上海市居民家庭资产配置现状及对策分析

姚亚伟

摘要：通过设计涵盖家庭基本信息、风险偏好、理财现状及未来理财期望等内容的调查问卷，随机对680户不同收入水平的上海居民家庭的资产配置状况进行数据采集与分析，对比不同收入家庭的风险偏好测试结果，我们发现上海居民家庭整体上都是风险厌恶的，但低收入家庭的风险偏好往往强于高收入家庭，同时不同收入家庭在资产配置时都存在着行为金融学上的非理性行为。结合家庭未来的期望理财计划和国外发达国家家庭金融资产配置的状况，我们认为：居民家庭应当结合自身家庭收入及风险承受能力来选择资产配置的策略，转变观念。优化资产配置；而对于政府，应加快完善市场制度加以降低居民预期的不确定性，同时鼓励、监督、引导金融部门开发适合居民需求的金融产品。

关键词：资产配置；问卷调查；风险偏好

JEL分类号：D1中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1006-1428(2012)06-0010-06

一、引言

本文主要通过问卷调查的方法来详细了解上海居民家庭目前的资产配置状况，问卷调查期间为2011年7月16日至2011年8月15日，采取实地随机发放和网络发放相结合的方式：实地发放主要选择在人民广场、徐家汇、五角场、金桥等四个区域，共回收有效问卷500份；网络发放共回收有效问卷180份。

结合问卷调查的结果，本文筛选出对家庭资产配置有影响的主要信息进行分析，首先对上海居民家庭资产配置的现状进行描述，对产生这种现状的原因进行剖析；其次是结合不同收入家庭风险测试的结果，总结不同收入家庭的风险偏好特征；第三在对居民家庭理财现状认识的基础上，通过分析家庭未来期望的理财目标，结合家庭风险偏好和资产配置现状，分析居民家庭理财计划的合理性：最后结合分析的过程及结果，从政府角度合理引导居民家庭资产配置提供建议，同时也让居民家庭能够结合自身的现状进行资产配置。

二、上海居民家庭资产配置现状描述

家庭资产的配置一般受到多重因素的影响。比如年龄、职业状况、收入状况、家庭支出等。因此居民家庭的收入水平不同、财产总量不同、面临的风险及家庭风险承受能力不同、生活方式不同和金融意识不同等，对家庭的资产配置都会带来一定的差异。在这些因素中，收入水平最为关键，因此本研究在对上海居民家庭资产配置研究时，主要选取居民家庭年收入水平作为分组变量，结合上海整体大致的年收入水平，分为四档：10万元以下、10万至25万之间、25万至50万之间、50万元以上。四档在回收的调查问卷中所占的比例分别约为：45％、38％、11％、6％。这表明上海家庭的普通年收入多集中在25万元以下。下面分别比较不同收入水平家庭的资产配置状况，统计的内容包括房地产、储蓄、股票、债券、现金、基金、外汇、保险、彩票、外汇、实体经济投资、收藏品及期货等金融衍生产品等，对不同层次收入的家庭在不同资产上分配的比例进行简单平均，统计结果如表1所示：

在上海目前的家庭资产配置中：(1)房地产和银行储蓄在各类家庭收入水平群体中都占据绝对高的比例，但随着家庭收入水平的提高，这两者之和所占的比例呈下降趋势，特别是房地产所占比例下降较为明显，而储蓄在收入较高的家庭中所占的比例最高；(2)随着家庭收入水平的提高，家庭更愿意将更多的资金配置于风险相对较高的股票、实体经济。同时家庭投资于保险的比例也随收入水平增加呈上升趋势；(3)不同收入水平的家庭对专业机构理财的基金产品投资的比例相对较低，普遍不高于2％；而对债券、彩票、外汇、期货等金融衍生品的投资整体占家庭收入的比例也较低。

结合我国及上海目前的实际情况，通过对问卷调查结果的分析，我们认为造成上海居民家庭目前资产配置现状的原因在于以下几个方面：

一是居民家庭财富总量整体较低，家庭财富分配存在先天的不合理。作为家庭资产配置中处于首要地位的房地产，资源分配不很均匀，对于大部分家庭而言。住房需求使得房地产成为一种必需品，存在着较强的刚性需求。但我国“批租制”的土地审批制度和按揭贷款首付购房等政策的实施，使得房地产市场存在着一定的投机杠杆效应，房地产成为一种准金融产品被用来投资交易，房价水平脱离普通居民家庭可承受的范围。以房价收入比作为衡量标准，据上海易居房地产研究院报告，2009年我国房价收入比达8.03，而京沪深杭四地纯商品住宅的房价收入比超过14，按照国际惯例，房价收入比在3-6之间为合理区间，这意味着中国的房地产价格存在一定的泡沫。然而把房地产作为一种金融产品交易带来的价格与实际价值的偏离，有较强刚性需求但偿付能力有限的居民家庭群体的客观存在，促成房价具有一定的粘性，这导致房地产消费占据了一般收入水平居民家庭大部分的可分配收入。

