机构投资者噪声交易行为的理论分析

冯涛　耿志民

摘要：根据对机构投资者噪声交易行为的理论分析，本文提出由于证券市场在本质上是一个信息市场，天然具有噪声交易动机和行为能力的机构投资者利用个人投资者的认识心理、情绪和投资行为偏差与证券市场制度结构，策略性地实施噪声交易行为，以此加剧信息的不对称性，进而在最大程度上发挥其比较优势、获取超额收益，噪声交易因此成为机构投资者投资行为的本质特征。机构投资者噪声交易行为属于有限理性的主动性噪声交易，噪声交易者风险的分布具有阶段性特征，在机构投资者可控制的范围之内。

关键词：机构投资者；个人投资者；噪声交易行为；存在形态

JEL分类号：D23中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1006-1428(2012)06-0025-06

一、引言

基于理性人假设和有效市场假说，Friedman(1953)、Fama(1965)认为，尽管市场上可能存在一定数量的噪声交易者，但因其噪声交易行为呈现出随机性，相互独立且彼此之间可以抵消，并不会对资产价格造成系统性的偏差。即便噪声交易者的投资行为以相同的方式偏离理性预期，所产生的价格偏差也都将被理性套利者的套利行为迅速纠正，使资产价格回归其基础价值。这将使噪声交易者遭受损失，财富不断减少。其噪声交易行为必将因“市场选择”而消失，噪声交易因此并不会影响到市场的有效性，最终主导市场的仍是理性套利者。由于噪声交易者在资产价格形成过程中的作用无足轻重，可以将其忽略不计。

然而，De Long et a1(1990a)采用Samueon(1958)世代交迭模型提出的噪声交易模型(DSSW模型)对标准金融理论提出了质疑，认为由于风险厌恶的理性套利者不仅要面对基础性因素变动的风险，而且要面对噪声交易者非理性预期变动的风险，致使其套利行为受到限制，噪声交易者有可能从其自身创造的活动空间中获得比理性套利者更高的风险溢价。并不会被市场所淘汰。在此基础上，De Long et al.(1990b)进一步指出，由于投资者的认知偏差及情感因素，导致不同资产的定价偏差。而这些定价偏差反过来又会影响投资者对这种资产价格的认识与判断，从而形成一种反馈机制。针对DSSW模型未能解决的噪声交易者长期生存能力问题，De Long et al(1991)建立了一个噪声交易者不影响价格情况下的生存模型，提出当噪声交易者预测偏差不是很大、而投资者又风险厌恶时，噪声交易者可能长期存在，甚至会统治整个市场。

虽然De Long et a1.(1991)的模型论证了噪声交易者长期生存的可能性，但其噪声交易者不影响资产价格的假设受到了广泛质疑。为此，Shefrin和Statman(1994)建立了一个行为资产定价模型，把投资者分为信息交易者和噪声交易者两类，提出信息交易者和噪声交易者互相影响，共同决定资产价格，从而创造性地将两者在市场上的相互作用同时纳入资产定价框架，扩展了资本资产定价模型(Sharpe，1964)。Chakraborty和Yilmaz(2004)通过修正Glosten和Mil—grom(1985)模型，提出噪声交易的存在使知情交易者有动机进行错误投资，以迷惑和吸引更多的噪声交易，从而以短期损失换取长期利润。Kogan et a1.(2006)进一步放松了De Long et a1.(1991)价格不变的假设，认为当噪声交易者适度乐观、理性投资者风险厌恶时，噪声交易者能够影响资产价格，从而创造其生存的空间，而当理性投资者高度风险厌恶时，市场可能最终完全被噪声交易者所统治。丁志国等(2007)则采用套利进化博弈模型和多重动态均衡博弈模型讨论了理性投资与噪声交易的博弈过程，认为交易者在不同时期、以不同概率选择噪声交易策略或理性套利策略，噪声交易者和理性套利者的比例是动态的，两者的博弈行为形成了市场的多重对称纳什均衡，进而指出噪声交易不仅可以长期存在，而且在某些时期会占据市场主导地位，但理性套利并不能完全被噪声交易所驱逐，在投机收益发生逆转的情况下，理性套利必然逐渐增加，直到市场出现新的均衡。

