投资风险视角下上证综合指数影响因素实证研究

史新浩 王瑜

【摘 要】 文章截取2006年1月到2010年11月的数据，对各种因素对上证综指的影响方向和程度进行了实证研究。实证结果表明，资金供应量因素是上证综指最主要的影响因素，其次是相关市场（国内房地产市场、金融利率市场以及国外证券市场）及物价变动因素；再次是经济发展（宏观经济发展、股票市场发展、上市公司发展等）因素，最后是从众心理因素。该研究为政府加强宏观调控、企业等投资者防控风险提供了理论性依据和方向性指导。

【关键词】 上证综指； 影响因素； 投资风险

一、研究背景

我国股票市场成立近二十年，经历了坎坷与曲折，也取得了重大成就，如今已成为世界第四大股票交易市场。股票市场的发展为国有企业改革和融资提供了有力的支持，促进了我国金融市场结构的改善，唤醒了中国人民的投资意识。股市有风险，中国股市涨跌之大，其风险尤其难以捉摸。中国的股民以庞大的散户著称，退休金、养老金，甚至学费都投入到这个泡沫重生的市场当中，对预测和控制风险的需求尤其迫切。

股价指数是衡量股票市场总体价格水平及其变动趋势的尺度，也是反映一个国家或地区经济发展状态的灵敏信号，其变化也是市场风险的反映。上证综合指数是我国股票市场上最常用的一种股票价格指数，我国上证综指特殊发展趋势背后的原因是什么？哪些特殊因素对我国上证综指产生影响，进而会产生投资风险？

股价指数的影响因素一直是理论界和实务界广泛关注的课题。股票价格指数的波动，不仅受经济因素的影响，而且受许多突发事件，诸如战争、政变、金融危机、能源危机等的影响。尽管这些因素对股票市场的影响大小不同，但都属于致险因素，是投资者预测市场投资风险应综合考虑的。通过删选影响上证综合指数的主要因素，建立多元回归分析模型，分析各种因素对上证综指的影响方向和程度，使该研究具有重要理论价值和现实意义。

二、运用实证分析

（一）样本选择及变量设计

本文研究的因变量为上证综指，设为SZZZ，其月度数据来源于国研网金融数据库。自变量选取了包括反映资金供应量、物价变动、财政政策、汇率水平、宏观经济状况、房地产市场、金融市场、国外证券市场、上海证券交易所市场活跃程度、上海证券交易所上市公司整体运行情况、企业资金需求情况、投资者心理等方面的指标。

本文的研究数据主要来源于国研网金融数据库、国家统计局网站、雅虎财经网站以及上海证券交易所网站。变量的截取时间为2006年1月至2010年11月，数据处理过程由EXCEL和SPSS13.0统计分析软件完成。所选取的自变量月度数据，既包括相对数据变量，也包括绝对数据变量。其中，对于相对变量（增长率、价格指数），以原变量形式进入模型；而对于其他绝对数额变量，为了消除异方差，以对数形式进入模型。

（二）影响因素的描述性统计

为了了解各个自变量和因变量之间的关系，以便考察各个自变量对因变量影响的大小，计算了各个变量的Person相关系数，具体结果见表1。

从表1可以看出，因变量上证综指与自变量M1同比增幅、居民消费价格指数（CPI）、商品零售价格指数（RPI）、国家财政预算支出、社会消费品零售总额、道琼斯指数、上证股票成交量、银行短期贷款、银行中长期贷款的相关系数都为正，且在0.01的水平上显著，与房地产开发综合景气指数的相关系数为正，且在0.05的水平上显著，说明这些因素与上证综指存在着显著的正相关关系；因变量上证综指与汇率、一年期存款利率的相关系数为负，且在0.01的水平上显著，说明汇率、一年期存款利率与上证综指存在着显著的负相关关系；此外，从表1可以看出因变量上证综指与上证平均每股收益、从众心理虚拟变量存在着正相关关系，但影响不显著；它们是否影响上证综指以及影响方式和程度，将在下面的分析中进行。

（三）因子分析

由于每个因子所控制变量相关性较高，但不同因子控制的变量相关性较低，根据因子分析的结果，结合前文的相关分析，选择对因变量贡献较大的指标进行多元线性回归。

1.因子分析的适用性检验

本文选用的是KMO（Kaisex-Meyer-Olkin）检验与球形Bartlett（Bartletts test of Sphericity）检验，检验结果如表2所示。

表2显示，KMO测度值为0.821，说明各变量间信息的重叠程度较高，适合做因子分析；Bartlett球形检验的x2值为1 487.041，其显著性概率为0.000，小于1%，拒绝各变量相互独立的零假设，即各变量之间有显著的相关性，满足因子分析的前提条件。

2.提取因子

依据经验，累计贡献率达到85%以上时，公共因子对原始数据信息的解释度较高，数据简化程度也较合理。从表3得知，提取的4个因子对原始变量的累计解释能力已经达到了93.169%，已经能反映绝大部分的原始信息。因此，本次分析提取了4个公共因子。

