我国艺术品基金的调查与研究

傅瑜　傅乐

摘要：本文在对我国艺术品基金界定的基础上，结合案例分析，深入介绍了国内目前艺术品基金的盈利模式和发展现状，并得出了几点结论。

关键词：艺术品基金；艺术市场；盈利模式

JEL分类号：Z11中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1006-1428(201 2)06-0088-06

一、艺术品基金的界定

本文所指的我国艺术品基金是指形式上投资于艺术品或艺术品衍生权益的金融产品。在此笔者需要说明三点：其一，所谓“形式上”投资于艺术品，是一个宽泛的概念，笔者在调查中发现国内有一些艺术品金融产品，都是以艺术品投资为名，而以融资借款为实，该类名投(资)实贷(款)的产品也是本文研究的范畴。其二，所谓“艺术品”从国内拍卖行的成交情况看大致可以分为三类，一是字画(包括中国书画和油画)、二是瓷器、三是杂件等其他种类(包括珐琅彩器、翡翠玉石、明清家具、古籍善本、根雕、钱币等等)，本文研究的艺术品也在这个范畴内。其三，上述定义中只强调投资于艺术品的都算艺术品基金，而不强调基金的退出亦是通过艺术品的运作，其原因在于国内一些艺术品金融产品的退出并不是通过艺术品的运作，而是通过回购等非艺术品相关的方式，所以笔者的定义只强调投资于艺术品而不在意是否通过艺术品运作来退出。

从调查实践来看，目前国内艺术品基金根据产品形式主要可以分为：艺术品信托产品、艺术品银行理财产品和艺术品私募基金。在这三者中，艺术品私募基金是最早出现的，从2006年起国内民间就有约20多个草根性质的私募基金开始参与艺术品投资计划：2007年6月，民生银行的非凡理财艺术品投资计划1号是银行系艺术品理财产品的首例；尽管私募和银行理财较早参与到艺术品投资，但是艺术品信托却是异军突起、后来居上，在2010年、2011年合计发行超过40个，规模超过50亿元。通过研究，笔者发现可以进一步将国内的艺术品基金根据运作方式分为：投资型艺术品基金、融资型艺术品基金和复合型艺术品(即兼有投资和融资特性的信托)基金。

二、国内艺术品基金的统计和分析

(一)所发行的艺术品基金数量与规模的统计和分析

笔者将所统计的艺术品基金数量按照发行的时间做了统计，分为09年(含之前)发行的，10年发行的，11年发行的艺术品基金数量。

通过黑色的趋势线不难发现，从2009年到2011年，艺术品基金的数量不断上升，2009年到2010年间，趋势线相对平缓，而在2011年趋势线幅度陡增，发行艺术品基金数量为2010年的三倍之多。

在2009与2010年两年间艺术品基金发展还是相对平稳的，而在去年随着发行数量的增多，其规模也迅速攀升，造成了艺术品基金的“井喷”现象。

进一步分析不难发现，造成“井喷”主要是因为艺术品信托产品的大量发行。

09年前，艺术品基金主要是以银行及私募基金为主，到了10年后就像接力棒一样全部交给了信托公司，这也是11年艺术品基金“井喷”现象的原因。至11年年底，艺术品信托产品已经占据了艺术品基金市场上的主导地位。

(二)所发行的艺术品基金模式的统计和分析

上文在对艺术品基金的定义中，将艺术品信托分为三类。分别为投资型艺术品基金、融资型艺术品基金、复合型艺术品基金，在此，我们对这三类艺术品基金模式进行进一步的阐述和分析。

1、投资型艺术品基金。

即通过信托／银行理财／私募计划募集资金后。由投资顾问提出建议，根据合同的约定，直接投资于艺术品且产品的还款来源直接来源于出售所投资的艺术品。产品以浮动收益为主。一般艺术品私募基金以投资型为主。

2、融资型艺术品基金。

即通过信托／银行理财／私募计划募集资金后，由投资顾问提出建议，根据合同的约定。投资于艺术品或艺术品权益，而信托产品的还款来源主要来源于该信托计划合作方的回购款。产品以固定收益为主。

融资型产品一般还有如下特点：(1)抵质押担保措施相对较为充分。除艺术品质押外往往还有房产或土地的抵押，且抵押率较低；(2)投资期限较短(一般为2年内)；(3)实际用途非艺术品，如购买A公司所持有的艺术品的权益，到期后由A公司回购，实际用途为补充A公司的流动资金(或是支持A公司的文化产业投资等)；(4)既为融资，则产品的规模一般较大。