不难发现，国内外相关理论文献大多是对DSSW模型的延续，主要停留在对证券市场噪声交易存在性的检验上，缺乏对证券市场噪声交易行为机理的探讨。更重要的是，尽管Trueman(1988)、Dow和Gorton(1997)从代理角度考察了受托资产管理者噪声交易的动机，Lakonishok et a1.(1992)提出机构投资者有时是交易行为关联性很强的噪声交易者，王美今、孙建军(2004)指出机构投资者是可能的噪声交易者风险源，但国内外文献在证券市场噪声交易行为研究方面缺乏对机构投资者投资行为的应有重视。这主要表现在四个方面：一是对噪声交易行为的研究往往集中讨论证券市场噪声交易行为，忽略投资者行为：二是对投资者噪声交易行为的研究，通常是从认知和信息处理上对投资者进行分类，并不关心机构投资者的信息特性；三是直接将机构投资者认定为理性套利者，并假设个人投资者属于噪声交易者；四是对机构投资者投资行为的研究局限于对其交易行为本身的讨论，未将机构投资者投资行为纳入噪声交易理论分析框架。

然而，根据我们对机构投资者的长期研究。即使市场上噪声交易者风险很大，资产价格也不再是信息的函数，而是噪声交易者信念、情绪和反应的函数，并且，象Shleifei和Vishny(1997)所描述的那样，一旦股票价格偏离其基本价值，就会因市场波动使这种差异进一步增大，但是，机构投资者的性质及行为逻辑(耿志民，2002)决定了机构投资者不能被简单地视作理性套利者或者信息交易者，将自己伪装成噪声交易者实际上是机构投资者在证券市场上存在的常态，而机构投资者的噪声交易行为与个人投资者有着质的差别。换言之，机构投资者的噪声交易行为并非出于对信息或者噪声的错误认识，属于主动性的噪声交易。这与Black(1986)对噪声交易者的判断存在显著的差别，也不属于DSSW模型意义上的噪声交易者。更何况，受市场微观结构的制约，新兴市场上机构投资者的噪声交易行为与成熟市场又有明显不同。

有鉴于此，本文对机构投资者的噪声交易行为机理进行理论分析，就机构投资者噪声交易的存在形态提出我们的观点。

二、机构投资者噪声交易行为的过程

从理论上说，由于机构投资者拥有信息、资金、人才和管理优势，能够根据对基本面和技术面的分析，预测大盘走势，评估个股价值，发现并利用市场套利机会。从这一意义上出发，机构投资者应该成为理性套利者。但在现实的证券市场上，套利交易会因制度约束、信息成本和交易结构等受到很大限制。在一定情况下甚至可能根本无法实施，套利行为的作用是有限的。研究表明，只有在找到完全替代资产的情况下，套利者才能低吸高抛，纠正价格偏差，将市场带回有效状态，因此，为某种既定的证券资产找到完全相同或近似的替代品便成为套利交易能否有效发挥作用的关键(Scholes，1972)。而事实上，由于不可能找到完美的替代资产，一旦资产定价出现错误，套利者就无法全部消除基本面风险。即便拥有理想的替代品，使套利者免受基本面风险和模型风险的影响，但利用资产错误定价的套利行为反而会在短期内进一步加大资产价格偏差，加剧噪声交易者风险。更何况，除卖空限制外，允许做空的套利者往往在承担实施成本的情况下，因无法保证能够不断借入足够的证券而难以做空。当然，如果资产定价错误最终能够得到矫正，套利者可不必过于在意这种短线账面损失，而只需耐心持仓。但问题是，足够的套利资金需要成本，投资期限也可能是有限的，并且，投资者的短视行为及对风险的厌恶，将使作为代理人的套利者对系统性噪声交易者风险的承受能力下降，被迫过早平仓(Shleifei andVishny，1997)。

