上市公司股权激励与公司绩效的实证研究

高建立 刘澄 段永灿

[摘要] 股权激励作为长期激励机制的一种重要方式，被认为是解决委托代理问题的一种有效机制。本文选取股权分置改革实施以来，截至2009年底实施股权激励的A股上市公司作为研究对象，对上市公司股权激励效应进行实证研究，结果表明，选择实施股权激励制度的上市公司财务基础较好，在实施股权激励制度之后，公司绩效仍然显著优于未实施股权激励的上市公司，但是这种优势主要来源于股权激励的短期效应。在此基础上，本文又对影响股权激励效应的因素进行了实证检验。

[关键词] 上市公司；股权激励；经营业绩；因子分析

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2012 . 23. 011

[中图分类号]F275；F276.6[文献标识码]A[文章编号]1673 - 0194（2012）23- 0017- 04

1引言

股权激励制度作为长期激励机制的一种重要方式，被认为是解决委托代理问题的一种有效机制。关于股权激励与公司经营业绩的关系，国内外很多学者有过相关的研究。Banker等研究表明，当实施的激励计划包含了非财务指标之后，非财务绩效与财务绩效都得到了显著提升[1] 。Hanlon等研究表明基于B-S定价的股票期权与未来经营收入相关[2] 。McAnally等检验了授予股票期权是否解释了未实现的盈余目标，包括报告亏损、盈余降低和未实现的分析预测[3]。Armstrong等检验了CEO股权式持有和薪酬是否为操纵会计报表提供了动机[4]。国内学者中，聂丽洁 等认为如何在股票期权计划的实施中解决市场价格可能出现的失真，是股票期权能否有效实施的关键因素之一[5]。周建波 等考察了公司治理特征、经营者股权激励与公司经营业绩提高的关系[6]。顾斌指出目前我国上市公司高管人员股权激励的长期效应不明显，股权激励实施后业绩的提升不显著；不同的行业和不同的激励模式具有不同的激励效应[7]。吕长江的研究结果表明，股票市场对股权激励费用化的会计处理及公司业绩的变化有负向反应，而且反应的程度与激励费用对公司业绩的影响成正比[8]。

现有的关于股权激励和公司经营绩效评价的实证文献中，企业绩效的度量指标大多数都直接使用了表示企业市值、股价波动等的市场价值指标或每股收益、净资产收益率等利润指标；在绩效形式的选择上，大都采用了单一指标的形式。而选取单一的会计指标来衡量公司绩效不够全面，说服力不强，且某些指标很大程度上受外界环境的影响较大，不能客观地反映公司的真实情况。本文运用因子分析法建立了企业经营绩效的综合指标，使得绩效指标更全面，更有说服力，并以此为基础来研究股权激励对业绩的影响。

2研究设计

2.1 研究方法

本文拟采用综合财务指标来衡量企业的经营绩效，即通过企业一定经营期间的盈利能力、营运能力、偿债能力、发展能力等定量指标，对企业财务状况和经营成果做出综合评价。企业财务效益状况评价选择净资产收益率、基本每股收益两个指标；资产营运状况选择总资产周转率、流动资产周转率两个指标；偿债能力状况选择现金流动负债比率、流动比率、速动比率3个指标；发展能力状况选择营业收入增长率、净资产增长率两个指标。

多个评价指标构成的综合评价指标体系能够较为全面地反映上市公司的经营绩效。但是，各个指标分别反映企业的不同层面，且相互之间具有一定的相关性，所包含的信息发生重叠，难以简单地进行累加，因此，为了较为客观地反映企业的经营绩效，本文采用因子分析方法对上市公司的经营绩效进行综合评价。同时为比较已实施股权激励上市公司与同期的未实施股权激励上市公司的经营绩效，采用的方法为Wilcoxon检验。

2.2 研究假设

股权激励作为长期激励机制的一种重要方式，将高级管理人员的报酬与企业长期经营业绩相联系，促进了经营者和股东利益的一致性，减少了管理人员的机会主义行为和股东对其进行监督的成本，在提高公司价值、推进经济增长等方面应该能够发挥积极的作用。由此提出研究假设：实施股权激励的上市公司绩效显著优于未实施股权激励的上市公司。

2.3 样本选择

本文选取股权分置改革以来已实施股权激励制度的51家A 股上市公司作为样本进行分析。为了更好地比较上市公司股权激励的实施效果，同时也为了控制其他因素，为每一家实施股权激励的上市公司寻找一个配对上市公司。挑选配对样本时遵循以下原则：一是在同板块同行业内挑选，行业的划定以证监会行业划分标准为准；二是选择资产规模最为接近且未实施股权激励的上市公司。数据来源于各年度上市公司年报及公告，以及CCER数据库，本文使用的统计软件为SPSS 16.0。

