社会责任对企业价值创造影响的实证研究

李勤

【摘 要】 文章以我国发布了2009年社会责任报告的433家上市公司为样本，分别采用市场指标和财务指标对企业价值进行计量，研究企业承担社会责任对企业价值创造的影响。实证结果表明,政府所得贡献率、社会责任评分对每股收益的影响是显著正相关的，即选择每股收益衡量企业价值时，承担社会责任是能够提升企业价值的。而当选择托宾Q值衡量企业价值时，托宾Q值与社会责任评分显著负相关，与政府所得贡献率、职工所得贡献率显著正相关。

【关键词】 社会责任； 企业价值； 社会责任评分； 社会贡献率

一、引言

为了让社会公众更好地了解和督促企业履行社会责任，我国监管部门要求上市公司公开披露其履行社会责任的情况。2008年12月10日，上海证券交易所上市部向各上市公司发出《关于做好上市公司2008年履行社会责任的报告及内部控制自我评估报告披露工作的通知》，要求所有纳入到“上证公司治理板块”的样本公司、发行境外上市外资股的公司及金融类公司在2009年必须披露社会责任信息，作为强制披露社会责任信息的试点。与此同时，深圳证券交易所也要求所有纳入“深圳100指数”的上市公司在2009年必须披露其社会责任信息。从理论上看，公司公开披露其社会责任信息，无疑向社会传递企业具有良好社会形象和社会声誉的信号，由此促使我们思考一个问题：公司公开披露社会责任信息有助于提升公司价值吗？为此，本文以沪深交易所公开披露社会责任信息的上市公司为样本，实证考察企业履行社会责任对企业价值创造的影响。本研究对于提高企业社会责任信息透明度，督促企业积极履行社会责任，乃至推动整个社会和经济的持续健康发展具有重要的现实意义。

二、文献综述

目前，有关企业社会责任（CSR）对企业价值影响的研究存在以下观点：

（一）企业社会责任提升企业价值

企业履行社会责任，使利益相关者的利益受到保护，使企业的后续发展能得到各个方面的支持和援助，从而提升企业价值。Waddock和Graves（1997）、Berman等（1999）、Hillman和Keim（2001）等通过大样本的回归分析表明，总体而言企业承担社会责任与企业价值之间存在显著的正相关关系，而且两者互为因果。Johnson（2003）提出，在一定范围内承担社会责任并对该会计信息进行披露，能够增加企业的利润和提高企业的价值，不合法的和不承担社会责任的行为会对企业的财务表现产生负效应。姚海鑫等（2007）以2005年沪深上市公司为研究样本，从利益相关者角度分析了企业社会责任与股东财富的关系，得出企业履行社会责任可以增加股东财富的结论。

（二）企业社会责任降低企业价值

企业承担社会责任会降低企业价值。因为企业承担社会责任必然会发生成本，导致企业利润下降，企业价值降低。例如，Aupperle等（1985）指出，CSR将浪费资本和其他资源，与那些不从事CSR活动的公司相比，承担CSR的公司将处于竞争劣势。李正（2006）以我国上海证券交易所2003年521家上市公司为样本，以托宾Q值衡量企业价值研究了企业社会责任活动与企业价值的相关性问题，结果表明，从当期看，承担社会责任越多的企业，企业价值越低。朱雅琴、姚海鑫（2010）利用1 318家沪深两市上市公司2008年的数据，以每股收益（EPS）衡量企业价值，研究发现，企业对投资者的社会责任与企业价值显著负相关。

（三）企业社会责任与企业价值无关

Berman（1999）研究了社会责任审计所涵盖的几个方面与财务表现之间的关系，实证结果表明，社区利益、环保等方面与财务表现和企业价值无直接关系。陈玉清和马丽丽（2005）研究发现，企业社会责任信息与企业价值没有很强的价值相关性，但是不同行业之间的价值相关性有差异。朱雅琴、姚海鑫（2010）研究发现，企业对供应商的社会责任与企业价值关系在统计上不显著。

