公共信息、私有信息:公众更看重哪一个

李翔

摘要：本文以2003—2008年深圳证券交易所主板市场的上市公司为样本，考察了投资者为获得信息所支付的溢价与信息结构之间的关系，由此判断投资者对公开信息和私有信息的不同关注度。研究显示，投资者支付的信息溢价与信息结构的关系为非线性。当私有信息占比较低时，投资者支付的信息溢价与信息结构呈现正相关；随着私有信息占比的提高，投资者支付的信息溢价与信息结构呈现负相关关系。就中国股票市场整体而言，信息披露的混同均衡状态强于分离均衡状态。

关键词：私有信息；信息披露质量；非线性；定价效率

Abstract：In this paper，the author take listed company in Shenzhen stock exchange stock market during 2003—2008 as an example to examine the investors for relationship between the information obtained by the premium paid and the information structure，also to get the judgment of investorsdifferent degree of concern on the public information and private information. Study shows，the relationship between Information premium which the investors paid and the information structure is nonlinear. When the private information shows a lower proportion，information premium is positively related to information structure; with the increasing proportion of private information，they turn to the negative correlation. According to our empirical results to infer，in the stock market of China，Information disclosure's pooling equilibrium state is stronger than the Separating equilibrium.

Key Words：private information，information disclosure quality，nonlinear，pricing efficiency

中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1674-2265（2012）06-0073-06

一、问题的提出

信息是投资者对证券准确定价的基础。从获得成本高低的角度来划分，信息可以有公共信息和私有信息之分。前者不仅可以公开获得，而且无需使用者拥有较强的专业知识就可以理解应用；后者包括不能公开获得的信息——内幕信息，以及虽然可以通过公开渠道获得，但需要投资者具备较强的分析能力才能理解的信息。公共信息的获得成本较小，私有信息的获得成本较高。

对于社会公众而言，公共信息可直接获得，而私有信息只能通过对市场的观察来获得。从理论上说，公共信息是公众能够低成本且准确获得信息的唯一来源，应该是决定公众定价的关键因素。可从市场表现来看，“羊群效应”、“跟庄”现象屡见不鲜，又反映了公众定价时对私有信息的重视。如果公共信息与私有信息是互补关系，那么公众可以对两者持有同样的关注度；但如果公共信息与私有信息是替代关系，那么公众会更认可、更重视哪一类信息呢？并且，私有信息不同于公共信息，公众无法对私有信息的真实性和时效性进行辨别。那么，对私有信息的重视是否一定会有助于公众的准确定价，即私有信息的高效传递是否一定会提高市场的定价效率呢？

二、文献综述

（一）对于私有信息定价效率文献的评述

对于私有信息定价效率的判断，主要取决于私有信息套利交易产生的外部性。对于私有信息中的内幕信息，其外部性体现在信息的传递机制，即内幕信息能否通过套利交易迅速传递给市场；对于私有信息中的知情信息，其外部性体现在信息的发现机制，即公众投资者会通过对市场的观察迅速获得信息。对于私有信息的传递机制，理论界基本认同。如曼尼（Manne，1966）、卡尔顿和菲谢尔（Carlton和Fischel，1983）认为内幕信息交易能产生一种“衍生知情交易机制”。通过该机制，内幕信息拥有者把公司股票价格逐步调整到正确水平，避免信息一旦公布引起股价的大起大落，从而提高市场运行效率。经验证据也一定程度上支持了内幕信息交易的信息传递作用。如赫尔希和扎玛（Hirschey和Zaima，1989）对公司资产剥离信息公布事件进行研究，发现了内幕交易影响了市场的定价能力，市场认为内幕交易包含了更加准确的股价信息。

