中国国际收支双顺差：演进前景及政策涵义

摘要：本文首先回顾了中国国际收支双顺差的历史与现状，分析了双顺差产生的根源、后果及相关福利损失。其次，本文对中国经常账户与资本账户余额的演进前景进行了展望。随着中国货物贸易顺差的相对下降、海外投资净收益的可能恶化、中国企业海外直接投资规模的上升，以及资本账户下证券投资与其他投资规模与波动性的增强，未来几年内中国国际收支双顺差的状况有望显著缓解。最后，本文讨论了中国国际收支双顺差收缩的政策涵义，特别是对美国国债市场、人民币汇率、央行冲销行为以及中国资本账户开放等问题的潜在影响。

关键词：国际收支双顺差；演进前景：政策涵义

JEL分类号：F80；G28中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1006-1428(2012)06-0003-07

一、对中国国际收支双顺差的回顾

自1990年代中期至今，中国的国际收支出现了持续的经常账户顺差与资本账户顺差。1999年至2011年。中国已经连续13年出现国际收支双顺差。事实上，如果排除1998年东南亚金融危机期间由于国际资本流出造成的短暂资本账户逆差，中国从1994年起就出现了双顺差。和全球主要大国相比，中国如此长时间的双顺差是极其罕见的。例如，日本与德国同为出口大国，1991年至今，日本仅在2003年与2004年出现过短暂的双顺差，在其余时间内。日本一直面临经常账户顺差与资本账户逆差的组合：德国仅在1999年出现过短暂的双逆差。1991年至2000年，德国面临过经常账户逆差与资本账户顺差的组合，从2001年至今，德国转为面临经常账户顺差与资本账户逆差的组合。再如，1991年至今，美国仅在1991年出现过短暂的双顺差，1992年至今，美国一直面临经常账户逆差与资本账户顺差的组合。

资料来源：CEIC数据库。

孟晓宏(2004)认为中国的双顺差是在特定历史与政策环境下形成的，人民币汇率低估与严格的资本控制是主要原因。随着人民币汇率升值与资本账户开放，经常账户顺差与资本账户顺差均可能逆转。余永定与覃东海(2006)提供了一个分析中国双顺差的理论框架，指出中国双顺差的本质是中国并未利用外国储蓄进行国内投资、外资企业代替中资企业利用了中国储蓄，以及中国用自身股权交换外国债权资产。双顺差是中国长期推行吸引FDI(特别是加工贸易型FDI)优惠政策的结果，其最终是不可持续的。卢锋(2006)指出，中国双顺差的直接原因来自加工贸易与FDI的“结盟效应”，深层次根源则是产品内分工时代背景与中国改革开放进程的互动关系，而2002年以来的双顺差规模激增，则在相当程度上体现了人民币汇率低估的影响。张斌与贺冰(2006)认为中国国际收支不平衡的根源在于中国经济内部结构的不平衡，尤其是制造业快速发展、服务业发展滞后的产业结构失衡。唐建伟(2007)指出，中国双顺差的根源除了国内储蓄高于国内投资的结构性失衡、出口导向政策、引进FDI的优惠政策以及国际间的产业转移外，全球过剩流动性的输入也是重要原因之一。朱庆(2007)认为双顺差与中国的年龄结构有着密切联系，随着中国人口年龄结构的老化，双顺差的现象将会消失。贺力平、蔡兴(2008)发现，双顺差主要出现在汇率体制为非浮动汇率制的经济体中，且中国的双顺差从侧面表明中国私人部门以各类形式进行的对外投资均相对微弱。

中国国际收支双顺差的直接后果是外汇储备存量的不断攀升。1999年1月底中国的外汇储备存量仅为1451亿美元，2012年3月底已经达到3.31万亿美元，增长了近22倍。外汇储备的加速累积又产生了两个重要问题：一是中国投资者持有的美国国债规模迅速增加，二是外汇占款的攀升。如图2所示，中国投资者持有的美国国债存量，由2000年3月底的714亿美元增加至2012年1月底的1.16万亿美元。2012年1月底，中国投资者持有的美国国债存量占到外国投资者持有美国国债存量的23％，以及美国国债总量的8％。中国外汇储备上升导致外汇占款同步增长。尽管基础货币M.的同比增速在大多数时间内低于外汇占款的同比增速，但两者之间呈现出较强的正相关性。事实上，2002年至今，外汇占款已经成为中国央行投放基础货币的最重要甚至唯一渠道。