举例而言，中信信托发行的中信钰道翡翠投资基金集合资金信托系列，其投资顾问东方金钰有限公司可能是其产品的主要退出渠道，信托资金所买来的翡翠原石等，可能会作为东方金钰有限公司的生产原料由东方金钰有限公司购入，并且发行规模相对较大。像这种情况虽然在资金运用上是直接投资于艺术品无疑，但由于其实质性质与借贷相似，笔者就将其定义为融资型。

3、复合型艺术品基金。

具有上述两类的特征。即产品资金投资于艺术品，退出渠道主要通过出售艺术品，但投资顾问或其他合作机构也承诺回购，且为保证回购行为的切实履行，也提供一定的抵质押物或其他担保措施，但抵质押担保措施并不十分充足。产品的收益也以浮动收益为主。

艺术品复合型信托的例子有长安信托发行的博雅系列，虽然有明确的投资标的，但笔者还是将其归类为复合型，依据是长安信托与担保方深圳淳大以及投资顾问三方的较强关联性，以及深圳淳大的回购保证，再通过分析其投资期限不长，发行规模又较大，从而将其归类为复合型艺术品信托。实际上许多的艺术品基金都属于复合型，因为复合型汲取了投资型和融资型的优点，而复合型的产品也被越来越多的人所接受。笔者调查的艺术品信托中像中信信托的龙藏1号，长安信托的艺术品投资基金集合资金信托计划等均归类为复合型艺术品信托。另外，民生银行的“非凡理财一艺术品投资计划”1号产品也属于该类复合型产品。

(三)所发行的艺术品基金盈利模式的统计和分析

从大类上分，艺术品基金的盈利模式有两种，分别是投资收益获得型和融资收益获得型。从严格意义上讲，融资收益获得型只是以艺术品基金为平台变相的一种融资方式。所以。笔者着重分析投资型艺术品基金，即投资收益获得型下的几种盈利模式。

以投资绘画作品为例，盈利模式可分四类：第一，通过拍卖行买卖艺术品；第二，通过海外收购艺术品；第三，直接从艺术家手中购入；第四，画廊盈利模式，即签约一批中青年艺术家，挖掘有潜力者。

1、通过拍卖行买卖艺术品。

这一模式就是传统意义上的艺术品二级市场买卖，和证券的二级市场买卖一样(如股票投资基金)，这一盈利模式的核心在于两点：一是大势的把握，即什么时候发行该基金：二是投资顾问操盘能力，即什么时候入市、买什么画、什么时候卖出等。由此可见，这一模式的弊端正和股票投资基金一样，巴菲特、王亚伟式的投资顾问毕竟是少数，而大势的把握又是件很难讲对错的事情，故而造成该模式的盈利性不一定强，这也是所有通过二级市场买卖获利产品的通病。

但是，这一模式除盈利性外，其他几乎都是优点。首先，这一模式在艺术品购买过程中公平、公正、公开，其道德风险较小。其次，手续齐全、合法性有保证，拍卖行购入的艺术品一定有发票，若是购买的艺术品够得上文物级别的，通过拍卖行买入可为持有和卖出该艺术品提供合法的保障。再次，通过拍卖行尤其是大拍卖行购入的艺术品一般历史沿革清晰，赝品的可能性小，即使是赝品，对基金产品所造成的影响也会减少。最后，通过拍卖行购入艺术品，其历史价格更清晰，适用于定量或模型分析。符合金融产品制作过程中形式上的要求。

由此可见，拍卖行买卖模式更符合金融产品标准化的要求。

2、海外收购模式。

近年来，去海外收购艺术品十分火热。如中诚信托的天物馆1号中国瓷器投资集合资金信托计划就谈到要从国内外购入中国各朝代精品瓷器。海外收购模式如同贸易，其盈利来源的原因在于境内外比较优势和禀赋的不同。具体看有如下几个方面原因：

