监管视角下信用评级的阈值效应

罗春婵

摘要：由于信用评级是对风险的评价，国际组织、各国监管当局以及利益相关者会对信用评级设定规则并进行监管。基于监管者对信用评级的使用和依赖，信用评级变动会引发金融头寸调整而导致经济金融领域的变化，会使受到评级约束的不同主体的投资行为和业务模式发生改变，形成评级变动的阈值效应。

关键词：信用评级；阈值效应；金融监管；亲周期性

中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1674-2265（2012）04-0026-04

一、金融监管对信用评级的依赖

信用评级，又称资信评级，是为社会或自身决策提供有效信息的过程。根据评级提供者和使用者之间关系的不同，可以分为内部评级和外部评级，其中，内部评级是指评级提供者与使用者是同一主体，例如银行信贷评级；外部评级是指评级提供者与使用者为不同主体，主要指标准普尔、穆迪、惠誉等评级机构作出的信用评级。本文以外部评级为研究对象。

信息传递功能是信用评级的基本功能，即评级机构通过作出评级级别以及评级变动向市场传递相关的违约风险信息。例如，穆迪以Aaa表示最高信用等级，以Caa表示最低信用等级，信用等级上调表示违约风险降低，信用等级下调表示违约风险增加。金融监管是对金融风险的监督和管理，而违约风险是金融监管的重要内容之一。信用评级为金融监管提供了有效手段，监管部门可以利用信用评级而简化监管程序、降低监管成本；同时，金融监管对信用评级的利用促进了评级业的蓬勃发展，这又为金融监管提供了更加多样化的手段和方式。上述两方面的共同作用促进了金融监管对信用评级的依赖。

二、评级变动的阈值效应

在经济学领域中，当一个影响因素变化超过某一幅度或者某一界限时，它的影响力度将原有的均衡状态打破，这一幅度或者界限称为阈值，由此产生的变化效应称为阈值效应。信用评级的阈值效应即为信用评级变动引发金融头寸调整进而导致的经济金融领域的变化。

（一）《巴塞尔协议Ⅱ》对评级依赖引发的阈值效应

根据《巴塞尔协议Ⅱ》的要求，商业银行资本充足率需要达到8%以上。由于资本充足率是资本总额与加权风险资产总额的比率，所以，在资产数额既定下，商业银行持有的资本数量与资产的风险权重密切相关。当资产风险较高时，商业银行需要持有额外资本，当资产风险较低时，商业银行持有的资本较少。BIS基于商业银行资产信用评级提出了关于设定全球范围内资本标准的建议，包括基于内部评级法和基于标准方法两种方法。由于内部评级法主要针对于信誉等级较高的国际大银行，因此，标准方法的使用范围更加广泛。

根据表1可以看出，评级级别不同，商业银行贷款所赋予的风险权重也不同，而且，《巴塞尔协议Ⅱ》对商业银行资产赋予的风险权重呈现出分段函数的性质。以主权贷款为例，受到标准普尔评级级别为AAA—AA-或者受到穆迪评级级别为Aaa—Aa3的主权贷款，其风险权重为0%，这意味着商业银行不需要为这一贷款持有任何资本；受到标准普尔评级级别为BBB+—BBB-或者受到穆迪评级级别为Baa1—Baa3的主权贷款，其风险权重为50%，这意味着商业银行的风险资产为贷款总额的50%，对此风险资产商业银行需要持有更多的资本。

从上面的分析可以看出，并非所有的信用等级都成为阈值，只有AA-、A-、BBB-、BB-（Aa3、A3、Baa3、Ba3）构成了阈值，信用等级在上述级别的向下变动才会引发阈值效应。换句话说，当信用等级在分段函数每段的内部变动时，例如，标准普尔的AAA—AA-内部（穆迪Aaa—Aa3）的评级变动，不会导致商业银行资产风险权重的变化，也不会导致商业银行相应的资本、资产结构调整。但是，当信用等级在阈值处变动时，《巴塞尔协议》对商业银行资产的风险权重要求发生变化，银行的风险资产总额发生变化，需要商业银行进行资产结构调整。

《巴塞尔协议》的资本要求主要针对于全球范围的商业银行，因此，评级变动的阈值效应也主要出现在商业银行。当商业银行持有资产的级别在阈值处下调时，在资本充足率的约束下，银行或者增加资本，或者减少风险资产。如果银行选择增加资本，那么，需要寻找新增资本来源，从而导致股权性资本向银行内部流动，并且，银行会对高风险贷款索要更高的利率以补偿其额外的资本成本，这无疑会增加借款者的资金成本。如果银行选择减少风险资产，那么，银行会出售高风险资产，或者将高风险资产向低风险资产转换，从而在资本既定下恢复风险资产的规模。

（二）各国金融监管当局对评级依赖引发的阈值效应

除巴塞尔委员会等国际组织依赖信用评级进行监管之外，各国监管当局也利用评级提供的相关信息对金融业进行监管，正如辛克莱（Sinclair，2005）所指出的，“事实上世界各国都在使用私人信用评级，并将其作为金融监管的条例或规则”。

