创业板上市公司股权融资效率分析

陈蓉 周思维

【摘 要】 自我国推出创业板以来，不少创业板公司高定价发行股份形成了巨额的募集资金，因而创业板公司募集资金的使用效率成为了公众关注的热点问题。文章选取了在我国创业板首批挂牌上市的28家公司，剔除了3家数据异常的公司，最终确定其中的25家公司为样本，运用了数据包络分析法（DEA法）对上市公司的股权融资效率进行分析，包括对股权融资综合效率、纯技术效率和规模效率的评价，最后得出结论：我国创业板上市公司整体融资效率为低效，并提出了加强对创业板公司募集资金的监督力度等改进创业板上市公司股权融资效率的途径。

【关键词】 数据包络分析； 创业板上市公司； 股权融资效率

一、引言

自2009年10月中国创业板正式启动以来，至今已有268家公司陆续在创业板上市。由于在我国创业板上市的大部分为从事高科技业务并且具有高成长性的中小企业，公司迫切需要获得融资机会以实现自身的发展壮大。但创业板上市公司普遍存在着超额募集资金的现象，其融入资金是否得到了有效利用，到目前为止很少有学者进行专门的研究。本文运用数据包络分析法对创业板上市公司股权融资的效率进行评价，进而给出提高公司融资效率的建议，最终为监管机构和投资者提供有效的信息，为管理层提供决策的依据。

二、文献回顾

Fama（1970）提出了有效市场的理论和经验研究方法，定义了三种不同水平的市场效率：弱式有效、半强式有效、强式有效，开启了国外金融市场效率的研究，之后国外其他学者做了大量关于金融市场股权融资效率理论和实证的研究。如Kunt和Levine（1996）以44个不同收入的国家作为样本进行实证研究，并从功能的角度研究股票市场的效率问题，得出结论：股票市场的作用并不体现在股票融资数量上，更主要的是提高了资本的配置效率。

随着我国资本市场的不断发展，国内学者也开始对我国公司的股权融资效率进行研究。如宋增基和张宗益（2003）、陈贤锦（2010）分别采用截面回归统计方法和DEA方法，对我国上市公司股权融资效率进行研究，都得出结论为我国上市公司股权融资效率不高。

目前国内外文献主要采用计量回归等方法，多以单产出变量来评价融资效率，由于单产出变量评价效率的局限性，本文采用DEA法对创业板公司股权融资的综合效率、技术效率以及规模效率进行分析和评价。

三、研究设计

（一）DEA评价方法的选择

数据包络分析法（Data Envelopment Analysis，DEA）是以相对效率概念为基础的一种目标决策方法，与回归等其他评价方法相比，数据包络分析法可以正确测定规模收益，并且致力于每一个决策单元的优化，这都使得数据包络分析方法更加有效。因此，本文选择数据包络分析法作为评价创业板上市公司融资效率的方法。

（二）DEA模型的构建

在构建模型时，假设有n个决策单元DMUj，每个决策单元都有m种类型输入以及s种类型输出。用xij表示第j个决策单元对第i种类型输入的投入总量，用yrj表示第j个决策单元对第r种类型输出的产出总量，所以对于第j个决策单元DMUj相应的效率评价指数为：hj=；j=1，2，…n

（其中vi和ur分别为投入变量和产出变量的权重向量）。

为了评价决策单元的综合效率、规模效率以及纯技术效率，本文选用BC2模型对决策单元进行分析。具体的模型构建如下：

BC2=Minθ=θyλ+=θyλ+=yλ=1，λ≥0 j=1，2，…，n≥0，≥0

（三）评价指标的确定

为了分析创业板上市公司的股权融资效率，本文确定了与股权融资效率相关的如下指标体系：

1.输入指标

（1）股权融资净额（x1），可以反映创业板上市公司股权融资所筹集资金的规模大小。

（2）股权集中度（x2），以最大股东持股比例来表示股权集中程度，由于股权集中度没有恒定标准，本文x2选取创业板上市公司股权集中度与本行业平均股权集中度之差的绝对值。