关于知情信息的信息发现机制在大量理论研究中都得到了证实。一般认为，机构投资者具备更多的信息渠道以及专业分析能力，如果他们根据分析得到的公司信息进行交易，即所谓的“知情人交易”，那么机构投资者持股的变化情况就可以向市场传递信息，将这部分信息反映在股票价格中去，客观上提高了股价的信息含量（查克拉瓦蒂，2001）。彼得罗斯基与鲁尔斯顿（Piotroski与Roulstone，2004）通过对美国数据的检验，也发现了机构投资者以及分析师这些知情人的参与确实不同程度地提高了公司特质信息含量。值得一提的是，陈与哈米德（Chan与Hameed，2006）并没有发现新兴市场中的知情信息具有这种信息发现能力。

（二）对公开信息定价效率文献的评述

在已有文献中，对公开信息的度量基本采用信息透明度这一指标。如马达范（Madhavan，1996）的研究表明，在一个有效的市场上，提高透明度可以降低公司股价的波动性，增强市场的流动性，减少投资者对股价预期的不确定性，公司的股价相对较高。布卢姆菲尔德和威尔克斯（Bloomfield和Wilks，2000）研究发现，提高信息披露水平可以增强股票的流动性，使投资者对股票的出价更高，并且当投资者面临着不可预知风险时，影响更为强烈。韦斯利（Wesley，2004）通过构建自愿性信息披露指标，对拉美三国信息披露增量和公司价值之间的关系进行了实证，检验结果表明信息披露程度越高、公司价值越高。席尔瓦和阿尔佩托（Silva和Alberto，2004）以巴西、阿根廷、墨西哥三国150家公司为样本，研究发现托宾Q与信息透明度正相关。国内有汪炜、蒋高峰（2004）从信息披露与公司透明度角度，论证了信息披露、透明度和资本成本之间的关系，信息披露增多有利于提高公司市场价值，降低资本成本。张宗新等（2005）利用深沪交易所1998—2003 年上市公司自愿性披露信息数据检验证明了业绩优良的公司会采取积极信息披露策略向外部投资者揭示公司价值。

但值得关注的是，另一方面，透明度的提高也会给公司带来额外的成本，包括与信息收集、整理、报告相关的直接成本，以及因信息披露带来的间接成本，如竞争优势遭受削弱而产生的损失、利益集团利用信息进行政治干涉等（科米尔和芒南，2003）。因此，对公司而言，信息透明度是一把双刃剑，公司的信息披露策略是公司管理层按照成本—收益原则充分权衡后的产物。在兼有收益和成本的双向作用下，信息透明度与公司市场价值的关系并不明朗。张兵等（2009）的研究结果显示，我国上市公司在二级市场的表现与信息透明度之间的关系为非线性。当公司信息透明度水平相对较高时，公司市场绩效与信息透明度呈现显著的正相关；当公司信息透明度水平相对较低时，公司市场绩效与信息透明度呈现显著的负相关。

（三）文献评述小结

以上相关文献基本都是从信息所引发的投资者权益（如公司价值、流动性或融资成本等）变化这一角度解析信息的定价效率。事实上信息只有促使公司价值向其真实价值移动，即信息带来两者之差的缩小才是有效的表现。但我们往往很难找到一个合适的指标用以表征公司股票的真实价值。为此换一个角度，从投资者愿意为信息支付的溢价这一角度来分析。当一个信息会给投资者的估价带来有益支持的时候，投资者是愿意为此支付溢价的。对于公开信息如此，对于私有信息也应如此。由于信息不是以公开形式存在就是以私有形式存在，所以在一个公司的所有相关信息中，公开信息和私有信息的量是呈反向关系的。要通过检验投资者为所获得信息所支付的溢价与信息结构（公开信息与私有信息所占的比例）之间的关系，来判断私有信息的长期定价效率。如果投资者获得的信息中私有信息比例越大、他愿意支付的溢价越高，则可以说明私有信息对投资者准确估价是有益的，私有信息的长期定价效率是比较高的；反之，如果投资者获得的信息中私有信息比例越小、他愿意支付的溢价越高，则可以说明私有信息对投资者准确估价的帮助是有限的，投资者不愿为此支付溢价，私有信息的长期定价效率比较低。