(1)国内经济繁荣，购买力大幅提高，对中国艺术品的需求大幅提高，而海外则恰恰相反，金融危机后，艺术品价格整体下滑，在境外的中国艺术品也同样“便宜”了。(2)境内外文化和艺术审美的不同。由于民族文化间的差异，许多中国艺术品的价值在海外得不到真实的体现。有许多这样的例子，譬如一张红木的桌几，起拍价为2000日元，相当于人民币150元左右，最终拍到1000元人民币；有人仅用100元就买到了一个清代的笔筒。(3)我国历史悠久，文物繁多，一般外国人对我国的历史、文化研究较少，对艺术品价值的认同度不同，比如有人花了360多万元买到了嘉庆皇帝的私印，有人花100英镑买到了乾隆年间皇室的珐琅彩杂件等等，相关例子不甚枚举。

所以，该模式的盈利性是较强的，属于一级市场收购，二级市场出售的模式。还带有“捡漏”的成分在，历史盈利数据可能从几倍到几千倍不等。但是，其风险也不言而喻，首先，是道德风险，100元买来的笔筒，在国内卖给基金时很有可能就是10000元。其次，真伪问题较大，“捡漏”需要果断决策，不可能看准了还请专家去看看，仅凭投资顾问一家决策。最后，涉及文物、入关、发票、手续等后续事件较为繁琐，尽管可以通过文物商店办妥一些相关手续，但总有一些问题可能会导致最后出售时产生问题。

3、从艺术家手中购入。

直接从艺术家手中购入艺术品的价格一般而言一定是低于其市场价的，因为许多艺术家专注于艺术创作，并不太关注于艺术品的市场价格或者说对于艺术品的金钱价值没有概念。有慧眼的商人便通过各种途径直接接近艺术家以此来直接购买他们的作品。

该模式也属于一级市场投资，且从艺术家本人买人，真伪相对能够保证，若是较有知名度的艺术家，其作品的市场价格也较为清晰，盈利性也较强，是一种较好的模式。

4、画廊盈利模式。

该类模式的投资顾问一般就是画廊，其盈利理念是通过对艺术家(一般是中青年)的挖掘、运作和包装等措施使其作品被市场所接受，从而获取较高的利润。画廊模式主要通过以下三种方式盈利。

第一，代理合作，画廊推出精心策划的展览，首卖艺术家的作品，独家为艺术家办展览。有些画廊与艺术家的关系不只是作品的销售，甚至并肩成长、有深厚的友谊关系。一个成功的画廊老板可能同时得扮演经纪人、出资人、顾问与朋友的角色。画廊会与艺术家签订长期代理合同，对艺术家进行长期扶植，是较正规的经营方式。画廊为艺术家办展览，带艺术家参加艺术博览会，制作画册，或请重要的评论家评论，或提供生活费。售画收入通常是由画廊和艺术家按合同分成，最常见的是五五对分。

第二，寄售合作，画廊为艺术家办展览，寄售作品，艺术品售出后，画廊再按约定的分成数额将销售所得收入支付给艺术家。此种方式不需画廊垫压资金，风险较低。

第三，有些画廊接受藏家委托转卖作品，他们买回旗下艺术家的作品，然后再卖给对这艺术家感兴趣的藏家。

实际上从画廊的盈利模式来看，艺术品基金的资金就是用于画廊本身要投资的那些艺术家或其相关费用，同时也要求画廊回购以保护基金的利益。比如，中信的龙藏1号艺术品投资信托基金集合资金信托计划。基金签约100-150位当代中青年艺术家(以油画作品为主)，以其创作的画作为投资标的；基金签约艺术家分为三类：(1)短期投资的艺术家：在艺术品市场拥有很高知名度；(2)中期投资的艺术家：小有名气；(3)长期投资的艺术家：极具潜质但尚未出名。

(四)三种类型的艺术品信托产品的统计和分析

由于艺术品信托的数据较为全面，且在艺术品基金中所占比重超过80％，笔者就针对投资型艺术品信托、融资型艺术品信托和复合型艺术品信托这三年发行的数量与规模做了统计，本次统计涉及47只艺术品基金。

三类艺术品信托中，投资型和融资型的数量是最多的，但是在规模上，投资型却是最少的。复合型虽然数量上比较少，但其规模却不小。融资型在数量和规模上都遥遥领先。信托公司比较倾向于将艺术品信托做成另一种放贷融资的途径，风险较小，操作也方便。而复合型的双重优点也越来越受金融机构的青睐。下图将这三类艺术品信托的平均投资期限和平均预期最低收益做成双折线图。对于有上下浮动范围的预期收益与投资期限笔者取其平均值，因数量较多，所以不一一罗列。

