自由现金流、内部人控制与融资决策

程浩

【摘 要】 公司股东和管理层之间的代理问题一直是学术界关注的重点。文章以我国A股2007—2010年的数据为样本，对公司自由现金流对负债水平的影响进行了验证。研究发现，随着自由现金流的增加，为了约束管理者的道德风险，公司负债水平便会越高，并且，内部人控制对这一影响效应产生了负面影响。文章用股权集中度和董事长、总经理两职合一来衡量内部人控制的程度，即股权集中度下降会削弱负债水平随自由现金流上升而上升的效应；两职合一后，管理人员的控制能力上升，使得这种效应也进一步削弱，从而在理论上为加强公司治理、减少内部人控制以及进一步更好地解决公司股东和管理层之间的代理问题提供了参考。

【关键词】 自由现金流； 公司负债； 股权集中度； 两职合一

一、引言

公司所有权和经营权的分离导致了股东和管理层的代理问题。学术界和实务界长期以来都在致力于减少代理成本的研究和探索。尤其是2008年金融危机以来，股东和管理层的代理问题一直是公众关注的焦点。近年来一些新的研究成果让我们对这一问题的思路变得更加清晰。例如，廖理、张学勇（2008）实证研究了家族企业的现金流权与控制权的分离度与过度负债之间的关系，结论表明分离度越高，过度负债越严重，并且他们认为过度负债是大股东掏空的手段之一，而分离度的提高则增强了大股东掏空的动机。肖作平（2010）发现，中国上市公司现金流权与控制权的分离度与公司的资产负债率呈负相关关系，之所以存在这样的关系是因为控股股东的掏空动机使得其在筹资中避免债务约束。此外，公司治理结构的低效也使公司的债务筹资成本增加，获得负债较为困难。

本文在上述研究的基础上对道德风险的动机与公司负债融资决策之间的关系进行了研究。考察了自由现金流与公司融资决策的关系，并检验了内部人控制程度对两者关系的影响，从而在理论上为加强公司治理，更好地解决公司股东和管理层之间的代理问题提供了参考。

二、文献回顾

Jensen & Meckling（1976）从产权理论和代理理论角度对在股权分散条件下控制权和所有权分离所导致的股东和经理人之间的代理问题进行了分析。他们认为，在股权分散的条件下，由于经理人只持有公司的一部分股票，所以他们只享有了付出自身努力而使企业价值增加的部分收益，同时也只承担了耗费公司资源获得利益而产生的部分成本，所以，经理人手中的股权比例越低，其付出自身努力增加企业财富的动机越弱，挪用公司资源从而实现自身利益的动机就会越强，代理成本就此产生。国外很多文献对在股权分散条件下降低股东与经理人之间代理成本的机制进行了研究，比如薪酬激励计划、鼓励并购的协议、使用负债融资提高破产的可能性、利用利息支付或股利支付来减少自由现金流量以及引入大股东克服小股东的“搭便车”问题等等（Grossman and Hart，1980）。

之后的研究发现，股权分散化的假设条件其实并不一定成立。在美国的上市公司中，也存在持股比例超过50%的大股东（Shleifer and Vishny，1988）。Shleifer & Vishny（1986）认为大股东有足够的动机来监督经理人员，从而克服搭便车现象，并且大股东可以通过足够的投票权对经理人员施压，以代理权斗争和接管的方式惩罚经理人员。但是，股权的集中又可能导致大股东以侵害中小投资者的方式获取自身利益，尤其当控制权超过现金流权时，这样的动机就会变得比较强烈（Shleifer and Vishny，1996）。

La Porta et al（2000）把管理者和控股股东称之为“内部人”，外部投资者（包括债权人和少数股东）面临着投资收益被内部人侵占的风险，而有效的公司治理则作为一种制约内部人和保护外部投资者的机制，使得外部投资者的利益不会受到内部人的侵占。

负债约束经理人员、降低股东与经理人员的代理成本的作用被称之为负债的公司治理效应。Grossman（1982）认为，负债融资增加了公司破产的可能性，为了避免公司破产，侵占股东利益的经理人员就必须作出符合股东利益的决策。Jensen（1986）认为，经理人可以将自由现金流进行无效率的投资，并从中获取私人利益，而负债迫使经理人将多余的现金流以利息形式支付，从而降低了自由现金流的代理成本，在这个方面，负债相比股利支付具有更强的约束力。在银行信贷作为负债融资主要形式、投资者保护较弱的国家，银行作为大投资机构，能够发挥对公司更加专业以及更加有效的监管作用（Shleifer and Vishny，1996）。