三、研究假设

从现有的文献看，关于信息透明度与公司市场价值的关系，实证研究结论与理论分析还存在着一定的分歧。因此，在研究私有信息的占比与投资者支付的溢价之间的关系时，也可能存在多种可能的结果。为此，本文借助信息经济学中的信号传递博弈模型（思朋斯，Spence，1973）对信息结构（即私有信息与公开信息的比例）与投资者为信息支付的溢价之间可能存在的关系类型进行描述。在信号传递博弈模型中，信号传递博弈所有可能的精炼贝叶斯均衡可以划分为三类：分离均衡、混同均衡和准分离均衡。假设信息结构与投资者为之支付的溢价之间可能会存在以下几种不同的关系：

（一）分离均衡

不同类型的发送者以1的概率选择不同的信号。此时，信号准确地揭示了发送者的类型。在分离均衡条件下，投资者能够通过上市公司的信息披露行为获得关于公司价值的准确信号。其中，采取积极性信息披露策略的公司，旨在通过披露为外界投资者提供更多的信息，以减轻道德风险和逆向选择问题，降低投资者的识别成本，因此是经营业绩优秀的公司；采取消极性信息披露策略的公司，旨在通过延迟披露降低外界投资者对其不利消息的反应，达到“以次充好”的目的，因此是经营业绩差的公司。由于基于信号的判断是准确的，因此投资者的溢价是为公开信息支付的，而不会为获得私有信息支付额外的溢价。基于分离均衡，本文提出假设1：私有信息的占比与投资者支付的溢价呈负相关。私有信息的占比越低、信息透明度越高，投资者支付的溢价就越高；反之则溢价越低。

（二）混同均衡

不同类型的发送者选择相同的信号或者以相同的概率分布选择不同的信号，此时信号结果不能区分类型。或者说，没有任何类型的公司选择与其他类型公司不同的信号策略。混同均衡的典型例子是阿克洛夫（Akerlof，1970）提出的旧车市场模型。卖者知道车的真实质量但买者不知道，因而只愿意根据平均质量支付价格。这样一来，质量高于平均水平的卖者就会退出交易，只有质量低的卖者进入市场。在均衡的情况下，只有低质量的车成交。因此，在混同均衡的条件下，所有的公司均采用相同的信息披露策略，信息披露质量的考评结果是无效的，公司价值与信息透明度之间没有显著的正相关关系，投资者不能通过上市公司的信息披露行为获得关于公司价值的准确信号，因此投资者为公开信息支付的溢价很低，而为获得私有信息支付的溢价则很高。基于混同均衡，本文提出假设2：私有信息的占比与投资者支付的溢价呈正相关。私有信息的占比越低、信息透明度越高，投资者支付的溢价就越低；反之则溢价越高。

（三）准分离均衡

一些类型的发送者随机地选择信号，另一些类型的发送者选择特定的信号。在准分离均衡条件下，投资者能够通过上市公司的信息披露行为获得关于公司价值的一些信号，但不是完全准确和充分，为此也会为获得私有信息而支付额外的溢价。私有信息的占比与投资者支付的溢价的关系介于假设1与假设2之间。

四、实证研究

（一）研究模型与变量设置

本文以市净率作为投资者为所获信息支付溢价的替代变量、以深交所公布的上市公司信息披露质量评级作为主要解释变量，建立如下多元线性回归模型：

1. 被解释变量——市净率增长率。为了考察私有信息对投资者为信息支付溢价的影响，本文选用市净率作为投资者支付溢价的表征指标。因为投资者支付高的溢价会直接导致股票市值的提高，两者是同向变动并密切联系的。在衡量公司市场价值方面，常见的指标有托宾Q 和市净率。考虑到我国特殊的二元股权结构，上市公司存在着大量的非流通股，并且不少公司在样本区间经历了股权分置改革，为了保持口径的一致性，本文选择用市净率来衡量投资者支付的信息溢价。从近年来的文献看，国内学者在衡量公司市场价值时，也更倾向于用市净率，如王跃堂等（2006）、魏刚等（2007）、曹廷求等（2007）、张兵等（2009）。