3.因子命名

为了对提取的4个因子进行解释，有必要进行因子旋转，使得每个因子上具有最高载荷的变量数目最小，以简化对因子的解释，根据旋转后的因子载荷矩阵如表4所示。

根据表4输出的因子载荷矩阵及旋转后的因子散点图，对提取的因子进行命名：

因子1的支配变量为国家财政预算支出、汇率、社会消费品零售总额、上证平均每股收益、上证股票成交量、短期贷款以及中长期贷款，其载荷分别为0.88、-0.991、0.945、0.849、0.735、0.972、0.968，这些指标分别反映财政政策因素、汇率因素、宏观经济市场兴衰因素、上市公司运行情况、股票市场发展情况、企业资金需求情况等，可统一概括为经济发展因子（F1）。

因子2的支配变量为居民消费价格指数（CPI）、商品零售价格指数（RPI）、利率、房地产开发综合景气指数、道琼斯指数，其载荷分别为0.98、0.976、0.926、0.749、0.763，这些指标反映物价变动因素、金融市场因素、房地产因素、国外市场关联因素，因此因子2可以命名为相关市场及物价变动因子（F2）。

因子3的支配变量为M1，载荷为0.878，属于资金供求因素，一般来说，M1反映居民和企业资金松紧变化，所以因子3可以命名为资金供应量因子（F3）。

因子4的支配变量为从众心理虚拟变量，载荷为0.99，因此，因子4可以命名为从众心理因子（F4）。

（四）回归分析

为了检验提取出来的因子对上证综指的影响，本文设计了如下模型（式1），采用强行介入法（Enter）对模型进行估计。为了检验回归方程的可靠性，用Durbin-Watson（D-W值）检验误差项的序列相关性，VIF（方差膨胀因子）检验自变量多重共线性，以F值检验模型的显著性，以R2检验模型的拟合程度。

用SPSS统计软件进行回归，结果如表5所示。

从表5可以看出，采用强行介入法对模型进行回归得到如下方程（式2）：

R2=0.869

由因子得分系数矩阵表（表6）求出因子得分的计算公式，再根据表6因子得分系数矩阵表，将F1、F2、F3、F4展开并化简，最终得出的回归模型如下：

0.19CZYSt-0.25HLt+1.03LSZEt+1.24FJt+1.3DOWt-1.39LLt

+0.69PJEPSt+0.21CJLt+0.24DDt+0.19ZCDt+0.05CZt

其中，M1ZFt为M1同比增幅，CPIt为居民消费价格指数，RPIt为商品零售价格指数，CZYSt为国家财政预算支出，HLt为汇率，LSZEt为社会消费品零售总额，FJt为房地产开发综合景气指数，DOWt为道琼斯指数，LLt为利率，PJEPSt为上证平均每股收益，CJLt为上证股票成交量，DDt为银行短期贷款，ZCDt为银行中长期贷款，CZt为从众心理虚拟变量。

表7表明回归模型的可决系数为0.869，调整后的可决系数为0.859，说明方程的拟合程度很好，方程的F值为89.237，显著性水平Sig.为0.000，小于0.01，即方程在1%的置信水平下通过了F检验，说明方程的回归效果很好，具有统计学意义。D-W值为1.898，接近2，通过查D.W.检验5%上下界表，k=5，n=59时，DL约为1.43，1.898＞1.43，表明该方程不存在序列相关性。通过提取出来的4个主要因子对因变量进行回归，能够说明其为我国上证综指的主要影响因素。

三、研究结论及建议

通过上述实证研究和理论分析，可以得出以下结论：

1.2006年以来，短时期内上证综指最主要的影响因素是资金供应量因子。随着我国经济的快速增长，社会的进步，个人收入大幅提高，银行储蓄已不是财产保值增值的唯一的手段，人们可以有更多的投资工具如股票、债券、基金等，资金的充裕会对股市繁荣产生推动作用。政府应该加强证券市场监管，适时调整货币政策，积极推出避险工具，加强我国证券市场国际化。

2.相关市场（国内房地产市场、金融利率市场以及国外证券市场）及物价变动因素也对上证综指产生较大的影响。这与近年来汇改、股改、金融危机等大环境密切相关，尤其在经济全球化的今天，投资者应该认识到我国股票市场的发展与国内外相关市场的联动性越来越强，以便制定正确的投资决策。

3.经济发展（宏观经济发展、股票市场发展、上市公司发展等）因素也对上证综指产生了较大影响。经济增长速度加快，企业利润增加，居民收入提高，必将导致投资和消费需求的提高，投资者应该密切关注除了个股财务报表之外的宏观经济指标。

4.从众心理因素在一定程度上影响了上证综指的变化。投资主体经常出现从众追涨杀跌的行为，从而推动股指的上涨和下跌。投资者应培养和提高自身的素质，树立正确的投资理念，在关注上市公司报表的同时，还要关注股指的影响因素，强化投资风险意识，提高投资收益。

【主要参考文献】

［1］ 孔淑红.中国资本市场效率与监管研究［M］.清华大学出版社，2006.

［2］ 吴晓求.市场主导型金融体系：中国的战略选择［M］.中国人民大学出版社，2005.

［3］ 李国魂.拯救中国股市：风险验证与战略选择［M］.中国经济出版社，2008.

［4］ 中国注册会计师协会.财务成本管理［M］.经济科学出版社，2008.