既然套利交易存在风险和成本、进而限制了套利的有效性，那么，作为追求收益最大化的资产管理主体，机构投资者的理性选择便是充分发挥其比较优势，实施有限套利。

由于机构投资者拥有信息优势，能够提前获得有价值的信息，进而采取先行策略，实施低位吸筹。而为了降低建仓成本。机构投资者往往利用证券分析师的负面评论，迫使个人投资者抛售股票，机构投资者则乘机廉价搜集筹码。当然，机构投资者会极力隐藏其吸筹行为，但其交易行为仍会反映在股票成交量及价格的变化上，只是由于个人投资者信息搜寻和分析能力较弱，难以对盘面信号做出准确判断和及时反应。

当机构投资者达到吸筹建仓的预定目标时，利好消息便不胫而走，证券分析师会多视角进行解读，机构投资者则实施动量交易，形成机构投资者长期看好、大举建仓的表象，以吸引个人投资者买入股票。受财富效应的刺激，越来越多的个人投资者跟风追涨，股价逐渐偏离其基础价值。在这种情况下，机构投资者通常并不会套现离场。而是淡化对基本面的分析，深入研究个人投资者的投资心理和交易行为，通过操纵市场改变股票交易量、价、时、空的分布，甚至与证券分析师、上市公司等联手制造噪声，释放虚假信号，并通过震仓洗盘清洗浮筹，推动股价振荡上行，反复刺激个人投资者的正反馈交易热情，致使个人投资者变得过分乐观，损失厌恶心理被后悔厌恶心理取代，过度交易，盲目追涨。

这时的证券市场并不存在一个具有帕累托效率的均衡点，而是在任何一点都能达到均衡，股价高低在很大程度上取决于投资者的预期，并且，这种预期具有“自我实现”的特点，股票价格越高，越有更多的投资者相信其会继续上涨，即使人们知道股价已泡沫化。机构投资者能够清醒地认识到股票已明显高估，所要做的是将账面收益套现。机构投资者会迅速拉高股价，吸引大量跟风盘涌入，使市场情绪达到疯狂状态，机构投资者则驾驭着泡沫，在高位派发出货。

随着机构投资者的套现，市场将发生暴跌。然而，受信息不对称以及认知心理和情绪偏差的影响，个人投资者对大势的逆转反应不足，把追涨买入的股票放入自己的收益账户，并对股价走向心存幻想。迟迟不愿离场。随着亏损的加重，处置效应成为个人投资者自救的必然选择。当股价阴跌不止所造成的心理创伤超出自己的承受能力时，个人投资者将不得不在绝望中割肉出局，而这为机构投资者低价吸纳创造了条件。

为了深入刻画机构投资者的噪声交易行为，我们假定市场过度悲观，股价持续下跌，以至于抄底的机构投资者被套。在这种情况下，机构投资者有三种选择：

第一，机构投资者持仓待涨。市场经过深度调整，风险已得到一定释放，估值具备安全边际，加之证券投资基金基于仓位限制的支撑作用，下跌空间有限，机构投资者只需耐心持仓。但这需要满足一个前提条件，即机构投资者不担心其资金供给，不会出现流动性约束，不必急于了结头寸。那么，在交易重心不断下移的情况下，账面亏损会引致基金持有人大规模赎回，进而对证券投资基金持仓形成釜底抽薪效应吗?答案是否定的。因为选择套利的机构投资者早已赎回基金，被证券投资基金深度套牢的基金持有人往往是个人投资者,在基金净值不断下跌时会因处置效应选择在痛苦中等待。

第二，机构投资者减仓抑或止损离场。经验表明，机构投资者仓位降到最低限度时，往往是市场的底部。在系统性风险未充分释放的情况下，非基金机构投资者可以选择降低仓位抑或止损离场予以回避，以避免更大的损失。但问题是，此时市场成交量和换手率往往严重萎缩，机构投资者降低仓位及止损离场会受到较大制约，并对股价造成更大的压力，机构投资者能做到的不过是小幅减仓。实际上，在弱市中，机构投资者抛出少量股票就会引起股价的大幅下挫，损失最大的不是别人，正是机构投资者自己。除非基本面出现恶化，机构投资者不会孤注一掷；相反，还可能选择加仓以支撑股价。至于止损离场，证券投资基金受持仓限制，只能调整资产配置，抛售前期抗跌性较强的股票。