从美国看，其金融监管的不同方面都充斥着信用评级的身影。首先，美国证券交易委员会（SEC）创设了全国认可的统计评级机构NRSRO，监管部门对这些评级机构的评级予以认可，并作为监管的手段。其次，利用NRSRO作出的信用评级对金融业的不同领域进行监管。例如，1975年，SEC允许持有被NRSRO评为投资级（BBB以上）证券的经纪人持有较少的资本准备金；1984年，规定非机构发行的抵押支持证券（MBS）的最低级别为AA；1989年，限制储蓄贷款机构投资BBB级以下的债券；1991年，规定货币市场互助基金只能持有A1级以上的票据；1998年，规定运输部只能向BBB级以上的项目提供信用帮助；等等。

美国之外，其他国家的监管当局也依赖信用评级对本国金融业进行监管。从日本看，大藏省规定各种债券须达一定评级等级以上方可发行：若要发行一般公司债，发行公司须被评定在BBB级以上；如果是可转换公司债，至少两家评级机构的评级达BBB级以上；如果提供担保，则至少两家评定BB级以上（黄鑫，2011）。从加拿大看，在金融机构资本充足水平、合格投资品以及证券分布（伯格文，2010）等方面的监管都能看到信用评级的身影。

国内金融监管机构将信用评级作为管理标准的规则较多，评级变动引发的阈值效应也多种多样。以美国为例，SEC规定持有投资级证券的经纪人可以持有较少的资本准备金，因此，投资级的下限BBB即成为阈值，当经济人持有资产的信用等级降到BBB级以下时，它不得不增加资本准备金；由于规定货币市场互助基金只能持有A1级以上的票据，所以，A1级即成为阈值，当外部冲击导致其持有票据的评级被降至A1级以下时，货币市场互助基金不得不出售票据，从而导致票据市场的供给增加、价格下降；因为规定运输部仅向投资级以上的项目提供信用帮助，所以，投资级的下限BBB即成为阈值，当项目的信用评级被降至BBB级以下时，运输部提供的信用帮助将会被收回。

此外，欧洲中央银行执行委员会建立了欧元体系内信用评估框架（Eurosystem Credit Assessment Framework，简称ECAF），ECAF对欧元体系内所有合格担保品信用等级的规定进行了明确，指出欧洲中央银行在执行货币政策的过程中，只有国际评级机构评为A级以上的资产被认为是合格担保品，这意味着A级成为阈值。当借款者的信用等级被下调、其资产信用等级低于A级时，借款者就无法提供合格的抵押品向欧洲中央银行申请借款，从而导致银行稳定性降低以及银行危机的发生。

（三）利益相关者对信用评级的依赖

除国际组织、各国监管当局对金融活动进行监管之外，利益相关者也是重要的监督管理者，他们一般通过在合约或条款中设定评级扳机（Rating triggers）而对金融活动进行监管。

评级扳机是指，为了控制风险水平，当预先设置的信用级别被打破时，允许资金提供者对信用级别下降的资金使用者采取保护性措施的合同条款或者协议条款。评级扳机条款中可以设置不同的触发点，根据不同的触发点设置对借款人的不同要求，以充分反映出风险和收益的相关性。它包括以下四种类型：（1）与担保品相关的评级扳机。这种评级扳机条款通常出现在银行贷款协议中，一旦借款人的信用等级被下调至某一级别，贷款人有权要求借款人增加担保品，或者采取其他保证贷款人利益的措施。（2）与收益相关的评级扳机。这种评级扳机条款意味着，当借款人的信用等级降至预先设定的级别之下时，借款人需要提高对贷款人的报酬以作为高风险的额外补偿。在债券合约中，通常表现为债券发行者向债券持有者支付额外的利息。（3）与提前还款相关的扳机。这种评级扳机条款也称为加速扳机条款，当评级扳机被触发时，借款人有义务向贷款人加速偿还贷款，债券发行者有义务向债券持有者加速偿还本金，该条款的设置甚至可以要求当债券发行者的信用等级降至预定级别之下时，债券发行者必须从债券持有者手中购回已发行的债券。（4）与违约相关的评级扳机。这种评级扳机条款允许将借款人信用级别下调看成是借款人的违约行为，以促使贷款人考虑借款人无法履约时的风险。

从借款者角度看，评级扳机作为一种对贷款人的保护措施而在借款之初降低了资金成本；从贷款人角度看，评级扳机通过合约条款的预先设置而在一定程度上控制了投资风险。根据贝诺特和梅洛（Bhanot和Mello，2006）的资料显示，标准普尔500企业中，42%的债券发行中存在评级扳机条款。