二是居民家庭面临的风险较高，家庭为应对风险往往偏好于长期储蓄。很多家庭在住房、医疗、子女教育等方面的很多支出仍然需要由家庭自身承担。家庭在进行资产配置时，不可避免地偏好于风险较小的资产进行投资，储蓄也就成为了最优的选择，为满足预防性动机而进行高储蓄也是我国居民一个普遍的特征。

三是居民金融意识薄弱。由于中国资本市场起步相对较晚，很多居民没有接受过系统性的专业教育和相关的金融知识的培训，更多的是对其他投资者的行为进行模仿，投资意识和投资行为具有很强的随意性和盲目性。

四是金融发展滞后。我国的金融市场伴随着经济转轨而成长，就我国目前的金融市场发展而言：货币市场比较完善：资本市场中股票市场经过二十年的发展初具雏形，但债券市场规模偏小、产品种类相对较少；黄金零售市场、外汇市场、期货市场等由于对资金要求较多。介入门槛高，一般不适合于收入较低的家庭进行投资；基金等理财产品目前主要投资于证券市场，占居民家庭资产的比例仍然相对偏低。从整体而言。我国目前相关的金融运行和监管制度相对缺乏，可供投资者选择的金融工具比较有限，各参与主体的投资行为有待规范，比如上市公司的治理、机构投资者的市场操作行为等。

三、上海居民家庭风险偏好状况

依据现代微观经济学的观点，可以依据投资者对风险的态度来判断投资者的风险偏好类型。本研究对居民家庭的风险偏好测试主要从三个层面展开：

一是居民家庭面对损失和收益时的选择态度。测试的角度为当居民家庭面对确定性损失和不确定性损失时、面对确定性收益和不确定性收益时的选择情况。(1)在损失选择方面，我们假设了四种情景，即100％损失2000元、50％可能损失4000元和50％可能损失0元、20％可能损失10000元和80％可能损失0元、5％可能损失40000元和95％可能损失0元等四种情景，这四种情景对于居民家庭而言期望损失都是一样的。对于不同收入阶层的家庭而言，对不同损失的选择结果的比例分配如下表2所示。由表2可知，对于低收入的家庭，在面对损失时往往希望一个相对确定性的损失，但对于收入水平较高的家庭，更倾向于冒较小概率来赌不遭受损失的可能性；(2)在收益选择方面，我们假设居民刚刚在电视游戏中获得一个大奖，但获得的奖金有四种情景，即100％得到2000元现金、50％的机会获得4000元和50％的机会获得O元、20％的机会获得10000元和80％的机会获得0元、5％的机会获得40000元和95％的机会获得0元等四种情景，在这四种情景下，居民家庭可获得的收益的期望是相等的。同样，按照不同的收入阶层，对面对不同情景下的收益选择进行整理，选择结果如表3所示。居民家庭在面对相同期望的收益时，也是希望收益的不确定性越小越好，但有些不同的是在面对收益选择时。居民家庭愿意去冒些风险。

不同收入的居民家庭面对期望相同的收益和损失时，偏好确定性损失和收益占据较高比例。这表明居民家庭的风险厌恶特征。但比较同一收入水平的家庭在相同损失和相同收益情景下的选择比例，显示出居民家庭在面对相同损失风险和收益不确定时态度是不对称的，在获得收益的情景下，人们更倾向于确定性的收益，尽量规避风险；而在损失的情景下，人们更倾向于冒风险。也即在获得收益时往往是风险厌恶者，而在遭受损失时往往又是风险偏好者。同时我们也发现，低收入水平家庭相对高收入家庭具有相对更强的风险偏好。