第三，机构投资者加仓，并实施波段操作。客观地说，机构投资者在心理上不会接受长期账面亏损，不可能持仓等待市场反弹，毕竟自己拥有信息、资金、人才和管理优势，完全能够实施自救。由于机构投资者是一个专业投资管理组织。投资管理决策有自己的纪律，加之声誉和职业需要，机构投资者往往不会满仓。这样，机构投资者可以加仓，也可以调仓换股，优化资产配置。同样，机构投资者可以选择既有业绩支撑，又有丰富题材的股票进行波段操作，利用股价波动降低持股成本。实际上，在熊市末期、牛市初期，机构投资者往往是通过个股弹升和板块轮动，以较少的资金带动大盘、激发人气，进而使市场出现反转。

三、机构投资者噪声交易行为的条件

客观分析，机构投资者的噪声交易行为是证券市场博弈的结果，是机构投资者利益最大化的体现。

由于信息通过影响资产价格改变投资者的风险一收益分布，进而对证券市场的价格发现与市场均衡具有直接作用和决定性的影响，证券市场在本质上是一个信息市场。在信息不完全、不对称的情况下，具有信息优势的投资者无疑将处于有利的市场地位，能够在降低投资风险的同时，获取较高的投资收益。

如前文所述，与拥有信息、资金、人才和管理优势，能够有效地搜寻、识别、理解与利用信息的机构投资者相比，个人投资者通常并不具备专业投资知识。信息获取和分析能力有限，信息搜寻成本约束较大，无法得到有效的信息，但另一方面，个人投资者投资资金来源的性质及规模决定了其投资收益所产生的边际效用很大，这使个人投资者对其股票交易抱有很高的期望值，甚至梦想一夜暴富，从而造成个人投资者过度自信。这样，在无法获得有价值信息的情况下，个人投资者便特别看重技术分析，并用多方探听到的“小道消息”和能增加自信情结的公开信息予以证实，进而过分主观地相信自己掌握了股票价格变动的特殊信息，把“噪声”当作有效信息进行交易。这种建立在噪声、而非信息基础上的证券投资技术分析，会助长个人投资者追涨杀跌的正反馈交易行为，并容易受到市场氛围的影响，产生羊群行为。对此，机构投资者的理性选择是从证券市场的信息不对称性出发，通过市场操纵做图骗线，并散布虚假消息予以配合。进一步加剧信息的不对称程度。在个人投资者本来就缺乏对基础信息认知的情况下，机构投资者噪声交易行为所释放的虚假信号会造成个人投资者认知心理和投资行为偏差的进一步加大，强化个人投资者的噪声交易行为倾向，从而使机构投资者能够更有效地发挥其信息优势，在最大程度上获取超额收益。

既然机构投资者噪声交易行为的目的是加剧信息的不对称性。以更有效地发挥其比较优势、攫取超额收益,机构投资者除了利用个人投资者的认知心理、情绪和投资行为偏差外，往往会借助于证券市场制度结构，以此增大其噪声交易行为的空间。

作为一种外部框定依赖，证券市场制度结构的失衡会使投资者无法形成稳定的收益预期，引发诱致性的交易行为，迫使投资者修正自己的主观概率分布，形成相对固定且有偏的市场信念，股价泡沫化和市场频繁、大幅波动便成为市场的常态。这一问题在新兴市场上尤为突出。中国证券市场作为一个新兴加转轨的市场,政府的过度干预导致投资者及市场形成政策依赖(李心丹等，2002)，政府政策因此成为一种噪声，加剧了个人投资者的认知偏见和行为偏差。这使机构投资者得以利用政策不稳定形成的不一致性预期制造政策传闻，对政策进行炒作，影响证券市场走势，迫使政府对经济政策做出调整。比如，在股价本已处于底部且严重超跌的情况下，机构投资者为配合低位吸筹会继续砸盘，进而迫使政府出台利好政策救市，借力政府护盘，诱使个人投资者为其“抬轿”。显然，这时的机构投资者已蜕变为制度诱致性的噪声交易者(耿志民，2007)。