利益相关者对评级扳机的使用和依赖强化了信用评级下调导致的阈值效应。从与担保品相关的评级扳机看，借款人信用等级的下调意味着其所需担保品的增加，也意味着贷款条件的提高，即借款人获得同样数额的贷款需要承担更高的成本，从而减少其融资和投资的规模。从与收益相关的评级扳机看，借款者信用等级下调会导致债券发行者利息支出的增加，不仅会导致债券发行者融资成本上升，也会导致债券发行者为了抵补利息支出而从事高风险项目，从而造成债券发行者金融稳定性降低。从与提前还款相关的评级扳机看，债券发行者信用等级的降低导致其加速偿还本金，甚至买回已发行的债券，这会导致债券发行者处于流动性困境中。从与违约相关的评级扳机看，借款人评级下调被视为违约行为，这会严重影响借款人在金融市场上的融资情况。因此，当评级扳机被触发时，在信用风险较高时期恶化了借款者的流动性，从而导致借款者违约的可能性提高。

需要说明的是，在实践中，借款者通常是非理性且目光短浅的，即使考虑到评级扳机被触发的可能性很高，但为了获得资金也决定使用评级扳机条款，从而恶化借款者的金融稳定性。

三、信用评级的亲周期性强化阈值效应

在对评级变动与经济周期之间关系的研究方面，主要存在两种观点：评级变动的亲周期性和跨周期性。前者认为评级是亲周期的或基于当前时点的，即当经济衰退时，评级下调，当经济繁荣时，评级上调（阿马托和富尔法，2004），这可能由于经济周期不同阶段评级标准的变动，也可能由于与评级相关的经济金融风险的周期性变动；后者认为评级是跨周期的，即评级试图衡量在较长时间内的违约风险，在经济周期的不同阶段表现出稳定性（凯里和赫里凯，2001）。

但是，从信用评级的理论分析和实践情况来看，信用评级的亲周期性更加突出。从理论方面看，在经济萧条特别是金融危机时期，金融稳定性、国际收支情况、经济增长前景、财政赤字、外债负担等经济基本条件会恶化，而这些指标构成了标准普尔、穆迪和惠誉三大评级机构重要的评级影响因素。因此，经济基本条件通过恶化评级影响因素而降低评级。从实践方面看，以长期主权信用评级为例，在金融危机时期，都出现了信用评级连续下调的例子。例如，惠誉长期主权信用评级的历史数据显示，在亚洲金融危机时期，韩国的信用评级在1996年6月27日至1997年12月23日被连续下调5次，从AA-下降至B-；在阿根廷金融危机时期，阿根廷的信用评级在2009年9月21日至2001年12月3日被连续下调7次，从BB下降至DDD；在次贷危机导致的全球金融危机时期，拉脱维亚的信用评级在2007年4月5日至2009年4月8日被连续下调4次，从A-下降至BB+；在欧洲主权债务危机中，希腊的信用评级在2009年5月12日至2011年6月13日被连续下调7次，从A下降至CCC。理论和实践两方面都证明，信用评级变动具有亲周期性。

信用评级变动的亲周期性强化了阈值效应。当信用评级下调超过预定级别时，阈值效应出现，这会进一步恶化信用评级的变动，从而再次推动阈值效应的发生。从债券发行者方面看，在金融危机时期，债券发行者的信用级别被下调，当存在评级扳机条款时，它被迫支付额外的利息、加速支付本金甚至买回已发行的全部债券，从而导致其陷入流动性困境，流动性短缺会促使信用评级机构再次下调其信用评级，进而再次出现阈值效应。从长期主权信用评级看，金融危机的发生导致一国主权信用评级被下调，这会导致该国资本流出以及在国际金融市场上融资困难，从而进一步恶化该国的经济金融条件，推动该国主权信用评级的进一步下调。恶性循环的形成说明信用评级的亲周期性通过强化阈值效应而增加了经济波动的幅度。

四、结论

由于信用评级的作用不再局限于向市场传递信息，而是作为国际组织、各国监管机构、利益相关者等主体的监管标准，所以，当信用评级下调至一定级别时，受到监管以及规则约束的机构和个人必须调整其金融头寸，从而引起资本流动以及金融市场流动性变化，形成信用评级的阈值效应。并且，信用评级变动的亲周期性会强化阈值效应，从而导致金融危机时期危机恶化程度的加深以及经济波动幅度的增加。

参考文献：

[1]黄鑫. 信用评级的本质属性研究[D]. 辽宁大学博士学位论文.2011.

[2]Amato，Jeffery D.and Craig H. Furfine.2004.Are Credit Ratings Procyclical?[J].Journal of Banking and Finance，2004，（28）：2641-2677.

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[4]Bhanot，Karan，and Antonio S.Mello.2006.Should Corporate Debt Include a Rating Trigger[J].Journal of Financial Economics，2006，（79）： 69—98.

[5]Carey，Mark，and Mark Hrycay.2001.Parameterizing Credit Risk Models With Rating Data[J]. Journal of Banking and Finance， 2001，（25）：197-270.

[6]Sinclair，Timothy J..2005.The New Masters of Capital American Bond Rating Agencies and the Politics of Creditworthiness[M].New York：Cornell University Press， 2005.

（责任编辑 耿 欣；校对 GX）