从温州中小企业倒闭现象探析财务杠杆的有效利用

杨光 于洋

【摘要】 财务杠杆具有提高权益资本收益和放大财务风险的双重效应。2011年温州多家中小企业的集中倒闭，就是由举债经营不当所产生的财务杠杆负效应直接导致的。为使财务杠杆发挥积极效应，企业应针对影响财务杠杆效用发挥的息税前利润、负债比率和债务利息率这三个因素，增强自身的盈利能力并优化资本结构，同时政府也应为企业融资创造良好的外部环境。

【关键词】 温州； 企业倒闭； 财务杠杆

温州，作为中国民营经济最为发达的地区，素以“小商品、大市场”闻名全国，体现其区域经济特色的“温州模式”更是创造了我国改革开放的奇迹。生长于此的30多万家中小企业，是温州经济的命脉。然而，在全球性的金融危机和政府货币紧缩政策的影响下，自2011年3、4月份以来，温州出现了多家中小企业集中倒闭的现象，有些企业主甚至因还不起高利贷而外逃。截至2012年2月，温州的问题企业，包括倒闭、主要负责人失踪或联系不上的共有234家。当地多位企业家和官员共同评价道：“现在企业的困难远远大于2008年金融危机的时候，每个人都很紧张，苦苦撑着，咬紧牙顶住。”

曾经一度辉煌的温州经济之所以会遭遇企业接连倒闭的尴尬，原因是多方面的，其中由举债经营不当所产生的财务杠杆负效应是引发所谓的“温州企业倒闭潮”的直接原因。财务杠杆效应是企业资本结构中负债比例的选择对权益资本收益率的影响。负债融资适度，企业会因此获得财务杠杆利益。否则，不但权益资本要遭受损失，放大的财务风险还可能导致企业陷入财务危机甚至破产。财务杠杆的作用程度是通过财务杠杆系数来衡量的。财务杠杆系数与息税前利润之间存在负相关关系，与负债比率、负债利息率之间存在正相关关系。因此，要有效利用财务杠杆，就应该从研究财务杠杆系数的每一个影响因素着手。

一、盈利能力的增强是企业有效利用财务杠杆的根本保证

温州中小企业多以小商品生产为主，所生产的商品趋于同质化、缺少创新性，存在严重的模仿、抄袭现象，同时家庭作坊式的自由松散布局和家长式的管理模式也使其难以应对市场的变化。此外，由通货膨胀所导致的税费和人工成本的提高，加剧了这些企业利润的下滑。以上问题的存在制约着企业盈利能力的提升。

前已述及，财务杠杆的作用程度与息税前利润之间存在负相关关系，而息税前利润的高低取决于企业盈利能力的强弱。盈利能力的增强会降低企业的财务风险，使企业有足够的再筹资能力归还到期债务，更好地控制财务杠杆利用不当所带来的损失。MM资本结构理论中的无公司税模型认为，任何企业的价值都等于经营利润除以适用其风险等级的收益率，与资本结构无关。由此，MM理论揭示了企业发展的本质规律：盈利能力的增强是增加企业价值、实现企业持续发展的根本途径。

企业要增强其盈利能力，首先应该培育核心竞争力，实现规范化管理；同时，应以市场为导向，实行多元化经营，调整产业和产品结构，建立良好的激励、研发和销售机制；此外，还可以采取合理配置资源、加速资金周转、降低成本开支等措施来促进盈利水平的提高。