2. 检验变量——信息披露质量评分。本文从公司的信息披露水平角度来定义私有信息的占比。信息从生成的那一刻起，如果不能被及时披露，即以公开信息状态传递给市场，就势必会以私有信息状态存在，通过私有信息拥有者的套利行为传递给市场。所以，公司的信息披露水平决定了与其相关的私有信息的量。信息透明度越高，私有信息的占比就越小，反之就越大。

深圳证券交易所自2001 年开始对在深圳交易所上市的公司信息披露进行评级，评级根据《深圳证券交易所股票上市规则》进行，上市公司信息披露工作考核以上市公司该年度每一次信息披露行为为依据，从及时性、准确性、完整性、合法性四方面分等级对上市公司及董事会秘书的信息披露工作进行考核，同时考虑了该年度上市公司及董事会秘书与交易所的工作配合情况和受到的奖惩情况，考核结果分为优秀、良好、及格、不及格四个等级。从深圳交易所考核的因素来看，它主要考虑了上市公司信息披露的可靠性、充分性、及时性、明晰性，同时由于它还考虑了法规的遵循情况，因此在一定程度上也隐含地考核了相关性、中立性和可比性，所以可以反映上市公司的信息披露透明度。目前国内越来越多的学者开始使用深圳交易所的信息披露考评结果，袁淳和王平（2005）、曾颖和陆正飞（2006）、陆颖丰（2007）均采用深圳证券交易所公布的信息披露考核评级作为信息披露透明度的衡量指标。本文对于公司信息透明度的衡量也采用了深圳证券交易所对深市上市公司信息披露的年度考评结果，信息披露总体质量评级为优秀、良好、及格、不及格，在本文的研究中分别赋值5、4、3、2。

3. 控制变量。本文采用了以下控制变量：公司规模、股权结构、杠杆水平、风险程度、成长性、行业因素、年度因素。叶尔马克（Yermack，1996）的研究表明，公司规模越小，越容易获得超额利润；陈晓和陈淑艳（2002）认为公司规模的大小与投资者试图通过非公开渠道获得事先信息的动机成正比。根据卡普兰和罗胡斯（Kaplan和Reishus，1990）的研究，公司的债务水平对公司价值有显著的正面影响。根据科赫兰和施密特（Coughlan和Schmidt，1985），李常青、赖建清（2004）的研究，公司的成长性对公司绩效有显著的正面影响。根据曹廷求等（2007）的研究，风险程度对公司绩效有显著的负面影响。另外，公司治理方面也会影响公司的信息结构，进而影响投资者为信息支付的溢价，为此，本文选择前十大流通股持股比例Herfindahl指数作为治理控制变量。

（二）研究样本及方法

本文以深圳证券交易所主板上市的公司为研究样本，研究区间为2003—2008年。在选取样本时，本文做了以下处理：（1）我国的上市公司有三种类型：只发行B股；只发行A股；可以同时发行A股和B股。由于只发行B股的公司数量较少，并且盈利公告适用的财务制度、审计制度等与A股公司有所区别，一定程度上影响比较效果，因此本文剔出了仅有B股的上市公司。（2）一系列研究表明，我国深市和沪市的走势具有极大的相关性，并且沪市没有公布与深市的信息披露质量评分具有可比性的上市公司信息透明度方面的考核结果，因此本文只选择了深市的上市公司作为研究对象。（3）考虑到金融公司财务数据的特殊性剔除了金融公司。（4）剔除三年间IPO、复牌以及退市的公司，以消除信息披露与公司业绩受公司刚上市和退市的影响。