资料来源：CEIC数据库，作者的计算。

毫无疑问，过去10余年时间内，国际收支双顺差对中国经济增长以及增强中国经济应对国际负面冲击的能力功不可没。但与此同时，双顺差也给中国带来了巨大的福利损失。

一方面，国际收支双顺差的福利损失可以用四个以著名国际经济学家命名的问题加以概括(Yu，2012)。“多恩布什问题”是指，发展中国家通过持续的经常账户顺差不断借钱给发达国家是荒谬的，因为发展中国家的投资回报率应该更高。“威廉姆森问题”是指，发展中国家通常缺乏先进的技术与机器设备，因此会通过引入FDI来获得外汇资金，并利用这些外汇资金去进口发达国家的技术与机器设备。这意味着，发展中国家应该面临经常账户逆差与资本账户顺差的组合。中国的双顺差意味着中国未能将资本账户顺差转化为经常账户逆差，换方之。中国引入FDI的目的似乎不是为了进口先进的技术与机器设备。“克鲁格曼问题”是指，随着未来美元有效汇率的贬值，中国的外汇储备将遭受巨大的资本损失。“罗高夫问题”是指，由于政府债务问题日益沉重，未来美国政府面临很强的激励去通过提高通货膨胀率来稀释自身债务，而这将导致中国对美国国债的投资面临巨大损失。

另一方面，国际收支双顺差的福利损失与央行的冲销行为有关。过去10年内，中国央行通过冲销既避免了人民币名义汇率的过快升值，又将通货膨胀率控制在很低水平上。然而，这一成功的冲销行为背后。是中国政府通过建立央行、商业银行与家庭部门“三位一体”的成本分摊机制，将大部分冲销成本转移给了商业银行与家庭部门。商业银行被迫接受低收益的央行票据以及更低收益的法定存款准备金，而家庭部门则长期面临实际存款利率为负的问题。如果综合计算央行、商业银行与家庭部门承担的冲销成本，则过去10年内央行冲销行为造成的福利损失是巨大的(Zhang，2012)。然而，如果央行不进行冲销或冲销不完全，那么外汇储备过快增长将造成国内流动性过剩，引发通货膨胀与资产价格泡沫，从而造成新的福利损失。

二、经常账户顺差的发展趋势

在1991年至2011年这21年间，除1993年外，中国均面临经常账户顺差。一般认为，如果一国经常账户余额占GDP的比率高于3-4％，该国就面临经常账户失衡。2010年美国政府在G20峰会上的一项提议也建议把4％作为判断一国经常账户可持续性的标尺。如图4所示，中国经常账户顺差占GDP的比率从2002年起不断上升，到2007年达到10.1％的顶峰，之后逐渐回落，2011年该比率仅为2.8％。2005年至2009年这5年间，中国经常账户余额占GDP的比率明显超过了4％的标准，可以说出现了经常账户失衡。从2010年起，中国的经常账户余额已经回归到均衡区间内。然而问题在于，最近两年以来中国经常账户余额占GDP比率的下降，究竟是由周期性因素引发的呢。还是由结构性因素引发的。如果中国的经常账户再平衡是由全球经济低迷等周期性因素引发的，一旦全球经济回暖，中国的经常账户完全可能再度失衡；如果中国的经常账户再平衡是由人口年龄结构或产业结构变化等结构性因素引发的，则未来中国的经常账户余额有望继续保持在合理范围内。资料来源：CEIC数据库。

