国外关于内部资本市场效率问题的相关研究综述

孙源

[摘 要]内部资本市场是存在于联合大企业或企业集团内部的一种资源配置机制，关于内部资本市场效率问题的研究一直是学者们关注的焦点和研究的落脚点，本文对内部资本市场效率问题的相关研究进行了归纳总结，系统性地介绍了国外国内关于内部资本市场效率问题的主要研究成果。

[关键词]内部资本市场 效率 资源配置 有效性

自Alchian（1969）、Williamson（1975）提出内部资本市场的概念以来，内部资本市场理论已经成为理解企业内部资源配置的重要基础性理论，伴随着学者们研究的跟进，内部资本市场理论不断扩展，形成了相关的理论体系，其中关于内部资本市场效率问题的研究成为一个永恒的主题，内部资本市场存在于科层制的企业内部，这就决定了其对资源的配置不可能完全遵循市场原则，必须还要服从企业的战略安排，归根结底要服从“权威”即企业总部或者母公司的安排，那么企业内部这种资源配置机制究竟是有效率的还是无效率的呢？学者们莫衷一是，众说纷纭，没有达成一致的认识。下面针对这两种观点进行梳理。

一、内部资本市场有效论

内部资本市场理论的提出者之一Alchian(1969)通过对通用电气（GE）的研究发现，通用公司内部的投资资金市场是高度竞争性的并以非常快的速度使市场出清，使得借贷双方的信息有效程度要远比一般外部市场高。他估计通用公司财富增长的最大原因来自于其内部市场资源的交换与分配。Myers 和 Majluf（1984）认为，由于信息不对称产生的逆向选择增加了市场的摩擦，熟悉情况的企业总部会利用各分部现金流产生的时间差，将富余的现金流集中起来投向有良好投资机会的分部，缓解了融资约束。Stein（1997）通过构造理论模型证明由于企业总部拥有剩余控制权,并且相对于外部金融中介机构具有信息优势,可以根据投资回报率的高低对各分部的投资项目进行排序，将有限的资本分配到边际收益最高的项目中，实现 “优胜者选拔”(winner—picking)，使得多元化形成的内部资本市场能够较外部资本市场更有效地配置资本。Stein（2002）同时还认为内部资本市场的现金流在企业内部进行统一调配，提高了资源配置的效率，这一点也得到Chang和Hong（2000）研究的证实，他们认为企业集团内部各子公司可以共享集团的无形资源和财务资源，可广泛利用内部资本市场交易，形成协同效应，从而有利用资源的有效配置。Khanna 和 Yafeh （2007）也认为由于资本市场不够完备且可能受到信息及其其他问题的困扰，通过多元化和内部资本市场来降低风险比依靠监管不力的外部资本市场更有效，而且市场制度越不发达，多元化企业集团就会越普遍。

新兴经济的一个显著特点是创造更多创业机会的同时，产生更严重的资源约束问题，另一个显著的特点是市场规则不完善，政策不够连续，同时监管不力。关于新兴市场的研究发现，有效的内部资本市场能够提升企业价值。Khanna和Palepu（1997,2000）通过对印度塔塔（Tata）集团的研究发现，在印度，金字塔集团构建的内部资本市场使得集团内的企业家获得难以渴求的资本，内部资本市场是对不完善的外部资本市场的一种替代，他认为印度企业集团的内部资本市场是有效率的，能够增加企业价值。Samphantharak（2002）研究了泰国企业集团的内部资本市场，在他看来泰国企业集团的内部资本市场同样是有效率的。

二、内部资本市场无效论

尽管内部资本市场的积极作用似乎显而易见，但是更多的研究表明多元化形成的内部资本市场是无效的，内部资本市场的存在损害了企业价值。

1.过度投资带来的无效

Jensen(1983,1986)认为内部资本市场缓解了融资约束的同时导致了企业内部的过度投资行为，因为管理者出于“帝国建设”的动机更倾向于将公司大量的自由现金流用于过度投资，以增加其控制的公司资产的规模。现实中，现金流是一种稀缺和极易被管理者随意使用的资源（Dittmar 和Mahrt-Smith，2007）。Shin 和 Stulz(1998)研究发现多元化企业内各分部的投资不仅与自身的现金流相关,而且与其他分部的现金流相关,多元化企业内部资本市场的运行将导致过剩投资或者低效投资。Perotti 和Gelfer（2001）以投资-现金流敏感系数法分析了俄罗斯工业集团（FIG）内部资本市场的效率,他们发现这个跨企业在集团内转移资源的内部资本市场是无效率的，因为充足的现金流带来了无效的投资。