（3）资产负债率（x3），反映资本结构对股权融资效率的影响，同理，资产负债率也没有最佳标准，x3选取创业板上市公司资产负债率与本行业平均资产负债率之差的绝对值。

2.输出指标

（1）净资产收益率（y1），可以反映创业板上市公司股权融资后的盈利能力。

（2）主营业务收入增长率（y2），可以反映创业板上市公司股权融资后的发展能力。

（四）数据来源

本文选取2009年10月30日在创业板首批挂牌上市的28家公司为样本，剔除了3家数据缺失或异常的样本后，最终确定的样本数为25家公司。在CSMAR数据库中获取本文所需要的25家公司的投入产出指标。由于投资见效的时间滞后因素，本文的输入指标数据选取2009年年报公开的数据，而输出指标选取2010年年报公开的数据。

四、创业板上市公司股权融资效率的实证分析

（一）股权融资效率的整体分析

本文采用数据包络分析法中的BC2模型并运用DEAP2.1进行运算，得出了25家创业板上市公司的股权融资效率值，如表1所示。

从表1可以看出，在25家创业板上市公司中，能够达到DEA评价指标的综合有效、纯技术有效以及规模有效的分别为9家、11家和9家。总体而言我国创业板上市公司的股权融资效率是低效的。

从综合效率来看，36%的创业板上市公司股权融资效率是有效的，表明这些公司投入无冗余，产出无不足，达到了股权融资最佳效率。而另外64%的公司未能实现股权融资有效，则可能存在投入冗余或产出不足。在未能实现综合有效的公司中，网宿科技（300017）的综合效率值最低，为0.263。

从纯技术效率来看，有44%的创业板上市公司股权融资是有效的，相比综合有效比例较高，主要因为有两家上市公司纯技术有效，而规模无效，说明这两家公司本身的技术效率没有投入冗余或产出不足，但由于其融资规模和投入、产出不相匹配，需要增加融资规模或减少融资规模，以达到综合效率有效。56%的公司未能实现股权融资有效，其中神州泰岳（300002）的纯技术效率值最低，为0.322。由于这些公司未能充分利用现有的资源，从而管理层在管理、决策方面有待进一步提高。

从规模效率来看，有36%的创业板上市公司股权融资有效，而64%的上市公司股权融资无效。因为这些公司未处于最恰当的融资规模，一些处于规模报酬递增阶段，而另一些处于规模报酬递减阶段。总之，公司过度融资或融资不足，都会使公司的融资规模与其生产经营不匹配。

（二）股权融资效率的行业分析

对所选的25家创业板上市公司按证监会行业大类进行分类，得出其股权融资效率的行业状况，由于交通运输、仓储业和传播与文化产业分别只有1个样本，不具有代表性，并且均为股权融资有效，因而不在表中进行归纳。其他4个行业的股权融资效率状况如表2所示。

根据表2可以得出，样本中只有16.67%的制造业行业上市公司股权融资有效，其股权融资整体效率在所比行业中最低。在信息技术和社会服务行业的创业板上市公司中，股权融资有效的比例都为33.33%，其所在行业的整体股权融资效率也不高。而所有的批发和零售贸易行业公司的股权融资效率均有效，说明其所在行业的股权融资效率较高。对于制造业而言，批发和零售贸易行业的创业板上市公司股权融资效率明显更有效。这可能归因于：批发和零售贸易行业的创业板上市公司较制造业的公司而言，股权融资规模较小，但其却拥有较高的净资产收益率和营业收入增长率。

（三）股权融资产出指标效率分析

基于股权融资产出指标，本文对所选的25家创业板上市公司股权融资的非综合有效情况进行了归纳，如表3所示。

净资产收益率是从盈利能力方面来反映上市公司融资效率的。由表3可以看出，25家公司中，净资产收益率超过10%的有14家，但其股权融资效率非综合有效的有8家，占总的非综合有效上市公司比例为50%。在8家净资产收益率超过10%但股权融资非有效的公司中，神州泰岳的净资产收益率达13.61%，但其综合效率值却只有0.292，如此大的反差是由其超额募集资金，且计划使用25 453.85万元的超募资金用于办公用房的购置与建设，因而大大降低了募集资金的使用效率。

