私有化的法律风险

李荣保 王韶辉

歌唱得好，“爱情不是想买就能卖”，退市也是如此，不是想退就能退的。海外上市公司法律较国内的更为完整，讲究公正公平公开，按照正常的退市程序往往要拖上一年半载，期间还蕴含着大量的不确定性风险。

中概股虽然上市地在海外，但骨子里仍是中国公司，从公司治理到文化与海外交易所的要求并不兼容，因此经常面临程序违规、内幕交易等问题，由此私有化失败的案例也并非没有。

从法律层面上看，关注点主要在私有化协议的公正公平公开和兑现上。

私有化有以下几种模式：成立全资子公司进行现金要约收购；新成立的公司现金排挤合并；反向股份分割，通常伴随着公司就其持有公司股权的自我要约。这里面对上市公司的现金要约收购是私有化常见的模式。

而私有化通常也伴随着两个特征：一个是现金充足与股价被低估，另一个则是有资产整合的需要。但上市公司属于公众公司，股价被低估时收购需要通过公众投资者这一关。

“如果股价被低估，然后选择私有化，很明显中小投资者会失去将来估值修复带来的收益，无论是哪一种估值修复，因此这个时候如果私有化回购出价不高于现价，中小股东很难同意。”一位海外PE人士告诉记者。

中小投资者在协商私有化对价中利益是否能得到保证，大股东有没有违规操纵股东大会就成为私有化涉及违法违规的关键点。由于信息不对称，中小股东很难知道私有化的动因，而如果大股东处于绝对控股的地位，实际上中小股东很难在股东大会上与其抗衡。

所以，海外的证券交易所相对这种情况制定了较为严格的条件—私有化申请必须75%以上独立股东通过，且反对票不超过10%。

即便如此，违规还是无处不在。2009年发生在香港的电讯盈科私有化强制终止事件便是私有化违规中的经典案例。

彼时，电讯盈科正面临第三次私有化。电讯盈科大股东盈拓、中国联通及电盈发出联合公告，宣布盈拓与联通以每股4.20港元的价格收购电盈52.42%的股份。盈拓是李泽楷的新加坡控股公司，而中国联通则是电盈第二大股东，两者分别持有电盈22.54%和19.84%的股份。私有化完成后，李泽楷控制的电盈股权将达三分之二。

有分析人士指出，这是一次空手套白狼的私有化。李泽楷和中国联通虽然在私有化过程中给付160亿港元的收购费用，但是电讯盈科随后对这两大股东派发现金股息，而现金股息最少达169.6亿港元。换句话说，两大股东不仅不用花一分钱回购股份，而且还白赚9亿港元。

这桩交易受到中小股东极力反对，但最后私有化的股东大会还是以超过75%的支持票获得了通过。

不过在股东大会召开的前夕，香港联交所前非执行董事David·Webb向香港廉政公署及香港证监会举报，他从公司的股东登记册中发现有人向数百位保险经纪人赠送免费的电盈股份，以换取投票支持。这相当于选举中的买票行为，严重违反公平公正公开的市场原则。

香港证监会据此介入，并向法院提出诉讼。在诉讼庭上提供了多达17箱的文件，直指电讯盈科高管袁天凡与富通保险高管林孝华，两人串谋免费派发500名保险经纪人股票，以增加有利己方的票数。

电讯盈科方面对此矢口否认，并表示没有证据显示这是串谋，只是一种巧合。但最高法院依然判处该行为操纵私有化，电讯盈科私有化遂告失败。

有业内人士表示，该案表现了东西方办事方法的碰撞，罔顾法律的威严和中小投资者的利益导致电讯盈科的坠落，这很大程度上为中国企业走向海外上了一课。

而海外上市公司私有化诉讼的类型都与电讯盈科类似，大连傅氏以及中国安防都在私有化的过程中面临集体诉讼。除了私有化的诉讼，诸如华视传媒等上市公司，也因为用司法起诉拖延子公司收购款项而被原告反诉。该案也引起了不少从事海外上市的律师事务所的关注。