可以看出投资型的投资期限较长，预期最低收益较高，复合型的最低预期收益和投资期限是最低的。不过其实通常复合型还享有浮动收益。而融资型的收益相比下不高，投资期限一般。

三、艺术品基金的典型案例分析

上海国际信托发行的香花石系列中国新绘画艺术品投资信托计划是一款较为典型的投资型艺术品信托。下面来仔细地分析一下这款产品，只要深入了解这款产品，那么对其他所有投资型的艺术品信托、艺术品私募基金或艺术品银行理财产品的设计和运作都能有较为清晰的理解。

1、在投资收益和风险方面。

香花石系列中国新绘画艺术品投资计划中分为A类收益人和B类受益人，上海证大作为该产品的投资顾问必须认购所有B类信托，B类信托为A类信托的三分之一，进行利益分配的时候，在A类信托累计分配信托利益金额没有达到信托计划成立日A类信托财产×140％之前，B类信托单位不得分配信托利益。这样设定便保证了A类信托单位优先获益40％。其设立的40％的优先获益除以5年，实际上也就是每年8％的优先利益，投资者的收益也就可以看成是每年8％的基础收益加上浮动收益。该计划的超额收益的利益分配是B类信托和A类信托对半分，但当超额收益超过一定比例后，信托公司和投资顾问也将获得一定的浮动收益。

由此可见，该产品采用了优先劣后结构，比例为3：1，即上海证大与投资者按1：3的比例共同出资认购信托产品，而分配收益时先从投资者的本息开始分配(年化8％的利息)，有多余部分则分配上海证大的本金，再有多余收益视为浮动收益，浮动收益在一定比例内上海证大与投资者对半分，在一定比例外提高上海证大的分配比例，同时信托公司也获得分配权。

2、在投资原则方面。

信托计划中为了分散投资的风险，对信托计划购入作品的价值作了严格的限制，资金集中购入作品的价值在10-30万之间，不得购入高于300万的作品。并且投资于单一艺术家的金额基本控制在不能超过650万左右，闲置资金可存储于银行或投资于国债等稳健型金融产品。

可见，该产品采用了上文所述的画廊盈利模式，即投资一批画家，这样有利于分散风险，同时，从签约艺术家手中购入，成本也较低。而上海证大下属有画廊机构艺术超超市等，便于该产品的运作。

3、运作期间的费用及保管安排。

该产品的费用分为三部分：一是信托报酬，年化约1.2％；二是投资顾问管理费，年化约2％；三是运作费用，包括定期展览费、保管费、审计费、律师费等。艺术品保管在上海喜玛拉雅美术馆，该美术馆是上海证大集团投资建立的一家从事现当代艺术展览和学术交流的非营利艺术机构。

可见，艺术品基金的投后管理相对于投资型产品还是相当复杂的，并且费用也不小。

4、在退出渠道方面的安排。

该产品主要设计了以下4种(不仅限该4种)退出方式：A.内部拍卖，信托计划成立满18个月后至信托计划到期前，上海信托作为受托人会举行不低于4次的内部拍卖，对象为各委托人(即投资者)；B.拍卖行拍卖；C.画廊代销；D.美术馆收藏或公共收藏。

上述四种向我们很好地展示了艺术品基金在退出方面的安排。由于该产品为画廊盈利模式型，故其所持有艺术品的单位价值并不很高，所以向委托人拍卖成为了该产品退出渠道的首选。除此四种方式外，还有通过文化产权交易所挂牌退出等其他多种方式。

四、结论

(一)信托产品已成为当前艺术品基金的最佳载体

由上文统计可见，尽管最早进入国内艺术品基金领域的是私募基金和银行理财产品，但是从目前情况来看80％以上都是以信托产品的形式推出。究其原因，可能是如下三点造成的。

1、银行募资能力强，但是风险控制与监管严格。

银行理财产品是目前国内募资能力最强的金融产品，其存量也最大，投资者的认可度也最高。应该说艺术品基金通过银行理财产品的形式推出是最好的，其募资的成本最低(以融资型产品为例，信托产品一般要比银行理财产品的利息回报高出2％-3％)，募集的时间较短而规模较大，民生银行也早于2007年就首开了先例。但是，为什么银行理财产品在艺术品基金领域就是没有发展起来呢?原因其实正是源于银行理财产品的优势。银行理财产品的诸多优势其实质来源于商业银行的信用，而商业银行尤其是四大国有商业银行其良好的信用实质是政府的信用，所以历年来政府对商业银行的监管是较为严格和谨慎的，商业银行自身对风险的把控也较为严谨。艺术品基金作为一个新兴的金融产品，虽然有很多优点，但是其在鉴定、保管、估值等问题上有着难以逾越的困难，所以银行理财产品直接参与艺术品基金的较少。