要进一步分析中国经常账户的变动趋势，有必要深入分析经常账户的组成部分。图5列示了中国经常账户的明细项目，从中不难得出以下结论：首先。在1991年至2011年这21年间，中国的货物贸易与经常转移项目分别有20年与21年为顺差，而服务贸易与收益项分别有19年与16年为逆差；其次，货物贸易顺差一直是中国经常账户顺差的主要来源。1991年至2011年这21年间，服务贸易、收益项与经常转移项三者之和有12年是负值，这意味着这些年内，货物贸易顺差是中国经常账户顺差的唯一来源；再次，中国经常账户自2005年之后的失衡，很大程度上与货物贸易顺差从2005年起的迅速飙升有关。1998年至2004年这7年间，年均货物贸易顺差仅为427亿美元。而2005年至2011年这7年间，年均货物贸易顺差达到2536亿美元。中国货物贸易顺差从2005年起的飙升，最重要的原因是中国出口产业结构发生了显著变化，钢铁、汽车、手机、电脑、船舶等行业在21世纪初期的产能扩张使得上述行业取代了纺织、玩具等传统劳动密集型行业，成为中国货物贸易顺差的主要来源(姚枝仲，2008)。此外，在人民币单边升值预期的驱动下，短期国际资本通过国际贸易领域转移定价渠道的流入，也是造成中国货物贸易顺差显著放大的原因之一(张明。2011)。

资料来源：CEIC数据库。

既然货物贸易顺差是中国经常账户顺差的主要贡献者。因此要判断未来中国经常账户顺差的发展趋势，就必须判断未来货物贸易顺差的发展趋势。笔者认为，基于如下两个原因，未来2-3年内中国货物贸易顺差占GDP比率有望保持在低位、甚至可能进一步回落：

第一，从国内因素来看，随着农村劳动力向城市大规模转移过程的基本结束以及人口年龄结构老龄化的加剧，中国非熟练劳动力工资近年来显著上涨；国内土地、资金、资源、环境等要素价格的市场化改革将会导致企业生产要素价格上升；虽然人民币对美元名义汇率的升值幅度可能明显减缓，但人民币实际有效汇率仍将继续升值。以上这些结构性因素的变化都将造成中国出口商品价格上升，除非中国出口企业能够及时转型以调整其在全球产业链上的位置，否则中国的出口商品竞争力将明显下降，进而导致货物贸易顺差占GDP的比重下降。如图6所示，过去10余年时间内，中国出口同比增速与人民币实际有效汇率之间存在着显著的负相关关系。只要未来中国制造业部门劳动生产率增速依然高于中国贸易伙伴的相应增速，人民币实际有效汇率仍将继续上升，而这将进一步抑制中国出口增速。

注释：人民币实际有效汇率指数引自BIS的广义指数，2010年=100。

资料来源：CEIC数据库。

第二，从外部因素来看，如图7所示，过去10余年时间内，中国出口同比增速与反映全球需求强弱的OECD领先指数之间存在显著的正相关关系。更为重要的是，外国进口需求对中国出口额的影响远高于中国出口价格上升对中国出口额的影响。例如，根据姚枝仲等(2010)的估算，中国的出口收入弹性是出口价格弹性的大约4倍。目前，尽管美国次贷危机基本上已经结束，但欧洲主权债务危机仍在肆虐。更为重要的是，美、欧、日等几乎所有发达经济体，都面临着政府债务高居不下的问题。未来这些国家需要通过财政紧缩措施来降低政府债务，而财政紧缩通常会造成经济增速下降。考虑到中国几乎所有的货物贸易顺差均来自欧美发达经济体，未来几年内全球发达经济体增长疲弱，也将影响中国出口增长。