营业收入增长率是从成长性角度来反映上市公司的融资效率，在25家公司中，有15家公司的营业收入增长率都超过了30%，其股权融资非综合有效的有7家，占总的非综合有效上市公司比例为43.75%。其中，亿纬锂能（300014）的营业收入增长率高达48.64%，其融资无效率主要归因于其股权集中度过高，第一大股东持股比例高达45.5%。

五、提高创业板上市公司股权融资效率的途径

（一）加强对创业板公司募集资金的监督力度

证监会应该对创业板公司募集资金做出重点监管安排，建立与证券交易所相互配合的全方位监管体系，督促上市公司健全募集资金管理使用制度，完善募集资金使用的信息披露，采取要求保荐机构持续关注募集资金使用情况等措施，来提高创业板上市公司募集资金的使用效率，尤其应当关注超募资金的使用。据统计显示，首批发行的28家创业板公司拟定融资70.7亿元，实际融资154.7亿元，超额84亿元，实际募集资金超出了计划募集资金的1.18倍。截至2011年7月底，首批上市的28家创业板公司已投入的募集资金占计划投入的募集资金的比例仅为51.03%，说明这些公司中有近一半的募集资金仍然处于闲置状态。其中，一些公司用闲置资金购置房屋、土地、车辆或者通过资金置换规避监管部门的监管，违反了我国上市公司募集资金投向的规定。因此，监管机构应当引导上市公司合理、有效地使用超募资金，加强对超额募集资金使用的监管力度，以全面提高上市公司的股权融资效率。

（二）完善股权结构，优化治理机制

在创业板上市公司中，“一股独大”的现象比较严重，在本文选取的25家公司中，有23家公司的最大股东持股比例在20%以上。股权的高度集中弱化了公司的治理机制，大股东可能出于自身利益，通过侵占上市公司的资金、制定有利于其自身的经营战略以及决定上市公司的人事任免等行为来损害上市公司的利益，从而影响了公司股权融资的效率。

要完善股权结构，优化治理机制，我们可以采取以下几方面的措施：首先，调整第一大股东与其他大股东持股比例的关系。创业板上市公司普遍存在着第一大股东持股比例偏高，其他股东持股比例偏低的问题。可以降低公司第一大股东的持股比例，形成其他股东与其制衡的格局，使经理人在更大的范围内接受多元产权主体对公司经营活动的监督和约束，从而达到提高创业板上市公司股权融资效率的目的。其次，建立完善的独立董事运行机制。独立董事本应代表中小股东的利益，但现实却是由大股东提名并决定其报酬，这必然会影响其独立性，导致独立董事不能发挥真正作用。因此，需要完善独立董事制度，使独立董事参与公司决策、优化公司决策，来提高上市公司的股权融资效率。最后，可以制定有效的激励和约束机制，使经理人的利益与公司的业绩挂钩，如实行股权激励计划，促使其提高资金的使用效率，从而实现经理人自我价值和企业价值的最大化。

（三）优化创业板公司融资结构

创业板上市公司的资产负债率普遍较低，本文所选取的25家公司中有22家的资产负债率不超过20%，所占比例高达88%。创业板上市公司主要通过股权融资，几乎没有发挥财务杠杆的积极作用来提高净资产收益率。这主要归因于股东的监管和要求偏弱，经理人更多地考虑自身利益，不愿承担债务违约的企业破产风险。因此，创业板上市公司股东可以考虑加强对经理人的监管和激励，适当扩大债务融资，优化融资结构，充分发挥财务杠杆的正效应，来提高公司股权融资的效率。

【参考文献】

［1］ 宋增基，张宗益.上市公司融资效率实证分析［J］.商业研究，2003（5）：97-99.

［2］ 陈贤锦.基于DEA方法的上市公司股权融资效率分析［J］.财会通讯，2010（4）：18-20.

［3］ 马毅.我国中小企业创业板融资渠道研究［J］.经济研究导刊，2009（17）：24-25.

［4］ Eugene F.Fama.Efficient capital markets：a review of theory and empirical work［J］.The Journal of Finance，1970，25（2）：383-417.

［5］ Kunt and Levine.Stock Markets，Corporate Finance，and Economic Growth：An Overview［J］.The World Bank Economic Review，1996，10（2）：223-239.