二是居民家庭对未来不确定性投资的风险态度。测试的角度主要从居民家庭在选择是否投资未上市公司股票和投资风险实体项目两个方面。(1)投资未上市公司股票方面，我们假设“居民所在的公司管理层计划在三年后上市，在上市前员工可以购买，但在上市前不准出售也没有分红，但公司上市时股票可能会翻10倍，问居民会投资多少钱来买股票”。我们设置了“一点也不买、半年的工资、一年的工资和二年的工资”四种情景。针对不同收入的家庭，他们的选择统计结果。对于不同的收入家庭，其选择之间存在较大的差异，一般收入水平较低的家庭，倾向于不购买或用更少的钱去购买未上市的公司股票，而对于收入水平相对较高的家庭，则比较倾向于支付较多的钱去购买，这其实与国内目前的现状比较吻合，收入水平较高的家庭一般与从事的职业和学历有关，也与他们认识金融市场的深度有一定的关系。(2)高风险投资项目方面。我们假设“居民的朋友是地质探勘家，发现了一个油田，准备集资开发，成功的话利润可能是50倍，成功的概率是20％，但如果是个枯井的话大家将一无所有，你准备投资多少来开发油田?”我们同样设置“一点也不买、半年的工资、一年的工资和二年的工资”四种情景，针对不同收入家庭，他们的选择统计结果如表5所示。由表5可知，不同收入家庭针对风险的态度是不同的，收入越高的家庭其更倾向于冒较低的风险，而收入水平相对较低的家庭则更愿意赌一把。

居民家庭对面临不同的风险投资时态度是不一致的，对第一个风险投资项目主要表现为风险偏好，而对第二个风险投资项目更多表现风险厌恶，可能的原因主要在于：一是居民家庭对不确定的敏感度有差异，居民对投资未上市公司股票未来的投资收益“可能”会翻10倍的风险敏感性要比投资风险项目的“20％”的成功概率的风险敏感性低，他们更愿意尝试；二是第一个项目与第二个项目的差别还在于前者即使公司没有上市，投资者也不会损失那笔投资金额，而后者投资者有80％的概率遭受全额损失，因此居民对第一个投资项目有较强的风险偏好是可以理解的。从项目的风险角度分析，项目1的风险比项目2的风险要低，收入水平较高的家庭对于风险较低的项目具有相对收入水平较低家庭更强的风险偏好，而对风险较高的项目则具有相对收入水平较低家庭更强的风险厌恶。

三是对损失的态度。测度的角度主要从输钱后的反应和有现金需求时如何处理盈利和亏损资产。(1)对于输钱后的反应，我们假设居民在赌场中输了500元后，如何继续的问题?设置“不再玩了、再拿100元继续玩、再拿200元继续玩、再拿500元继续玩”四种情景。针对不同收入家庭，其选择情况如。由表6可知，不同收入水平的家庭都属于较为典型的风险厌恶型，不愿意再继续承担风险，但高收入水平的家庭相比之下更愿意多冒一些风险，这可能与他们的家庭收入水平和风险承受能力有直接的关联。(2)有现金需求时的资产变现处理，我们假设居民需要通过变现股票来获得现金，而在居民的股票账户中既有盈利的股票，也有亏损的股票，以此来判断居民如何来满足自身的现金需求，假设“卖出盈利、卖出亏损”两种情景，不同收入家庭的选择情况如表7所示。由表7可知，对于不同收入的家庭，一般更加倾向于卖出盈利的股票而不愿卖出亏损的股票，这表明居民的风险态度：在获得盈利时往往属于厌恶风险，而在遭遇损失更加偏好风险。

从对接受问卷调查的居民家庭的风险测试结果分析：(1)对于不同收入水平的家庭，整体上都是风险厌恶的，较低收入水平家庭的风险偏好往往强于较高收入水平家庭；(2)根据前面不同收入居民家庭的资产配置现状，结合风险测试结果，我们发现居民家庭都存在着行为金融学上的非理性行为现象。

四、居民家庭未来理财期望

在对家庭未来理财期望分析时，我们在问卷设计时假设若投资者拥有相对充裕的资金，则他们未来希望持有的资产情况，所以在对问卷分析时我们并未区分不同收入家庭的情况，而是整体作一分析。我们将居民未来期望投资的资产分为储蓄、债券、基金、外汇、黄金、期货、房地产、股票、保险、彩票、收藏和其他(主要是高风险高回报的金融产品)。从问卷调查的结果看，未来居民家庭最期望投资的产品集中在基金、保险、债券及股票这四类资产上。这与前面问卷调查中投资者实际的资产配置现状是不太相符的，储蓄作为资产配置的优先级别大幅下降，甚至低于对专业知识要求和进入资本门槛都相对较高的外汇、收藏等资产。同时在未来的期望投资计划中，选择黄金作为投资产品的比例要高于选择房地产的比例，在考虑到中国房价泡沫以及黄金作为硬通货的保值功能等因素后，这样的结果也可以理解。图1的结果显示，虽然彩票投资往往属于风险极端偏好者的行为，与前文风险测试结果中表明居民家庭都是风险厌恶的特征不符，但作为一种杠杆效应极其明显，投资单位成本较低的品种，加之于媒体宣传中过分夸大彩票投资的收益，促使部分家庭会选择彩票作为一种资产选择，但占比不是很高。而选择高风险高收益的期货产品的比例是除彩票以外最少的，主要原因可能在于金融期货产品在我国刚刚起步，居民家庭对这类产品还没有充分的认识，需求相对较小。