资料来源：CEIC数据库。OECD数据库。

未来几年中国经常账户顺差占GDP比率可能下降的另一个原因，是经常账户中的收益项逆差可能恶化。如图8所示，2004年至2011年这8年间，尽管中国一直是国际净债权人(海外总资产大于海外总负债)。但在2004至2006年以及2010至2011年这5年内，中国的海外投资收益均为负值。造成这一现象的根源在于中国的海外投资以债权投资为主，外国对中国的投资以股权投资为主，而从长期来看，股权投资的收益率显著高于债权投资。考虑到未来几年内，发达国家政府可能采用国内通胀与本币贬值的方式来稀释政府债务，因此中国的海外投资负收益很可能进一步恶化。在极端情况下，如果海外投资负收益超过货物贸易顺差，则中国可能出现货物贸易顺差与经常账户逆差共存的局面!巴西在这一方面可以为中国提供重要的经验教训。2001年至2011年间，尽管巴西每年都是货物贸易顺差国(年均货物贸易顺差278亿美元)，但同时巴西每年的收益项都是逆差(年均收益项逆差292亿美元)，再加上巴西的服务贸易也是持续逆差(与中国相仿)，导致这11年间巴西的经常账户竟然有6年是逆差，尤其是在2008年至2011年期间，巴西的经常账户出现了连续4年的逆差。截至2011年底，中国的FDI存量达到1.80万亿美元，一旦中国宏观经济形势恶化，外商投资企业可能集中汇出留存收益甚至撤资，这可能造成中国突然同时面临经常账户逆差(利润汇出)与资本账户逆差(本金撤出)的不利局面，甚至引发国际收支危机。

资料来源：CEIC数据库。

三、资本账户顺差的发展趋势

如图4所示，在1993年至1996年、2001年、2003至2004年、2010至2011年期间，中国资本账户顺差均超过了经常账户顺差。为分析资本账户顺差的发展趋势，有必要深入分析资本账户的组成部分。如图9所示，在1997年至2011年15年间。直接投资持续为正(年均余额828亿美元)，而证券投资(年均余额40亿-美元)与其他投资(年均余额63亿美元)在正负区间内的波动性很强。与货物贸易顺差是中国经常账户顺差的主要贡献者相仿，直接投资顺差是中国资本账户顺差的主要贡献者。因此要判断未来中国资本账户顺差的发展趋势，就必须判断未来直接投资的发展趋势。

资料来源：CEIC数据库。

如图10所示，1991年至2011年，FDI规模持续超过中国对外直接投资规模。2005年中国利用的FDI规模显著上升。1991年至2004年，中国年均利用的FDI规模为367亿美元，2005年至2011年，中国年均利用的FDI规模上升至1649亿美元，2010年与2011年，中国利用的FDI规模均超过了2000亿美元。考虑到中国的国内储蓄持续高于国内投资(这从中国持续的经常账户顺差中可以看出来)，中国每年依然引入规模如此之大的FDI是相当奇怪的。笔者认为，这既与中国政府招商引资的扭曲性政策有关，也与中国金融市场不完善、中小民营企业融资难有关。随着中国国内要素价格市场化(这将削弱对加工贸易型FDI的吸引力)、中外资企业享受真正平等的国民待遇以及中国金融市场的发展完善，预计未来几年内中国引入FDI的规模将会出现增速下降甚至绝对水平下降。

从2005年起，中国政府开始鼓励中国企业对外投资，这一方面是为了提高中国企业的全球竞争力，另一方面也是为了缓解外汇储备累积、降低人民币升值压力。如图10所示，2005年之后，中国对外直接投资规模显著上升。1991年至2004年，中国对外直接投资年均仅为25亿美元，2005年至2011年，该规模上升至364亿美元，2008年至2011年这4年间，该规模进一步上升至513亿美元。随着中国企业自身的发展壮大、中国外汇储备能够为国内企业的海外扩张提供更多的支持，以及全球金融危机爆发导致发达国家企业的市场估值相对便宜，预计未来几年中国企业的对外直接投资规模将继续快速上升。FDI规模的相对下降与对外直接投资规模的快速上升，将会导致中国资本账户中直接投资项目余额趋于下降。

资料来源：CEIC数据库。

中国资本账户中的证券投资与其他投资余额除了波动性很强之外，近年来的流动规模也在不断放大。这是因为，证券投资与其他投资(主要是国际信贷与贸易融资)均属于短期国际资本的范畴，而短期国际资本的逐利性更强，资本流动的波动性与易变性也更强。例如，根据张明(2011)的估算，1997年至2009年期间，中国面临的直接投资、证券投资与其他投资的变异系数(年度数据)分别为0.47、3.23与21.59。2003年至今，中国在大多数时间内面临短期国际资本流入。短期国际资本持续大规模流出基本上都发生在国际金融危机造成全球金融市场动荡期间。随着人民币国际化的推进以及中国资本账户的进一步开放，预计未来几年内证券投资与其他投资的流动规模会继续上升，波动性将会依然处于很高的水平上。