本文所用的公司信息披露水平数据来自深圳交易所网站（www.szse.cn），其他原始数据取自CSMAR数据库和RESSET数据库。

本文的数据处理主要基于Microsoft Excel 2003、SPSS 16.0 和SAS9.1，其中，数据的基本处理采用Excel，描述性统计和回归分析则基于SPSS 和SAS。本文采用Fama-MacBeth回归方法，以年份为单位进行横截面检验，再各年份加权平均得出拟合系数。

（三）实证结果

1. 描述性统计。表1列出了样本公司的信息披露水平的考评结果，表2列出了基于公司信息披露质量评价分组的市净率的描述性统计。图1是不同信息披露质量评价下SJL均值与中位数的走势图。

表1：样本公司信息披露水平考评结果

年份 优秀 良好 及格 不及格 合计

2003 样本数 39 216 111 11 377

比例数 10.34% 57.29% 29.44% 2.92% 100.00%

2004 样本数 27 243 85 6 361

比例数 7.48% 67.31% 23.55% 1.66% 100.00%

2005 样本数 28 186 67 9 290

比例数 9.66% 64.14% 23.10% 3.10% 100.00%

2006 样本数 38 195 90 5 328

比例数 11.59% 59.45% 27.44% 1.52% 100.00%

2007 样本数 32 165 122 12 331

比例数 9.67% 49.85% 36.86% 3.63% 100.00%

2008 样本数 41 171 79 3 294

比例数 13.95% 58.16% 26.87% 1.02% 100.00%

合计 样本数 205 1176 554 46 1981

比例数 10.35% 59.36% 27.97% 2.32% 100.00%

表2：市净率的描述性统计

（基于公司信息披露质量评价的分组）

数目 最小值 均值 中位数 最大值 标准差

不及格 46 -1.5819 4.8848 2.34185 42.0925 6.89137

及格 554 -32.347 3.94999 2.70609 89.0082 5.69932

良好 1176 -25.536 3.11679 2.21141 133.364 4.85598

优秀 205 0.66599 3.20603 2.12001 23.683 3.19878

总计 1981 -32.347 3.40009 2.33537 133.364 5.0385

图1：不同信息披露质量评价下SJL均值与中位数的走势图

从上列图表我们可以看到，公司信息考评结果与市净率基本呈负向关系。随着公司信息透明度的提高，私有信息占比的逐渐降低，公司市净率也在逐渐降低。但良好组和优秀组在市净率均值统计、不及格组和及格组在市净率中位数统计时出现了些许异常。良好组的市净率均值＝3.11679，优秀组的市净率均值＝3.20603；不及格组的市净率中位数＝2.34185，及格组的市净率中位数＝2.70609。可见在公司信息结构变化的不同区间，投资者为信息支付的溢价变化并不是单向的，具体的变化方向会通过下面的回归结果来进一步分析。

2. 回归分析。基于全样本的回归结果显示（见表3），信息溢价与公司信息披露质量评价表现为显著负相关。而基于分样本的回归结果显示，在公司信息披露质量评价逐渐提高的过程中，信息溢价与公司信息披露质量评价的相关性并不是稳定一致的：在信息披露质量评价为“良好&优秀”的样本组中，两者呈不显著的正相关；在信息披露质量评价为“合格&良好”样本中，两者在1%的水平下表现为负相关；在信息披露质量评价为“不合格&合格”样本中，两者呈不显著的负相关。

