司内部留存现金数额，如没有其他的融资渠道，可能会影响公司的发展。因此，为满足公司扩大生产和增加对外投资的需要，房地产企业倾向于暂时不支付现金股利或者发放股票股利。

3.现金流量分析

净利润是公司进行股利分配的基础，但它只是账面上的数字，如果公司现金不足，虽然有进行股利分配的意愿，也无法支付现金股利。可见现金流量尤其是经营活动产生的现金流量才是公司实施稳定的现金股利政策的重要保证。通过统计发现我国房地产上市公司存在着现金流量不足的状况。现金流量不足一方面造成房地产上市公司派现水平低，另一方面也可能导致部分上市公司无法制定和实施稳定的股利分配政策。

三、我国房地产企业股利分配政策影响因素的实证分析

（一）研究假设

依据前文所进行的一般理论分析，针对我国房地产企业股利分配的特点，特提出以下研究假设：

假设1：现金股利与盈利能力呈正相关；假设2：现金股利与营运能力呈正相关；假设3：现金股利与偿债能力呈正相关；假设4：现金股利与发展能力呈负相关；假设5：现金股利与现金流量呈正相关。

（二）样本选择和数据说明

本文的样本为国泰安数据库提供的深、沪两市发行A股的房地产业上市公司的财务数据，剔除了ST公司以及2010年以后上市的新公司，最后选取了2010年发放了现金股利的45家房地产上市公司的数据作为研究样本，占当年全部发放现金股利的房地产上市公司的97%。

本文分别从盈利能力、营运能力、偿债能力、发展能力、现金流量状况的角度选取了五个指标，反映房地产上市公司财务状况、经营成果以及其他方面的情况。本研究将采用多变量回归分析方法来验证所提出的假设（变量描述见表2）。

（三）模型设计

本文采用多元线性回归模型，利用加权最小二乘法进行参数估计，在5%的显著性下，如果该自变量能通过F检验和T检验，表明其对因变量每股现金股利有显著影响。本文设计的多元线性回归模型如下：

Y=C+A*X1+B*X2+D*X3+E*X4+F*X5+u

其中：Y为因变量现金股利；X1，X2，X3，X4，X5为解释自变量；A，B，D，E，F为系数；C为常数项；u为随机扰动项。

（四）模型变量相关系数分析

为了对45家房地产上市公司财务数据进行回归分析，笔者先考察各变量之间是否具有明显的相关性，以确定是否存在多重共线性。软件分析显示，这五个变量中，X1与X2的相关系数最大，约为0.53，可以视为中度相关，说明变量X1，X2，X3，X4，X5之间不存在多重共线性。

（五）多变量回归分析

采用截面数据作样本，由于在不同样本点上解释变量以外的其他因素的差异较大，所以容易存在异方差性，而本文选取的是45家房地产上市公司2010年的财务数据，这些数据就是截面数据。为了不对模型进行异方差检验，本文直接选择加权最小二乘法。如果确实存在异方差，则被有效地消除了；如果不存在异方差性，则加权最小二乘法等价于普通最小二乘法。本文以1/abs（resid）为权重，采用加权最小二乘法对2010年45家房地产上市公司财务数据进行回归分析，WLS回归结果：

Y=0.09044+0.00066X1+0.01327X2+0.00255X3+0.27420X4+0.04145X5

（7.107）（5.46） （8.82） （0.78）（7.32） （2.20）

R2=0.992；F=26.316；DW=1.8643

可决系数R2=0.99119，表明模型在整体上拟合较好；F=26.31625，给定的显著性水平为a=0.05，查F分布表可知临界值F0.05（5，39）=2.45，显然有F值大于临界值，表明模型的线性关系在95%的置信水平下显著成立。另外，检验方程是否存在序列相关性，一般采用DW值进行判断，若0

（六）实证结果分析

1.每股现金股利与每股收益呈正相关关系，支持假设1

由回归分析结果可知，每股收益的t检验值t=5.46004，大于5%显著性水平下自由度为n-2=43的临界值t0.025（43）=2.021，说明每股收益在95%显著水平下通过了检验，假设1成立。即我国房地产上市公司现金股利分配受到公司盈利能力的影响，上市公司的盈利能力越强，其现金股利支付也就越高。但也应该注意到，在所选择的上市公司样本中，仍存在每股收益较高但不分配现金股利或分配极少的情况，这正折射出我国资本市场中所存在的一些问题。