事实上，由于机构投资者拥有市场价格、信息分布、信念形成等多方面的市场势力(刘建洲等，2003)，使其天然地具有进行噪声交易的行为能力和内在冲动。毕竟，噪声交易能够为机构投资者策略性交易的实施提供市场基础和条件，且能降低机构投资者的交易成本。

因此，我们认为，机构投资者的性质及由此派生的信息、资金、人才和管理优势决定了其噪声交易行为不仅是对外部环境的一种反映，更是对自身优势和外部条件的充分利用。

不过，受资金来源、契约性质、投资目标、投资风格、组织管理、投资限制等的影响，不同机构投资者的噪声交易行为模式存在较大差别。社会保障基金和保险公司营运资金具有长期性和稳定性特点，注重风险控制，追求相对收益，投资风格保守，实施稳健型资产配置，投机性较弱，利用噪声但一般不制造噪声，通常都是借大盘之势、借证券投资基金之力实施噪声交易。证券投资基金绝对收益和相对收益并重，受声誉和基金评级机制的影响较大，加之仓位限制和申购赎回行为对证券投资基金流动性管理的冲击，核心资产管理需要做到稳中求进，讲究价值投资和长期投资，容易采取“抱团取暖”的中庸操作思路；而卫星资产配置的噪声交易成分很大，通常是通过对话语权的操控来制造噪声，进而利用市场情绪实施趋势投资和主题投资。对冲基金特别偏好风险，利用金融衍生工具及其多变性、复杂性和隐蔽性特点，通过噪声交易操纵价格，采取卖空、杠杆交易及立体投资策略，对市场进行恶意投机，投资行为策略更为凶悍，甚至可能无所顾忌地利用题材炒作谋取暴利，持股期限很短。在“长城墙”作用有限的情况下，投资银行利用其信息优势，自弹自唱，言行不一，先是明看空实做多进行低位吸筹，然后发布研究报告持续唱多。吸引追风盘介入实现高位出货，投机性强，且容易与证券投资基金配合形成“老鼠仓”。

四、机构投资者噪声交易行为的风险与收益

作为专业资产管理机构，机构投资者的噪声交易行为决策显然是建立在权衡风险一收益关系基础之上的。既然机构投资者的噪声交易行为并非像个人投资者那样根源于认知偏差，而是机构投资者主动地对有效信息进行“加工处理”，实施个体理性而集体非理性的投资行为，那么，机构投资者和个人投资者的噪声交易行为策略及所处状态便有着根本区别，噪声交易者风险分布的结构也不一样，盈利因此是有条件的，并不是所有的噪声交易者都能够获得超额收益。

根据DeLong et a1.(1990a)的研究，噪声交易者能够从自身创造的风险中获利，“创造自己的生存空间”，但我们认为这只是就短期而言，并且未能区分机构投资者和个人投资者噪声交易行为的效果。从长期来看，投资心理偏差使个人投资者难以将其利润锁定。毕竟，受信息搜寻与识别能力的限制，个人投资者在信息获取上存在时滞和非完整性，且容易受到机构投资者虚假信息及市场情绪的影响，选股择时往往基于噪声。这使得期望高收益的个人投资者总是持有高风险的资产组合，带给个人投资者的通常是较低的期望效用水平。即便个人投资者的噪声交易行为能够短线获得正的预期收益，甚或高于机构投资者，但也往往是暂时的账面收益。贪婪和恐惧并存的投资心理，决定了个人投资者很难将其在股市上涨阶段的账面收益适时套现，不能激流勇退的个人投资者最终不仅回吐前期所有盈利，而且可能在熊市中被深度套牢。