以上研究表明，社会责任与企业价值关系是一个非常具有争议的话题，实证研究并没有得到一致的结论。可能是公司社会责任项目和企业特征的差异影响所致，还可能是研究方法的差异所致，实证研究方法的不同主要表现在社会责任的衡量、企业价值的衡量以及样本选择这三个方面。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2009年发布了社会责任报告的466家公司作为研究样本。为了保证研究数据的有效性，对样本数据进行筛选：剔除了ST类公司4家（*ST三农、ST贤成、*ST钒钛、*ST北人股份），理由是其财务状况已经恶化，与其他正常公司不具有可比性。剔除了29家银行、证券、保险、金融信托公司，原因是其业务经营、会计处理具有特殊性，由此得到了433家样本公司。研究所需要的财务数据来自于巨潮网站、和讯网站和国泰安数据库，具体是企业社会责任评价得分来自于和讯网发布的润灵公益事业咨询有限公司对2009年企业社会责任报告的评价得分，股权结构相关数据来自巨潮网站发布的上市公司年报，以上数据经手工收集而得；其余数据来自国泰安数据库。相关数据的处理及检验均采用SPSS13.0统计软件进行。

（二）公司社会责任的度量

目前，公司社会责任的衡量方法常用的是声誉指数法和内容分析法。声誉指数法，是指由专家学者（甚至MBA学生）通过对公司社会责任方面的相关政策进行主观评价后得出排序结果。内容分析法，是对企业的文件或者报告进行内容分析，按照企业文件中披露的CSR活动的字数、行数、页数或者按照企业从事CSR活动的小类进行指数赋值等来评价企业的社会责任活动数量。

本文采用润灵公益事业咨询对2009年企业社会责任报告的内容性评价得分作为衡量社会责任的非财务指标（idcsr）。润灵公益事业咨询开展的社会责任报告评价采用MCT_2010_1.1评价体系，该体系是根据GRI3.0报告编制国际指南和Sustain Ability报告评价指南结合中国国情开发而成的，并遵循独立性原则和非委托性原则，由3名及以上具备3年以上专业从业经历且与被评价企业无利益关联的评价专家，分别从整体性、内容性、技术性3个零级指标，16个一级指标，70个二级指标对报告进行全面评价，内容性评价指标有6个一级指标和45个二级指标，其中涉及环境类（污染控制、环境恢复、节约能源或废旧原料回收、有利于环保的产品、其他环境披露）、员工类（员工的健康和安全、培训员工、员工的业绩考核、员工其他福利）、社会类（纳税、公益或其他捐赠）、消费者类（产品的安全与质量提高）等问题，这些问题很大程度反映了企业承担社会责任的状况，因此本文选择内容性评价得分作为衡量社会责任的非财务指标。

另外，本文采用社会贡献率作为衡量社会责任的替代财务指标。社会贡献具体又分为四方面的贡献：政府所得贡献率、职工所得贡献率、投资者所得贡献率和社会所得贡献率。以上四个指标中的支付的各项税费、收到的税费返还、支付给职工以及为职工支付的现金、支付给股东的现金股利和支付给债权人的现金利息支出这四项数据来自于上市公司公开披露的现金流量表；环保支出来自于社会责任报告；捐赠支出、赞助费来自于年度报告中会计报表附注的说明项目，在此假设环保支出和捐赠、赞助支出在发生当期已用现金支付。

（三）研究模型与变量定义

本文把企业社会责任作为测试变量，企业价值作为因变量，把国有股比率、公司规模、资本结构、控制股权结构、资产负债率、成长性等因素作为控制变量。

已有的实证研究在企业价值和社会责任的衡量上主要有两种方法：一种是采用市场指标（如企业价值用托宾Q值表示，社会责任采用声誉指数法和内容分析法获得评分）研究；另一种是采用财务指标（如用每股收益表示企业价值，用社会贡献率表示社会责任）研究。本文分别采用两种方法对企业价值和社会责任进行计量。由此，采用市场指标设计了模型1，采用财务指标模式设计了模型2。根据国内外以往的研究文献，企业从事CSR活动受到企业规模、资产负债率、前一年度的盈利能力、是否为重污染行业、公司治理等多个因素的影响，而这些因素同样影响着企业价值的创造，这就会产生内生变量的问题，不能直接使用最小二乘法，而应当使用两阶段最小二乘法，因此对模型1分解为模型1-1和模型1-2，对模型1-1进行回归，得出idcsri，t的估计值，代入模型1-2，作为idcsri，t的工具变量，这样就剥离了资产规模、公司治理因素（是否国有股控股）和资本结构的影响。本文借鉴了李正（2006）在研究企业价值与社会责任关系时使用的两阶段最小二乘法。