表3：回归结果

全样本 良好&优秀

样本 合格&良好

样本 不合格&合格

样本

截距 18.10117*** 17.31338*** 19.19426*** 17.38321***

信息披露质量 -0.36369** 0.3138* -0.58128*** -1.31393*

风险程度 -2.78119*** -2.71261*** -2.58306*** -2.69823***

公司规模 -0.58599*** -0.65335*** -0.60406*** -0.47809*

杠杆水平 -0.13918** -0.13102** -0.12541* -0.77743

股权结构 -3.36866 -1.47511 -2.77459 -9.54751

成长性 -5.6E-05 -0.00023 -0.00011 0.00527

流通股占比 -0.35131 -0.68934 -0.20588 0.5361

行业 0.02869 0.01515 0.03924 0.07294

年度因素 0.42013*** 0.33163*** 0.36035*** 0.60036***

Adj R-Sq 0.0462 0.0361 0.0391 0.0493

从回归结果来看，随着公司信息披露质量评价的提高，投资者支付的信息溢价呈现先降后升的曲线走势（见图2）。可见，在中国股票市场中，公司的信息披露是以包含了分离均衡和混同均衡的准分离均衡状态存在的。在信息披露质量为不合格、合格和良好的公司中，信息披露主要以混同均衡状态存在；在信息披露质量为优秀的公司中，信息披露主要以分离均衡状态存在。

图2：公司信息披露质量评价（ZL）与投资者支付的信息溢价之间的关系

其中，当公司的信息透明度较差（信息披露质量为不合格、合格）时，投资者为公开信息支付的溢价基本等于或略小于私有信息。此时，随着公司信息披露质量从不合格提高到合格，公开信息的增加与私有信息的降低只能引起投资者支付的信息溢价持平或仅发生较小幅度的下滑；当公司的信息透明度一般（信息披露质量为良好）时，投资者为公开信息支付的溢价要明显小于私有信息。此时，随着公司信息披露质量从合格提高到良好，公开信息与私有信息占比结构的变化引起投资者支付的信息溢价明显的下滑；当公司的信息透明度很高（信息披露质量为优秀）时，投资者为公开信息支付的溢价又与私有信息持平或略高一些。此时，随着公司信息披露质量从良好提高到优秀，公开信息与私有信息占比结构的变化引起投资者支付的信息溢价持平或小幅的上扬。结合图2中曲线的走势特征，曲线最低点的位置在信息披露质量等于良好的附近。

可以推断，在中国股票市场上，整体而言，信息披露的混同均衡状态要强势于分离均衡状态，即对于大部分公司（除去信息披露质量为优秀的公司）而言，投资者为私有信息支付的溢价要等于或高于公开信息。由于公司的信息披露质量评级是每年公开一次的，所以私有信息的定价效率从一年的期限来看是比较有效的。

五、稳健性测试

本文除了考虑行业因素和年份因素外，还考虑了信息透明度产生的内生性问题。一般来讲，上市公司的信息透明度除了受到强制性披露的限制外（如法律法规的约束、外部市场的压力等），基本是由上市公司本着自利原则决定自愿性信息的披露多少。那些通过提高信息透明度能够提升公司价值的公司，应该更有动力去进一步提高透明度。如张宗新等（2005）的研究认为，好的资产拥有者为了使自己的资产区别于劣质资产，就会采取积极性的信息披露策略向投资者传递公司绩效好的信号。张兵等（2009）的研究也显示，公司绩效与公司信息透明度之间存在着内生性的联系。因此，在本文信息透明度与投资者支付的信息溢价之间也可能存在某种内生性联系，即公司的信息透明度会影响投资者支付的信息溢价，而信息溢价的高低同样会左右公司信息透明度的变化。

为此，借鉴分析Li-Chiu Chi（2009）模型中的信息披露质量使用前一期的信息质量评级数据分析，结果与正文基本一致。

六、结论分析

为什么对于信息披露质量一般以及较差的公司，随着信息透明度的提高，投资者支付的信息溢价反而降低？下面结合中国证券市场的特点加以解释。

第一，公开信息可用性的限制。与发达国家成熟的资本市场相比，我国股票市场的有效性水平不高。张兵、李晓明（2003）认为我国股市尚处于弱式有效，陈灯塔、洪永森（2003）认为中国股票市场甚至连弱式有效也未达到。所以，我国股票市场上的证券价格并不能充分反映所有公开信息。从整体来看，公司并不能通过提高信息透明度来提升公司的内在价值、进而提升公司的市场价值。由于公开信息帮助投资者准确定价的作用有限，投资者为公开信息支付的溢价也就有限，并且公开信息可用性越有限的公司股票，投资者为公开信息支付的溢价越低。