二、资本结构的优化是企业有效利用财务杠杆的基本前提

温州中小企业的融资渠道包括作为基础性来源的自有资金、被高度依赖的银行信贷和近年来极其活跃的民间借贷三部分。中小企业往往处于快速发展阶段，仅依靠自身积累还难以满足资金需求，且多数企业因其规模小、实力弱、风险高暂时并不具备上市的条件，举债便成为必由之路。银行信贷在中小企业融资结构中占有重要地位，然而随着政府不断收紧银根，企业已很难从银行取得贷款，因而转向了资本成本非常高的民间借贷。据2011年7月央行温州中心支行公布的《温州民间借贷市场报告》显示，在温州有89%的家庭个人和59.67%的企业参与民间借贷，民间借贷市场规模高达1 100亿元。同时，民间借贷利率已突破历史最高值，年利率平均达到180%，而多数中小企业的毛利率不会超过10%，一般在3%~5%。过度负债导致融资成本剧增进而造成资金链条的断裂，企业最终纷纷陷入了倒闭的泥潭。

如前所述，财务杠杆系数与负债比率之间存在正相关关系，但是负债比率对权益资本收益的影响不同于息税前利润和负债利息率，其影响表现为正、负两个方面：企业负债越多，财务杠杆系数越高，财务风险也就越大；如果企业适当地利用债务资金，则可以增加权益资本收益，提高企业价值。因此，企业应该优化资本结构，适度负债，以获取财务杠杆利益。

（一）确定合理的负债比例和规模

权衡理论指出，最优的资本结构就是企业在负债的节税利益和预期破产成本之间进行的权衡，此时所确定的债务比率能够使债务抵税收益的边际价值等于边际财务困境成本的现值。由此，权衡理论证明了合理负债比率的存在。在实际操作当中，营业收入的规模决定了企业的负债临界点。负债临界点=销售收入×息税前利润率/借款年利率，举债规模应以不超过临界点的数额为限。企业在进行筹资决策时，应客观评价自身的偿债能力，并根据目前的盈利水平、资产的流动性、发展前景和宏观经济状况，综合评估无力偿还债务而导致破产的可能性，使债务资本既能够满足企业发展的需要，又有利于发挥财务杠杆的积极效应。

（二）均衡安排债务的期限结构

债务期限结构的选择是一项重要的融资决策，债务期限搭配的不合理会降低企业的筹资效益，危及企业的财务安全。传统的负债期限匹配理论认为：期限结构的核心问题是企业长、短期债务的搭配问题。相对于长期债务而言，短期债务具有成本低、弹性大、财务风险小、债务资金容易获得等优势。因此，企业应当权衡长、短期债务的风险差别与利息成本差别，并针对现存资产的期限结构、当前的发展规模和未来的成长机会等因素的影响，合理搭配债务资金，以实现企业的现金流在时间与空间上的均衡和筹资效益的提高。

（三）选择最优的筹资组合

企业主要通过所有者的直接投入、发行股票或债券、内部留存、借款和利用商业信用等方式筹集资金，不同的筹资方式会形成不同的筹资组合，不同的筹资组合则在不同程度上影响着企业所取得的报酬和由此带来的风险。适当的筹资组合能够有效降低企业的综合资本成本和财务风险，进而提高企业价值。筹资组合的策略有正常型、冒险型和保守型三种。以正常型的筹资策略为例，该组合的特点是：临时性流动资产由短期资金融通，永久性流动资产和固定资产通过长期资金融通，以保证资产和负债的到期期间能够相互配合。企业通常倾向于成本较低的筹资组合方案，但是除成本和风险因素外，自身的经营规模和行业特征等因素也发挥着相当重要的作用。因此，企业应当在债务融资可能产生的财务杠杆利益和财务风险之间进行充分权衡，以优化筹资组合，提高筹资效益。

（四）进行资本结构的动态调整，增强资本结构的弹性

动态资本结构理论认为：企业并不是在不同时期都处在最优的资本结构，而是在动态过程中来确定其资本结构。也就是说，最佳资本结构是针对某一特定的经营环境的，市场环境的多变与财务杠杆的双重作用，要求企业保持一个充满弹性并且具备较强调整能力的资本结构。为了增强资本结构的弹性和调整能力，首先，企业应当科学预测影响财务杠杆利用的内、外部环境因素的变化，如果财务杠杆在未来可能发挥积极作用，则目前应进行权益融资，以夯实举借新债的资本实力；其次，可以采取合资合作经营、发行可转换债券等增强资本结构弹性的融资措施；最后，企业应扩大可用于举债抵押的资产规模，从而提高其再筹资能力。通常，如果现有资本结构的综合资本成本偏高、财务风险过大、弹性不足或投资者对已筹集资金的使用约束较为严格，企业就需要进行资本结构的调整，调整的方式包括存量调整、增量调整和减量调整。在决策过程中，企业应以降低综合资本成本或提高权益资本收益为目标，充分考虑资本结构的各个影响因素，在动态调整中实现资本结构的优化。