模型1-1：idcsri，t=β0+β1roei，t-1+β2owneri，t+β3lnasseti，t

+β4debti，t+β5zhongwui，t+ε

模型1-2：TobinQi，t=β0+β1idcsri，t+β2owneri，t+β3lnasseti，t

+β4（ld/asset）i，t+β5top1i，t+β6top2to5i，t+β7top6to10i，t+ε

模型2：epsi，t=β0+β1gri，t+β2iri，t+β3wri，t+β4sri，t+β5lnasseti，t+β6growi，t+β7debti，t+β8owneri，t+ε

其中：βi为待估参数，ε为随机扰动项，i代表第i个样本公司，t代表2009年。变量定义及计量见表1。

四、实证研究结果

（一）模型1-1的检验结果与分析

对模型1-1的相关变量进行相关分析，结果（见表2）表明，社会责任评分与国有股比率、企业规模、是否为重污染行业因素显著正相关。回归分析结果（见表3、表4、表5）表明，模型1-1中的自变量对企业承担社会责任的影响因素的总体解释度达20.4%，模型的F值在1%的程度上显著。方差膨胀因子（VIF）值都小于2，表明解释变量之间不存在多重共线性问题。其中企业规模、是否为重污染行业对企业承担社会责任活动的正向影响程度很显著；而资产负债率对企业承担社会责任活动有显著负向影响。以上结果表明：规模越大的企业，为了提升企业声誉，更愿意承担社会责任；属于重污染行业的企业，不管是自愿还是非自愿，比其他企业承担更多的社会责任；而负债率越高的企业，承担社会责任的能力越低。

（二）模型1-2的检验结果与分析

将模型1-1计算出来的idcsr估计值代到模型1-2中。对模型1-2中的所有变量进行相关分析，结果（见表6）表明，TobinQ与社会责任评分、国有股比率、企业规模、资本结构因素显著负相关，其中Top1和Top6-10两个变量显著正相关，且相关系数大于0.5，为了消除两个高度相关的变量对模型1-2研究结果的影响，将Top6-10从模型中剔除。将调整后的模型1-2进行回归分析，结果（见表7、表8、表9）表明，模型1-2中的自变量对企业承担社会责任的影响因素的总体解释度达21.2%，模型的F值在1%的程度上显著。方差膨胀因子（VIF）值都小于2，表明解释变量之间不存在多重共线性问题。其中企业规模、资本结构对企业价值的负向影响程度很显著。以上结果表明：企业的规模和负债率影响企业价值的提升；在单因素分析中，社会责任评分变量与TobinQ是显著负相关关系；在多因素分析中，社会责任评分变量对TobinQ的影响程度不显著，且系数为正值，说明在本模型使用的计量方法下，企业价值与社会责任两者的关系确实扑朔迷离，两者的因果关系不明显，但单因素的分析结果至少说明了社会责任的承担不能提升企业价值。

（三）模型2的检验结果与分析

模型2的相关分析结果（见表10）表明，每股收益与企业规模、成长性显著正相关。回归分析结果（见表11、表12、表13）表明，模型2中的自变量对企业承担社会责任的影响因素的总体解释度为11.5%，模型的F值在1%的程度上显著。因此，模型的整体线性拟合显著，但因为调整的R2不大，说明模型中的解释变量和控制变量对被解释变量的解释能力有限，还有许多影响企业价值的其他因素。方差膨胀因子（VIF）值都小于2，表明解释变量之间不存在多重共线性问题。其中政府所得贡献率、企业规模、成长性对企业价值的正向影响程度很显著，资产负债率和国有股比率对企业价值的负向影响程度显著。以上结果表明，企业对政府的贡献越大，越能得到政府的关注，政府会为企业提供许多政策上的优惠，降低其经营成本，进而提高企业价值；公司规模越大，企业价值越高；企业营业收入的增长能提高企业的价值；企业的负债越多，企业价值越低；国有股占的比重越大会阻碍企业价值的提升。