第二，公开信息真实性的限制。吴文锋等（2007）认为，提高信息透明度能够降低股权资本成本、提升公司价值需要一个重要的前提，即投资者相信披露的信息，并把信息透明度作为判断公司价值的一个因素。目前我国上市公司的整体信息披露水平并不高，部分公司信息披露的真实性受到很大的质疑。因此，投资者可能不关心这类公司的信息披露，这也进一步造成了投资者为公开信息支付较低溢价的结果。

第三，私有信息对公司市场价值的影响程度。在中国股票市场上，一直存在着这样的公司：他们的经营业绩一般，但常常会成为重组、借壳、资产注入之类题材的“主角”，并且这类公司发布的澄清公告也经常模棱两可，使投资者很难通过公开信息进行准确估价。通过“题材”的热炒，这类公司的市场价值远远偏离内在价值，这使得投资者更多地借助于私有信息进行投机，而很少基于公开信息进行价值投资。对于信息披露质量一般以及较差公司而言，以上几点的影响较大，因此投资者对私有信息支付的溢价要等于或大于公开信息，随着公司透明度的提高，相关信息中私有信息比例的降低，投资者为信息支付的总的溢价也在降低；对于信息披露质量较好的公司，以上提到的几点影响要有限的多，因此投资者对其私有信息支付的溢价要低于公开信息，随着公司透明度的提高，相关信息中私有信息比例的降低，投资者为信息支付的总的溢价也在提高。

根据实证结果来看，在信息披露质量一般或较差的公司中，私有信息的定价效率较高，表现为持平或高于公开信息；在信息披露质量较好的公司中，私有信息的定价效率一般，表现为持平或略低于公开信息。为什么私有信息定价效率在不同信息披露质量的公司之间存在差异？一方面的原因是我国股票市场信息透明度较低。公司的市场价值是内在价值的表现形式，信息披露是引导公司市场价值与内在价值趋向一致性的桥梁。在一个有效的市场上，公司的市场价值能够合理地反映内在价值。但是，在我国股票市场上，信息披露质量一般或较差的公司，其部分信息不能顺利地通过信息披露的渠道以公开信息的形式反映到股价中，而被迫转化为私有信息，通过内幕交易融入股价。这迫使投资者必须加大对私有信息的关注，提高为私有信息支付的溢价，以此来提高其估值的准确性。可以说这种情形下的私有信息的定价效率高是建立在信息披露低效率、公开信息定价低效率的基础之上的，其后果是整体的定价低效率。市场中信息披露质量较高的公司，其信息透明度较高，因而被迫以私有信息形式存在的信息比例较小，投资者对此的关注度较小，支付的溢价也较为有限。这种情形下的私有信息的定价效率一般或较低是建立在信息披露高效率、公开信息定价高效率的基础之上，其结果是整体的定价高效率。

本文的研究结论，对理解上市公司私有信息的特点，其定价效率对我国证券市场整体效率的影响，以及上市公司的信息披露策略均有着较强的理论和实践指导意义，并且对监管部门的信息考核有一定的启示。

参考文献：

[1]Akerlof，George，A.，1970，The Market for 'Lemons'： Quality Uncertainty and the Market Mechanism[J].Quarterly Journal of Economics，84：488-500.

[2]Bloomfield，R.J.and T.J.Wilks，2000，Disclosure Effects In the Laboratory：Liquidity，Depth，and the Cost of Capital[J].The Accounting Review，75（1）：13-41.

[3]陈晓，陈淑燕.公司规模与信息披露的交易量反应[J].中国管理科学，2002，（6）.

[4]曹廷求等.股权结构与公司绩效：度量方法和内生性[J].经济研究，2007（10）.

（责任编辑 孙 军；校对 SJ）