注释：计算方法为每月的外汇占款增量(换算为美元数)与货物贸易顺差以及实际利用FDI规模之差。

资料来源：CEIC，作者的计算。

综上所述，由于未来几年内直接项目项目顺差有望逐渐下降，而证券投资与直接投资的流动规模将会放大、波动性依然很强，中国的资本账户顺差有望波动性下行。一旦中国的内外直接投资趋于平衡，如果短期国际资本由于外部冲击或中国经济增长前景放缓而集中流出，则中国将会面临资本账户逆差。

四、中国国际收支双顺差收缩的政策涵义

如前所述，未来几年内，中国经常账户顺差与资本账户顺差占GDP的比率都有望逐渐下降，且资本账户余额的波动幅度可能显著大于经常账户余额。中国国际收支双顺差收缩的直接结果，是外汇储备的累积速度将会显著放缓。笔者认为，双顺差的缩小与外汇储备增量的下降至少具有以下几层政策涵义：

首先，美国政府通过发行国债为其财政赤字融资将变得更加困难，导致美国政府对美联储购买美国国债的依赖程度进一步上升。截至2011年底，美国国债存量为14.76万亿美元，其中美联储持有1.67万亿美元，中国投资者持有1.15万亿美元，也是美国国债最大的两家购买者。如果中国国际收支双顺差收缩导致新增外汇储备规模下降，则中国投资者购买新发行美国国债的规模将随之下降。来自中国投资者的购买需求的削弱可能导致美国国债市场上供过于求，从而推高美国国债收益率。为避免长期国债收益率上升加剧美国财政负担以及抑制宏观经济增长，美联储可能被迫加大对美国国债的购买量。2011年9月，美联储曾推出出售短期国债、购入长期国债以压低长期国债收益率的扭曲操作(OperationTwist)。笔者预计，如果未来美国国债由于供过于求而收益率显著上升，则美联储推出QE3的可能性将会相应增大。

其次，人民币对美元汇率升值幅度将会显著放缓，同时呈现出更为显著的双向波动。国际收支双顺差的收缩导致外汇储备累积速度减缓，这降低了中国央行在外汇市场上进行干预的必要性。同时，中国经常账户占GDP比重的不断下降(目前已经降低3％以下)，也使得过去经常用经常账户失衡来敦促人民币升值的发达国家失去了口实。笔者认为，未来2-3年内，如果没有意外情况发生，人民币对美元汇率年均升值幅度可能降低至2-3％。随着人民币汇率单边升值预期的弱化，人民币对美元汇率的双向波动有望变得越来越显著。目前人民币汇率距离均衡水平比较近，并逐步具备了加大汇率浮动的条件。从2012年4月16日起，中国央行将银行间即期外汇市场人民币对美元汇率波动幅度由0.5％扩大至1％。这表明中国央行正在利用当前的有利时机继续推动人民币汇率形成机制的改革。

再次，中国央行的冲销压力将得以显著缓解，法定存款准备金率将进入新一轮下降周期，对商业银行贷存比的限制也可能松动。过去10年来，中国央行主要依靠发行央行票据与提高法定存款准备金率的方式来冲销由于外汇占款增加而释放的流动性。2003年至2008年，发行央行票据一度是中国央行冲销的主要工具。但随着央行票据存量的上升以及央票收益率的上升，从2006年下半年开始，中国央行开始越来越多地依赖提高法定存款准备金率进行冲销。央行迄今为止的冲销是相当成功的，但如前所述，央行、商业银行与家庭部门也共同承担了不菲的冲销成本，过高的法定存款准备金率也使得中小银行的流动性相当匮乏。随着国际收支双顺差收窄导致的外汇储备增量下降，未来几年内央行的冲销压力有望显著放松。这意味着，央行一方面将会降低央行票据的发行规模(实际上自2009年以来，央票每年的净发行量都是负值)，另一方面将连续下调法定存款准备金率。如果外汇储备增量下降得太快，央行可能不得不寻求除了外汇占款之外新的基础货币发行方式。除继续下调法定存款准备金率之外，央行与银监会还可能取消对商业银行目前75％的贷存比限制。