2.代理问题和内部信息不对称引起的无效

分部经理的寻租行为带来的代理成本影响了联合大企业内部资本市场的效率，造成了内部资本市场运作的黑暗面（Scharfstein和Stein，2000）。很多研究发现，企业总部与分部之间信息不对称是普遍存在的，分部经理通常更了解自身的核心能力、项目潜力、投资机会及实际资金需求，也由此拥有更多的专业知识，企业总部相对于外部投资者拥有信息优势，但是相对于分部经理却处于信息劣势，由此可能导致总部在企业内部进行资源再配置时出现对相对好的分部投资不足而对差的分部投资过度的低效率跨部门“交叉补贴”或“集体主义”（Shin和Stulz，1998；Scharfstein和Stein，2000；Matsusaka和Nanda，2002等）。Scharfstein和Stein（2000）通过构建双层代理模型，全面刻画了企业内部资本配置过程，指出通过寻租行为造成内部资本市场的低效率。Wulf（2009）认为在企业内部资源竞争中，分部经理会传递出扭曲信息，这将干扰总部的资源配置决策。对于股权相对集中的企业集团，内部资本市场的低效率主要来自控股股东对中小股东利益侵占所导致的代理问题，Fan（2008）认为上市公司的上级控股股东的“掏空”行为严重影响了企业集团内部资本市场的资本配置效率。在缺少投资者保护的国家，由于法律不健全和监管不到位，控股股东对其控股的公司有很强的利益侵占动机，企业集团的内部资本市场似乎成为资金、资产转移相对隐蔽的平台。控股股东一面侵占公司资源，一面将企业捂得严严实实，造成其与外部利益相关者信息不对称，令外部很难监督和监管（Morck，Wolfenzon和Yeung，2005）。集团内母子公司间非公允的关联交易、违规担保和资金占用等行为层出不穷，使得内部资本市场的功能发生异化，造成了企业集团内资本市场的低效率。

3.多元化折价与内部资本市场的低效率

内部资本市场似乎与多元化如影随形，因为学者们总是将内部资本市场与多元化联系在一起，认为多元化扩大了内部资本市场的运作空间（Rajan，Servaes 和Zingales，2000；Seoungpil 和 David，2004等）。多元化企业集团内部必然存在内部资本市场运作，但是内部资本市场的无效率带来了多元化折价，从而损害了企业价值，Khanna和Palepu（2000）研究了印度多元化公司的财务绩效，发现会计绩效随多元化程度的提高而降低。Lins和Servaes（2002）对1995年1000多家新兴市场国家或地区多元化公司的研究发现，多元化折价达到7%左右，他们的研究表明，即使在资本市场不发达的国家或地区，多元化公司的内部资本市场都是无效率的。Ahn和Denis（2004）通过对106家多元化企业分立前后的超额价值和投资效率的研究发现，多元化企业的内部资本市场的无效率导致了多元化折价。Lee等（2005）研究了韩国企业集团内部资本市场的低效率问题，他们也认为内部资本市场的低效率导致了多元化折价。

表 国外学者关于内部资本市场效率问题的总结

三、结语

关于内部资本市场效率的研究始终是一个永恒的话题，国外学者都进行了深入系统的剖析，但是目前学者们普遍认为内部资本市场的运作是低效率的，甚至是无效的。然而现实中，随着企业规模的日益壮大，企业内部的关联交易、关联担保、集团内部借贷这些内部资本市场交易行为在企业集团中已成常态，特别是在我国新兴加转轨的制度背景下，内部资本市场运作对企业集团特别是缺乏政府扶持之手支持的民营企业集团由弱到强、由小到大的发展可以说是“功不可没”。如何有效地规范和引导内部资本市场运作，实现其良性发展，提高其配置资源的效率，以更好地促进企业集团的发展壮大，应该成为研究的重点，这是非常具有现实意义的研究。

参考文献：

[1]Khanna,T.,K.Palepu.Is Group Affiliation Profitable in Emerging Markets? AndAnalysis of Diversified Indian Business Groups. The Journal of Finance,2000,55,2:67-892

[2]Stein.Information Production and Capital Allocation: Decentralized vs Hierarc-hical Firms, working paper, Harvard, 2003

[3]Seoungpil Ahn,David J.Denis.Internal Capital Market and Investment Policy:Evidence from Corporate Spinoffs.Journal of Financial Economics,2004,71：489-516

[4]Randall Morck,Daniel Wolfenzon,Bernard Yeung.Corporate Governance,Economic Entrenchment and Growth. Journal of Literature Economics,2005,9:655-720

[5]Tarun Khanna,Yishay Yafeh.”Business Group in Emerging:Paragons or Paras-ites?” Journal of Literature Economics,2007,45:331-372

[6]Christos Pantzalis,Jung Chul Park,Ninon Sutton.Corruptionand Valuation of Multinational Corporations.Journal of Em-pirical Finance,2008,15:387-417