三、融资环境的完善是企业有效利用财务杠杆的必要保障

长期以来，由于信贷扶持政策的匮乏、面向中小企业和民营经济的服务体系尚不健全以及税收负担过重等因素的存在，融资难已经成为制约温州中小企业发展的“瓶颈”。在融资难的大背景下，民间资本日渐活跃。温州的民间借贷市场游离于政府部门的金融监管之外，呈现高利贷化。前文已述，财务杠杆的作用程度与负债利息率之间存在正相关关系，债务利息率越高，财务风险也就越大。企业虽然能够控制举债规模来防范财务风险，却不能左右债务利息率的高低。因此，除企业自身通过加强信用建设、进行产权制度改革等措施以改善内部融资环境外，政府应该为企业的健康持续发展创造良好的外部环境。

（一）完善现行的金融监管体制

现行的金融监管体制，主要是针对国有大型银行设计的，并不适应中小金融机构和准金融机构的发展要求。为满足这类金融机构创新产品的监管需要，应当强化地方金融监管，明确地方政府金融监管的职责范围，健全地方金融监管体制，并建立相应的风险预警和防范救助机制以及金融服务、保险制度。

（二）推进利率的市场化进程

利率不放开，就难以形成公平的市场竞争环境。当前金融机构利润率普遍居高，正是推进利率市场化改革的时机。利率市场化的关键是放开贷款利率，同时限定存款利率上浮幅度，并适当降低民间资本的准入“门槛”。此外，在市场化进程中还需要推出存款保险制度等配套措施。

（三）大力发展资本市场，拓宽企业直接融资渠道

资本市场融资不仅可以解决企业的资金短缺问题，而且能够促进企业完善公司治理、实现规范化管理，从而推动科技与资本的融合。为此，政府部门应当充分利用资本市场和债券市场，制定企业上市的激励机制，鼓励并支持成长性强的企业上市和发行债券，提高企业直接融资的比重，为不同类型、不同发展阶段的企业开辟直接融资渠道。

（四）健全企业融资的法律、法规

民间借贷立法问题之所以成为2012年“两会”期间的热点议题，是因为金融立法的不尽完善是导致企业尤其是中小微企业融资困难的重要原因。现行关于企业融资的法律条文过于原则性，缺少与之相配套的具体法律、法规和实施细则。因此，应当加强金融立法的可操作性，有效打击非法金融活动，并建立企业融资的服务体系，为拓宽企业融资渠道、促进企业持久发展提供必要的法律保障。

四、结论

1.由盈利水平的提高所引起的财务杠杆系数的下降对企业而言是有利的。

2.财务杠杆的双重作用要求企业适度负债，以获取财务杠杆利益。

3.企业对财务杠杆的有效利用需要金融环境、法律环境和社会环境等外部融资环境的完善。●

【参考文献】

［1］ 温州小企业生存现状调查［N］.金融时报，2012-02-21.

［2］ 伏昕.“温州企业倒闭潮”真相调查：日子比2008年更难过［N］.21世纪经济报道，2011-06-04.

［3］ 伊歌.应对高利贷“爆煲”不可药石乱投［N］.羊城晚报，2011-09-29.

［4］ 徐春立.论企业可持续发展能力的财务杠杆政策利用［J］.当代财经，2006（9）：99-105.

［5］ 关于加快推进利率市场化的建议［N］.每日经济新闻，2012-03-01.