2、私募更为灵活，信用较差，募资能力差。

艺术品私募基金是国内最早出现的艺术品基金模式，它操作灵活，在审批和审核上的要求较低。目前，一般采取的方式有设立有限合伙企业和设立公司两种，且以前者居多。有限合伙企业制通常的模式为投资顾问出资作为GP(普通合伙人)，投资者出资作为LP(有限合伙人)。这是一种既合法又能够有效避税的方式。但是归根结底，有限合伙制也好，公司制也好其实质都不是一种金融产品，募集资金的资金有限，还是依赖于投资顾问自身的朋友和圈子。

3、信托产品风险适度、规模适中，顺应了时代的趋势。

信托产品最终成为目前艺术品基金最多使用的方式，其实是有内外两层原因的。内因在于，信托产品的风险适度，既是可向广大投资者募集资金的金融产品，又较银行理财产品的审核灵活、简便。且一般艺术品基金所需的资金规模在3000万元至15000万元之间(规模过大反而不易操作)，适合于一个信托产品的募资规模。

外因在于，2010年和2011年随着银信合作和房地产类信托规模的不断扩大，银监会对信托业的监管越来越严格，尤其是在上述两个领域，先后数次发文件进行规范整顿。在这一形式下，信托公司另辟蹊径开拓业务发展的新方向成为必然，加之2010年和2011年上半年中国艺术品价格的爆发式上涨，使艺术品投资成为少数几个适合于信托高回报要求的产业(信托计划的年回报要求一般在12％以上，除了房地产、矿产业和艺术品投资等少数几个产业外，其他大部分产业都很难有如此高的回报率)。由此，艺术品和信托的结合成为必然。

(二)艺术品市场的固有问题亟待解决

艺术品投资要成为金融产品，如何鉴定、评估和保管是很具体的问题。但恰恰就是这三个问题，在国内现有条件下很难解决。先看鉴定问题，目前国内没有权威的艺术品鉴定评估机构，专家一般也只以个人身份参加鉴定。其次是评估问题，目前国内也没有权威的评估机构，一般只能用过往的拍卖纪录参考评估，但即使是同一艺术家不同时期的作品，价格的差异也会在几倍甚至几十倍，所以一味参考过往历史拍卖纪录意义不大。最后是保管问题。国内权威的保管机构是国营的博物馆和美术馆(编制一般为事业单位)，由于都是非盈利性的机构，所以这些机构一般不愿意接受被保管品。银行的保险箱也是较好的保管场所，但是银行保险箱并不保湿、保温，且大小受到限制，所以也不适合于大部分的艺术品。目前看到的艺术品基金的保管场所一般为民营的美术馆或博物馆，这些保管地点的硬件设施较好，也可投保财产险，但是毕竟尚有风险。正是由于上述问题的存在，使得目前我国艺术品基金的很难标准化和金融化，造成目前国内真正投资型的艺术品基金较少。

(三)谨防艺术品基金成为变相融资的一种渠道

从上文的统计调查可以发现，目前投资型艺术品基金较少，而融资型艺术品基金较多。这是由金融机构和融资方两方面的行为造成的。对于金融机构而言，投资型产品一般规模小且以浮动收益为主，这就造成发行该类产品金融机构的利润较好，而且由于投资者的收益是浮动收益，所以一般金融机构的收益也要等到产品接受后才能获得。相反，融资型的艺术品基金，其本质与融资贷款无异，与商业银行和信托公司常规产品相似；其规模较大、期限适中、收益为固定收益(方便金融机构先行收取利差)，这些都方便金融机构获得当期利益。再加上，一些“聪明”的企业通过艺术品基金来绕开监管政策的管制。这更“推动”了金融机构发行融资型艺术品基金。长此以往，可能会造成艺术品基金成为规避金融政策的工具，而真正投资型艺术品基金难以发展，使得整个艺术品基金领域进入一个发展的误区。

参考文献：

[1]林日葵.艺术经济学.中国商业出版社,2006年版.