由此出发，我们认为，个人投资者的噪声交易行为不可能控制市场，真正能够控制整个市场的只能是机构投资者。不论个人投资者所制造的噪声交易者风险有多大，都在机构投资者的可控制范围之内。经验表明，拥有信息、资金、人才和管理优势的机构投资者并非不能战胜个人交易者，未必只能直接进行市场套利；恰恰相反，机构投资者完全能够识别个人投资者的噪声交易行为，发现、制造并利用个人投资者的系统性心理错误和持续性行为偏差构成了机构投资者噪声交易行为决策的基础，机构投资者制造的噪声交易者风险对个人投资者来说才真正是无法控制的。最终结果是机构投资者和个人投资者的噪声交易行为所产生的噪声交易者风险都要由个人投资者承担。这主要表现为：个人投资者的噪声交易行为无偿地为市场提供了流动性(施东晖、孙培源，2005)，给机构投资者带来了更大的机会集，提高了机构投资者的期望效用。因此，机构投资者的噪声交易行为实质上是机构投资者对个人投资者的诱多或者诱空行为。属于一种主动性噪声交易，旨在利用噪声交易行为掩盖其真实交易动机，使其私有信息逐渐融入到股票价格中去，扩大机构投资者的信息优势。

这便存在一个沉没成本问题。由于噪声交易行为会牺牲机构投资者的一部分利益，机构投资者可能出现即时亏损，其噪声交易行为并不是无风险的。如果机构投资者的噪声交易行为并不能吸引个人投资者跟风，机构投资者噪声交易的成本可能很高。类似地。如果机构投资者的噪声交易行为引致政府监管部门的严厉查处，将使机构投资者付出很大的代价。也就是说，机构投资者应在资产价格偏差达到一定程度时对其噪声交易行为进行调整，从噪声交易者转变为理性套利者，使市场上的噪声交易减少，使过度扭曲的资产价格向基础价值回归。在这方面，仓位限制制度实际上构成了一个临界机制，迫使证券投资基金发挥稳定市场的作用。其实，在机构投资者噪声交易行为造成资产价格偏离程度加剧的情况下，机构投资者套利交易的积极性往往会大大增加，毕竟这与Shleifer和Vishny(1997)所描述的套利限制情况存在根本差异。这是机构投资者的噪声交易行为呈现阶段性、周期性特征，且不同阶段噪声交易行为完全不同的重要原因。所以，从长期来看，机构投资者是以阶段性的成本支出来赢得更大的利润空间。

当然，机构投资者委托代理关系所内生的风险转移机制使机构投资者对噪声交易行为风险的容忍度较高，而这从另一个角度揭示了机构投资者实施噪声交易行为的意愿。以证券投资基金为例。作为一种非固定收益的契约安排，证券投资基金本身并不具有风险分层特征，缺乏风险抵押约束。这极易引发基金管理人及基金经理的风险偏好，采取过度投机的机会主义行为，产生道德风险和逆向选择问题，盈利时基金管理人及基金经理可分享提成，亏损则完全由基金持有人承担。其结果是，基金管理人及基金经理为了实现自身利益的最大化而将噪声交易行为风险转移给了基金持有人。

五、研究结论

根据以上分析，我们得到以下结论：

第一，机构投资者不能被简单地视作理性套利者或者信息交易者，释放虚假信号进行个体理性而集体非理性的噪声交易、刺激市场的“投资热情”是机构投资者存在的常态，机构投资者的噪声交易行为属于主动性噪声交易行为。

第二，机构投资者的性质及由此派生的信息、资金、人才和管理优势，使机构投资者天然地具有噪声交易的动机及行为能力，诱发其利用信息的不对称性实施噪声交易，而个人投资者的认识心理、情绪和投资行为偏差与证券市场制度结构为机构投资者噪声交易行为提供了必要条件。

第三，机构投资者和个人投资者噪声交易行为的风险一收益分布呈现阶段性、非对称性特征，个人投资者的噪声交易行为构成了机构投资者实施噪声交易行为、进而获取超额收益的前提条件，噪声交易者风险在机构投资者可控制的范围之内。

参考文献：

[1]Black，F.Noise[J].Joumal of Finance，1986，41：529—543.