（四）两个模型检验结果的比较分析

模型1和模型2是分别采用市场指标和财务指标对社会责任与企业价值关系进行研究，对检验结果进行比较发现：1.企业规模对TobinQ的影响是显著负相关，而企业规模对每股收益的影响却是显著正相关的，原因可能是，由于我国资本市场尚不成熟，我国股市还是“政策市”，用股价来反映企业价值和采用每股收益反映企业价值必然不会得到一致的结果。2.在模型2中，政府所得贡献率对每股收益的影响是显著正相关的；而模型1-2中，企业价值与社会责任两者的因果关系不明显，而且在相关分析中TobinQ与社会责任评分在1%水平上负相关，显示社会责任的承担不能提升企业价值。以上背离的检验结果，说明企业价值和社会责任的不同计量方法确实影响实证研究结果。

五、研究结论及建议

（一）承担社会责任是能够提升企业价值的

本文研究结果表明，企业对政府和职工贡献越大，企业的每股收益越大；社会责任报告评分越高，企业每股收益越大。因此企业与政府建立融洽的社会关系，合法经营、依法纳税、主动承担社会责任，就能得到政府的关注和重视，获得良好的发展环境，有利于促进企业价值的提升。同时企业适当增加对员工的工资、福利及其他各项保障支出，提高对员工的重视程度，进一步履行企业对职工的社会责任，以增强企业的凝聚力和向心力，激发职工的工作热情和树立职工的主人翁精神，职工处处为企业的发展着想，工作效率将大大提高，有利于企业的健康发展，有利于企业价值的提升。研究还发现，企业负债沉重有损企业价值，因此应加速债券市场的发展，使企业对偿还贷款具有紧迫感，尽早还款，以降低债务成本，提升企业信誉，从而提高企业价值。

（二）构建完善的企业社会责任信息披露体系

在社会责任日益受到重视的今天，企业从事生产、经营、研发、投资时，除了追求经济效益，还必须关注其社会绩效，任何有损于社会公众的措施和决策失误，都会给企业未来生产经营带来巨大的挑战。编制社会责任报告，披露社会责任信息，可以沟通企业与各方的利益和非利益关系，保证公众对企业社会责任情况有充分的知情权，有利于树立良好的企业社会形象，提高企业的市场竞争力。因此，制定《社会责任会计准则》，构建完善的企业社会责任信息披露体系，企业按照准则要求对应承担的社会责任进行及时、规范的披露，才能确保企业对社会责任管理的良性运转。

（三）加强社会责任对企业价值创造机理的理论研究

在本文的研究中，出现了两种实证研究方法得到不一致的结果，甚至在一种方法中也得到了不同结论的情形。笔者认为，研究结果的差异主要是由于社会责任和企业价值的计量，变量的选择、研究方法等原因造成的。虽然社会责任对企业价值影响的实证研究没有取得一致的研究结论，但大部分学者从理论上论证社会责任对企业价值具有正向的影响，社会责任的价值驱动因素包括：降低生产成本、增加收入与罚金减少、企业形象与声誉、员工归属感与激励、顾客认可与忠诚、降低利益相关者对生产的抵制、节约交易时间和交易成本等等。通过履行社会责任，企业可以获得许多货币价值和非货币价值，从而改善企业绩效，提升企业价值。加强社会责任对企业价值创造机理的理论研究，在企业社会责任的各维度中找寻对企业价值创造影响程度最大的因素，从而设计出基于价值创造的企业社会责任指标与社会责任信息披露体系，有利于提高社会责任报告的质量和发现社会责任对企业价值影响程度的测量方法。●

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