三、研究假设

Jensen（1988）认为，企业留存的大量的自由现金，增加了经理人可以自由支配的资源，经理人有可能把这些现金投资净现值为负的项目，从而扩大企业的规模，构建“个人帝国”，获取私人收益。因此，自由现金流的增加可能增加经理人员与股东之间的代理成本。股东为了减少这样的代理成本，一般会要求以股利的形式把自由现金流返还股东手中，但股利的支付并无强制性，股利政策也可以变化，对经理人的约束效果并不理想。负债具有还本付息的强制性，负债融资可以使自由现金以利息和本金的形式流出，从而限制了经理人可以自由支配的公司资源，并且，负债的增加导致企业破产的风险加大，从而迫使经理人员追求公司价值最大化，而不只是短期私人收益的提高。

如果负债作为一种对经理人员的约束机制减少了自由现金流，那么当经理人员的权力较大或者“内部人控制”程度较高时，自由现金流提高所带来的负债水平增加的效应将会被削弱。内部人控制程度可以从股权集中度和董事长、总经理是否两职合一这两个方面进行衡量。

在股权集中的条件下，控股股东实质上掌握了公司的剩余控制权，因而可以基于自身的利益对公司的财务决策施加影响。同时，控股股东为了保证自身对公司事务的表决权，就会避免股权融资所带来的稀释效应，由此倾向于采用负债来解决投资项目的资金需求（Harris and Raviv，1988）。但是，负债融资也可能会减少公司的自由现金流，限制控股股东的掏空行为。掏空动机的控股股东便会有降低公司资产负债率的动机，这也是对Jensen（1986）自由现金流假说的拓展（Du and Dai，2005）。由于股东的有限责任，终极控股股东可能会利用业绩不好的子公司的破产来保护并增加其他子公司的价值（Bianco and Nicodano，2006），并且，负债可能难以有效约束终极控股股东，在银行信贷监管效果较差的环境下，大量的负债不仅未能有效制约控股股东，反而增加了控股股东的控制资源，助长了掏空行为（Faccio et al，2001）。Shleifer and Vishny（1996）认为，当公司股权集中，大股东的存在能对经理人形成有效的制约与监督，而股权的分散会使经理人掌握公司的剩余控制权，内部人控制随之被增强。

Fama（1983）认为，在普通股剩余索取权类型（common stock residual claims）的企业中，如果把“批准与监督的决策”和“发起与执行的决策”相分离，就可以起到有效减少经理人道德风险的效果，而代理人之间的相互竞争和监督是一种很重要的机制。因此，当两职合一时，即董事长和总经理的职务由同一人担任时，经理人员间的制衡和监督就会被削弱，内部人控制就会被增强。

根据以上文献回顾和相关理论分析，提出如下理论假设：

假设1：随着自由现金流的增加，公司负债水平上升。

假设2a：股权集中度越小，自由现金流提高所带来的负债水平增加的效应将会被削弱。

假设2b：董事长、总经理两职合一会导致自由现金流提高所带来的负债水平增加的效应将会被削弱。

四、研究设计和实证检验

（一）样本选择

本文研究样本为我国沪深两市非金融类A股上市公司，时间区间为2007—2010年。按照惯例，剔除了相关变量不全的样本，剔除ST和PT样本，并对所有的连续变量在1%水平上做了Winsorize处理。本文涉及的主要数据来自于国泰安CSMAR数据库，使用的统计软件是Excel2007和Stata11.0。

（二）模型设定

由于负债中存在大量的商业信用即在经营活动中产生的应付款项，而这些不能反映管理层在投资项目中的融资决策，因此本文拟使用短期借款和长期负债之和在总资产中的比例对负债水平进行衡量，即以其作为被解释变量。

为验证假设1，构建模型1如下：

Ltdi，t= ？琢 +？茁1Freecashi，t +？茁2Assetmti，t + ？茁3Operroai，t + ？茁4Clri，t

+？茁5Growi，t+？茁6Ici，t+？茁7Taxshdi，t+？茁8Sizei，t+？茁9Qi，t+？茁10Riski，t+？孜i，t

为验证假设2a和假设2b，引入两个股权集中度、董事长和总经理两职合一与自由现金流的交互项，由此构建模型2如下：

Ltdi，t=？琢 + ？茁1Freecashi，t +？茁2Sh10i，t + ？茁3Duali，t + ？茁4Freecashi，t

×Sh10i，t+？茁5Freecashi，t×Duali，t+？茁6Freecashi，t×Sh10i，t×Duali，t

+ ？茁7Assetmti，t + ？茁8Operroai，t + ？茁9Clri，t + ？茁10Growi，t + ？茁11Ici，t

+？茁12Taxshdi，t+？茁13Sizei，t+？茁14Qi，t+？茁15Riski，t+？孜i，t

对于负债的影响因素，西方学者不仅从基于MM理论的节税收益和破产成本出发进行了研究，还从行业特征、公司规模、盈余波动性、经营杠杆等公司特征以及行业特征进行了分析，因此本文采用以下控制变量。