2.每股现金股利与总资产周转率呈正相关关系，支持假设2

由回归分析结果可知，总资产周转率的t检验值t=8.82203，大于5%显著性水平下自由度为n-2=43的临界值t0.025（43）=2.021，说明总资产周转率在95%显著水平下通过了检验，假设2成立。上市公司总资产周转能力强说明存货的周转速度和应收账款回收速度快，其获利和收现的能力也就强，因而分配现金股利的能力也越强。

3.每股现金股利与资产负债率无关，不支持假设3

由回归分析结果可知，资产负债率的t检验值t=0.77981，小于5%显著性水平下自由度为n-2=43的临界值t0.025（43）=2.021，说明资产负债率在95%显著水平下未能通过检验，假设3不成立。从理论上来说，偿债能力与现金股利呈正相关关系，即资产负债率和每股现金股利应该是负相关关系。因为资产负债率高，就说明需要更多的现金去偿还债务而不是分配现金股利。但是，从我国房地产上市公司股利分配政策的实证分析中，却未发现这样的规律。可能是由于房地产业是一个资金密集型行业，扩大生产开发规模需要大量的资金投入，负债率高是整个行业的普遍现象，所以房地产上市公司在分配现金股利时一般不会考虑自身的资产负债情况。

4.每股现金股利与股东权益增长率呈正相关关系，不支持假设4

由回归分析结果可知，股东权益增长率的t检验值t=7.31876，大于5%显著性水平下自由度为n-2=43的临界值t0.025（43）=2.021，但是股东权益增长率的系数为正数，说明每股现金股利与股东权益增长率呈正相关关系，假设4不成立。从理论上来说，股东权益增长率越大，说明公司具有较强的发展能力，上市公司的发展能力强则需要大量的资金来维持公司的快速发展，倾向于不发放现金股利。但是从我国房地产上市公司股利分配政策的实证分析中，却未发现这样的规律。

5.每股现金股利与经营现金净流量呈正相关关系，支持假设5

由回归分析结果可知，经营现金净流量的t检验值t=2.19533，大于5%显著性水平下自由度为n-2=43的临界值t0.025（43）=2.021，说明经营现金净流量在95%显著水平下通过了检验，假设5成立。上市公司只有盈余是完全不够的，盈余只是账面上的数字，必须要有足够的现金作为保证，才能使公司安全的运行。由此可见现金流量尤其是经营活动产生的现金流量是上市公司实施稳定的现金股利政策的重要保证，每股现金股利与经营现金净流量呈正相关关系。

四、研究结论及对策

（一）研究结论

本文通过对房地产上市公司股利分配政策的相关数据进行分析，发现我国房地产企业股利分配政策的三大特点：不分配股利的现象虽普遍存在，但呈下降趋势；股利分配形式以现金股利为主，但股利发放率低；股利分配缺乏连续性和稳定性。我国房地产企业股利分配政策主要受每股收益、资产周转率、每股经营性现金净流量影响，而与股东权益增长率、资产负债率无关，即房地产上市公司盈利能力、营运能力、现金流量情况是影响其股利分配政策的主要因素。

（二）针对我国房地产企业的股利分配政策偏好现状的对策

为了规范我国上市公司股利政策，促进我国资本市场健康、稳定发展，对于上市公司股利分配政策的引导、规范是十分必要的。本文从上市公司、监管机构的角度，提出以下建议：

1.市场监管部门应加强对股利分配的监管力度

首先，要加强对不分配股利行为的规范，明确规定上市公司的分红时间。其次，要加强对发放股利行为的规范，对于上市公司应规定最低的派现比例，从而提高投资者持有股票的信心，纠正我国股市过度投机的倾向。再次，规范上市公司的信息发布，包括公告内容、形式、及时性和真实性，避免市场的恶意炒作，保障上市公司的长期发展。

2.房地产企业应强化经营管理，努力提高盈利能力

房地产上市公司应努力提高自身的盈利能力，强化经营管理，在提高盈利水平的同时提高盈利的质量，使企业的盈余都能为企业带来真切的现金流量。因为只有上市公司的经营业绩提高了，股东投资回报的提高才会有保障。

3.房地产企业应采用适度的股利分配政策

我们知道，常用的股利分配政策主要有剩余股利政策、固定股利额政策、固定股利支付率政策、正常股利加额外股利政策。房地产企业应根据自身的经营状况、经营业绩、股利分配能力等因素综合衡量和制定，不可草率地做出不分配或大比例派发现金的股利政策，或者跟风从众。股利分配的多少不仅要同本公司的盈利和财务状况相适应，还应该综合考虑商业周期、经济政策、企业发展阶段等多种因素的影响。总之，房地产企业应采用适度的股利分配政策，才能有利于公司的长期健康发展。

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