3实证检验

3.1 数据检验

用于因子分析的变量必须是相关的。检验变量之间是否足够相关，可以使用KMO检验，以及Bartlett球度检验。通过检验，KMO统计量为0.639，接近0.7，因此适合作因子分析。Bartlett球度检验的P值接近0，表明变量之间具有较强的相关关系，同样证明适合作因子分析。

3.2 因子提取

本文通过主成分分析的思想提取公因子。因子数量的确定可以根据因子方差贡献率来选择，一般情况下，累计贡献率达到80%以上的前几个因子可以作为最后的公因子。从特征根角度看，一般要求因子对应的特征根要大于1。通过实证研究，前4个因子的累计方差贡献率达到了84.206%，因子分析的效果较为理想，其他因子的特征根都远小于1，所以选择了前4个因子。

共同度量刻画了因子全体对变量信息解释的程度，是评价变量信息丢失程度的重要指标，也是衡量因子分析效果的重要指标。通过共同度量分析可知，大部分变量的共同度量都在70%以上，5个指标的共同度量甚至超过了90%，说明提取的因子能够反映原始变量的大部分信息，因此，提取出的因子对原始变量的解释能力较强，因子分析效果较好。

3.3 因子命名和解释

采用Varimax法可以得到旋转后的因子载荷矩阵。载荷是变量与因子之间的线性相关系数，反映的是变量与因子之间的相关程度。因子旋转的目的是使因子的含义更加清楚，以便于对因子进行命名和解释。通过分析可知，第一个因子与流动比率、速动比率、现金流动负债比率的载荷系数较大，主要解释了这3个变量，反映了企业的偿债能力。第二个因子与流动资产周转率、总资产周转率载荷系数较大，主要解释了这两个变量，反映了企业的营运能力。第三个因子与净资产增长率、营业收入增长率载荷系数较大，主要解释了这两个变量，反映了企业的发展能力。第四个因子与基本每股收益、净资产收益率载荷系数较大，主要解释了这两个变量，反映了企业的盈利能力。

3.4 总因子得分检验

利用SPSS按回归法估计可以得到因子得分系数矩阵，因子得分就是每个因子在每个样本上的具体取值。由此可以将因子表示为每个变量的线性组合，得到的因子得分函数为：

F1=0.002x1-0.058x2+0.006x3-0.008x4+0.335x5+0.348x6+0.344x7+0.011x8+0.043x9

F2=0.010x1-0.088x2-0.010x3+0.011x4-0.002x5+0.039x6+0.028x7+0.525x8+0.527x9

F3=0.109x1-0.203x2+0.593x3+0.563x4+0.007x5-0.008x6-0.001x7-0.001x8+0.004x9

F4=0.491x1+0.744x2-0.112x3-0.071x4-0.037x5-0.030x6-0.006x7-0.062x8-0.027x9

根据上述结果便可计算出每家上市公司对应的4个因子的取值，也就是因子得分。然后用每个因子的方差贡献率做权数，对每个因子得分进行加权，然后加总得到每家上市公司的总因子得分F，计算公式为：

F=■F1+■F2+■F3+■F4

首先，分别选取股权激励实施前后两组样本的F值，对此进行Wilcoxon检验，检验结果见表1。

从表1中可以看出，已实施股权激励上市公司实施前三年度的F均值为0.100 0，高于未实施的上市公司F均值-0.098 9，得出的P=0.001，说明两个样本存在显著差异，即实施股权激励制度的上市公司财务基础较好。在此基础上，对实施股权激励后的F值进行Wilcoxon检验，从总体来看，已实施股权激励的上市公司F均值为0.062 2，高于未实施股权激励的上市公司F均值-0.063 1，得出的P=0.014，说明这种差异具有显著性，即实施股权激励的上市公司绩效显著优于未实施的上市公司。

进而分年度进行检验，实施后的第一年，已实施股权激励的上市公司F均值为0.214 7，高于未实施股权激励的上市公司F均值-0.053 6，得出的P=0.012，说明这种差异具有显著性，即在实施后的第一年，实施股权激励的上市公司绩效显著优于未实施股权激励的上市公司。