最后，中国政府可能会加快资本账户的对外开放。中国政府过去之所以对资本账户开放保持谨慎，是担心在国际收支双顺差背景下，资本账户的开放会导致更大规模的国际资本流入，进一步推高中国外汇储备、加大央行冲销压力与人民币升值压力。由于当前国际金融危机仍在肆虐、短期国际资本流入压力明显放缓、人民币汇率升值预期出现分化。有观点认为，当前是中国政府加快资本账户开放的战略机遇期(中国人民银行调查统计司课题组，2012)。2012年4月中国政府增加了QFII与人民币OFII的额度，或许就反映了相关部门政策思路的变化。此外，中国政府目前正在大力推进人民币国际化，而迄今为止人民币国际化的实质其实就是加快资本账户的开放(余永定，2012)。笔者认为，其一，在国际金融危机仍在肆虐、主要发达经济体央行均在实施零利率与量化宽松政策、全球短期国际资本流动的规模与波动性显著增强的环境下，当前并非是中国政府加快资本账户开放的战略机遇期；其二，在中国政府加快资本账户开放之前，必须尽快实现人民币利率与汇率的市场化，中国政府也必须在金融市场对外开放之前，首先实施金融市场的全面对内开放；其三，从国际金融的历史来看，货币国际化通常是市场选择而非人为推动的结果，货币国际化的推进不应该以损害中国宏观经济以及金融市场的稳定成长为代价。因此，中国政府仍应该审慎、渐进、可控地推进资本账户开放，同时必须加快利率、汇率、金融市场对内开放等配套措施的改革。

五、结论

已经持续十余年的中国国际收支双顺差是在特定历史与政策环境下形成的。其成因包括出口导向发展策略、引进外资的优惠政策、低估的人民币汇率与盯住美元汇率制、资本账户管制、国内产业结构失衡、人口年龄结构、全球产业分工等。国际收支双顺差意味着国内资源的扭曲配置，它造成了外汇储备过度累积、中国投资者大量持有美国国债、巨大的冲销成本以及外国投资对本国投资的挤出等不利后果。

人民币实际有效汇率的持续升值以及外需的长期低迷，将会造成中国货物贸易顺差的相对萎缩。中国海外资产与海外负债的资产结构差异可能造成海外投资收益的进一步恶化。以上两个因素将导致中国经常账户占GDP比率在未来几年内保持在低位甚至继续下降。FDI规模的相对下降以及中国企业海外直接投资规模的快速上升，将会造成中国资本账户占GDP的比率在未来几年内趋于下降。与此同时，证券投资与其他投资规模的放大以及波动性的增强，也给中国资本账户余额的变动带来了相当大的不确定性。

国际收支双顺差的收缩以及相应的外汇储备增速放缓具有重要的政策涵义。美国政府通过发债为财政赤字融资的难度上升，这可能迫使美联储不得不加大对美国国债的购买力度。人民币对美元汇率的升值速度有望显著放缓，并呈现出越来越大的双向波动。中国央行针对外汇占款进行冲销的压力可能明显缓解，法定存款准备金率将会步入新的下降周期，对商业银行贷存比的限制也有望放缓。中国政府可能会加快资本账户开放，但在当前波诡云谲的国际环境下。在国内利率、汇率市场化改革以及金融市场对内开放并未到位的前提下，加快资本账户开放可能面临着较大风险。

参考文献：

[1]Yu，Yongding，“Rebalancing the Chinese Econ.omy”，RCIF Working Paper,No.2012.014，ResearchCenter for International Finance。Institute of World E—conomics and Politics。Chinese Academy 0f Social Sci—pnr 2012.