具体变量解释如下：Ltd：短期借款和长期负债之和在总资产中的比例；Freecash：自由现金流；Sh10：当前十大股东持股比例的平方和低于25%分位数时取1，否则取0；Dual：当公司年度样本董事长、总经理两职合一时取1，否则取0；Assetmt：资产的期限结构；Operroa：总资产经营利润率；Clr：资产的可抵押率；Grow：主营业务收入增长率；Ic：利息保障倍数除以100；Taxshd：非债务税盾（管理费用与销售费用占主营业务收入之比）；Size：主营业务收入的自然对数；Q：托宾Q；Risk：净利润的在样本期间的标准差与期望值之比除以100。

（三）描述性统计和相关系数

本文拟采用混合面板的估计方法，面板数据包含了1 064家公司，其中拥有连续数据的公司占15.62%，缺一年数据的公司占29.51%，其他缺失类型的公司占了54.87%。对基本模型进行F检验，P值小于0.0000，主要变量的描述性统计如表1。还发现，变量间相关系数的绝对值都小于0.4，说明变量之间没有严重的多重共线性。

（四）实证检验

从表2的回归结果来看，自由现金流Freecash的系数显著为正。一方面，我国的上市公司股权集中，大多处于控股股东的超强控制下，自由现金流增加了经理人员可以自由支配的资源，控股股东（或作为控股股东的政府部门）为了约束经理人员的道德风险，便会使用负债来降低代理成本，在自由现金流较高的企业中，会进行更多的负债融资。另一方面，自由现金流较高的企业，基本上是成长性较低，处于成熟期的企业，而这样的企业本身信贷风险相对更低，银行信贷的成本也就相对更低，从而会更倾向于负债融资。由此，假设1得到验证，即自由现金流越高，负债水平越高。

接下来，为验证假设2a和假设2b，采用两个指标度量了公司治理中的“内部人控制”程度。使用Shrhfd10表示前十大股东的持股比例的平方和，并构建Sh10虚拟变量，当Shrhfd10低于25%分位数时取1，表示内部人控制较强，否则取0；构建了Dual的虚拟变量，当公司年度样本董事长和总经理两职合一时取1，否则取0。回归结果见表3。

从表3的回归结果来看，自由现金流Freecash的系数显著为正，而自由现金流与股权集中度的虚拟变量的交叉乘积项F*Sh10的系数显著为负，表明当股权集中度下降时，削弱了自由现金流的增加带来负债水平提高的效应。另外，自由现金流与两职合一的虚拟变量的交叉乘积项F*Dual的系数不显著，表明两职合一对自由现金流的增加带来负债水平提高的效应影响不显著。但是，值得注意的是，F*Sh10*Dual的系数显著为负，表明两职合一的情况进一步增强了股权集中度对自由现金流的增加带来负债水平提高的效应的削弱程度。负债融资可以作为控股股东制约经理人员道德风险行为的方式，控股股东对经理人员的制衡显著，当股权较为分散时，内部人控制程度上升，自由现金流增加带来的负债上升的效应被削弱，而当两职合一时，经理人员的内部控制程度加大，会进一步削弱这种效应。但是两职合一本身对自由现金流增加带来的负债水平上升的效应的影响并不显著。由此，假设2a和假设2b基本得到验证。

（五）稳健性检验

为了使研究结果更稳健，在反映内部人控制程度的变量上，变更反映股权集中度的变量，用前五大股东持股比例的平方和进行验证，得到了类似的结果，所以可以认为本文所得到的结论是稳健的。

五、结论

兴起于20世纪60年代末70年代初的代理理论早已成为当今经济管理研究领域的经典理论。如何通过有效的公司治理更好地解决股东与管理层之间的代理问题，一直是学术界和实务界关注的重点和热点问题。通过长期的理论研究和实践，发现债务治理是其中的重要内容之一。在股东与管理人员的代理问题中，由于债务水平可以降低管理者的自由现金流水平，并给予管理人员经营压力，从而从客观上达到一定的治理作用。

本文的研究证明，负债作为一种对经理人员的约束机制减少了自由现金流的代理成本，当经理人员的权力较大或者“内部人控制”程度较高时，自由现金流提高所带来的负债水平增加的效应将会被削弱。随着自由现金流的增加，管理者的道德风险动机上升，负债水平越高。但是，内部人控制对这一影响效应产生了重要影响。本文用股权集中度和董事长、总经理两职合一来衡量内部人控制的程度。即股权集中度下降会使负债水平随自由现金流的上升而下降；两职合一后，管理人员的控制能力上升，使得这种效应也进一步下降。本文的结论为如何进一步完善公司治理，减小内部人控制，进一步更好地解决股东与管理层的代理问题提供了理论参考。

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