实施后的第二年，已实施股权激励的上市公司F均值为-0.034 9，低于未实施股权激励的上市公司F均值-0.014 8，但得出的P=0.894，说明这种差异并不具有显著性，即在实施后的第二年，已实施股权激励上市公司与未实施股权激励上市公司的经营绩效不存在显著差异。

实施后的第三年，已实施股权激励的上市公司F均值为-0.010 3，高于未实施股权激励的上市公司F均值-0.155 8，但得出的P=0.108，说明这种差异不具有显著性，即在实施后的第三年，已实施股权激励上市公司与未实施股权激励上市公司的经营绩效不存在显著差异。

实施后的第四年，已实施股权激励的上市公司F均值为-0.071 8，高于未实施股权激励的上市公司F均值-0.098 2，但得出的P=0.650，说明这种差异不具有显著性，即在实施后的第四年，两组上市公司绩效同样不存在显著差异。

从以上分析可以看出，选择实施股权激励制度的上市公司财务基础较好，在实施股权激励制度之后，从总体来看，公司绩效仍然显著优于未实施股权激励的上市公司。但是这种优势主要来源于短期效应，即从短期看，公司绩效得到显著提高，股权激励短期效应明显；但从长期看，公司绩效没有得到显著提高，股权激励长期效应并不明显。

3.5 分指标检验

在对公司总体绩效进行检验之后，下面对各个指标分别进行检验。采用的方法仍然为Wilcoxon检验。检验结果表明，大部分指标的检验结果与总因子得分检验结果相符，即实施股权激励的上市公司在实施前财务基础较好，显著优于未实施股权激励的上市公司。在实施后财务指标仍然显著优于未实施股权激励的上市公司，但是短期效应较为明显，长期效应并不明显。

但是，基本每股收益、净资产收益率这两个指标却与总因子得分检验不甚相符。无论是总体还是分年度，实施股权激励上市公司的基本每股收益、净资产收益率两个指标在实施后的三个年度仍然显著优于未实施股权激励的上市公司。

之所以出现这种情况，很可能是与股权激励方案设置的考核标准有关。企业设置获授与行权条件时，主要以每股收益、加权平均净资产收益率、净利润增长率等盈利指标作为考核标准，因此当管理层面对股权激励所能带来的巨大利益时，存在为满足授权和行权条件而对相关指标进行盈余管理的动机与可能性。

4结论

本文主要从我国上市公司股权激励与公司绩效的关系展开分析，通过统计分析和实证检验，得出结论如下：

（1）我国上市公司股权激励实施各年度实施进展呈现出一定的分布特征，股权激励的模式一般分为股票期权、限制性股票和股票增值权，现阶段股票期权和限制性股票在我国股权激励实施中占据主导地位。而实施股权激励最多的是制造业，其次是信息技术业，而信息技术产业实施股权激励的比例最高；股权激励制度对上市公司股票价格有正向的激励作用。

（2）采用因子分析方法对实施股权激励上市公司的经营绩效进行综合评价。结果表明，选择实施股权激励制度的上市公司财务基础较好，在实施股权激励制度之后，公司绩效仍然显著优于未实施股权激励的上市公司。但是这种优势主要来源于短期效应，即股权激励短期效应较明显，但长期效应并不明显。

主要参考文献

[1]Banker R D，Potter G，Srinivasan D.An Empirical Investigation of an Incentive Plan that Includes Nonfinancial Performance Measures[J].Accounting Review，2000，75（1）：65-92.

[2]Hanlon M，Rajgopal S，Shevlin T.Are Executive Stock Options Associated with Future Earnings？[J].Journal of Accounting & Economics，2003，36（1-3）：3-43.

[3]McAnally M L，Srivastava A，Weaver C D.Executive Stock Options， Missed Earnings Targets， and Earnings Management[J].Accounting Review，2008，83（1）：185-216.

[4]Armstrong C S，Jagolinzer A D，Larcker D F.Chief Executive Officer Equity Incentives and Accounting Irregularities[J].Journal of Accounting Research，2010，48（2）：225-271.

[5]聂丽洁，王俊梅，王玲.基于相对EVA的股票期权激励模式研究[J].会计研究，2004（10）：79-83.

[6]周建波，孙菊生.经营者股权激励的治理效应研究——来自中国上市公司的经验证据[J] .经济研究，2003（5）：35-41.

[7]顾斌，周立烨.我国上市公司股权激励实施效果的研究[J].会计研究，2007（2）：79-84.

[8]吕长江，巩娜.股权激励会计处理及其经济后果分析——以伊利股份为例[J].会计研究，2009（5）：53-61.