通过对居民家庭的理财目的进行分析。我们可以了解居民家庭最需要的理财规划目标。调查问卷的结果。对于居民家庭而言，选择不同的理财规划所占的比例差别不是很大。医疗需求所占的比例高达21.6％，体现了家庭对医疗需求的谨慎；资产增值规划占16.8％，体现了居民追求财富的心理：养老规划占14.4％，如果考虑到养老规划与医疗规划之间有交集，养老问题是很多家庭理财规划的重中之重。此外，家庭教育规划所占的比例高达12.80％，体现出家庭对教育需求的重视和投入；税收筹划所占的比例达11.60％，虽然税收不是家庭最关心的问题，但适当的税收筹划也是家庭需求的；资产保值规划和住房计划所占的比例不是很高。

从对居民家庭意愿投资的期限看，七成以上的受访者把投资期限计划在了3年以内，而在3至5年这个更为合理的区间内的受访者比例仅仅只有一成。投资周期过短，风险虽然较小，但收益一般也较低；投资期限过长，虽然可能获得相对较高的收益，但未来不可预测的不确定因素导致风险过高；而3至5年基本是一个比较合理的经济周期，对于投资也是一个相对比较理想的周期。

从居民家庭是否愿意参加政府培训的意愿看，不愿意参加政府培训的比例(62％)比愿意参加培训的比例(38％)高很多，这体现了三个方面的问题：一是居民家庭对政府通过培训进行理财引导的漠然，而从实际情况看，政府也很少主导举办金融知识普及性的培训；二是相关的金融机构和媒体为吸引居民的重视，往往进行相关的理财培训或金融咨询，而这种咨询往往是信息不对称的，在引导居民投资时往往为自身服务或自身利益而误导居民，但在缺乏相关金融知识信息时，居民往往过分依赖于这些金融机构或媒体的言论观点；三是居民往往存在过分自信心理，他们往往认为了解金融市场是一件很容易的事情，可以通过金融入门书籍或金融网站就可以成为业余专家，这导致他们尚在缺乏合理基础知识体系时就盲目地进行理财，缺乏系统性的规划。

综上对家庭理财规划的调查结果分析，投资者的理财目标具有多样化，而根据居民家庭目前的资产配置现状，与其要实现的理财目标是不太一致的。居民家庭在进行家庭资产配置时，首先要考虑的就是家庭的理财目标。在满足家庭理财规划的目标下进行合理的资产配置。当然，政府及金融机构也需要结合目前居民家庭的理财规划需求，引导和开发合适的金融产品供居民家庭进行投资。考虑到我国目前的金融市场的现状，相关制度滞后和金融类产品有待开发完善，正确引导居民根据家庭特征和理财规划选择投资产品可以有效避免缺少专业知识的投资者盲目投机，维护市场正常秩序。

五、上海居民家庭资产配置建议

结合宏观经济层面和家庭自身特征，我们认为构建合理的家庭资产配置可以从以下几个方面综合考虑：

一是家庭资产配置策略。在认识家庭资产负债结构的基础上，结合个人及家庭的具体情况及风险承受能力来选择资产的种类，这些因素包括家庭收入水平、未来收入的预期、家庭支出计划等，这些因素与个人及家庭的风险承受能力联系较为紧密。目前理财的理念在上海还没有完全普及，结合前面对上海居民家庭未来期望理财目标的调查显示结果，不同家庭的理财期望目标是存在较大差异的，家庭在进行资产配置时应围绕理财目标展开。一般而言，只有在满足家庭理财目标后，才能将富余资金用于高风险、高收益资产的投资，我们可以设计这样一种理财模式，根据家庭的理财目标，确定家庭理财的长期目标和短期目标，并据此分配风险资产和无风险资产在资产中的配置比例。

二是家庭资产配置的优化。在家庭资产中，从资产的类别看，实物资产主要集中在住房上面，金融资产主要集中在储蓄、股票、基金等金融产品上，但考虑到上海目前尚未建立全面的社会保障体系，较高的房价又导致很多家庭的资产都集中在住房上面，风险相对集中，由于大多家庭贷款购房，持有房地产的净资产其实才是居民家庭真正的资产，但这部分资产却由于房地产的低流动性而影响整体资产配置的效率。从调研的结果看，上海地区家庭房地产占总资产的比例为65,55％，但与国外发达国家相比该比例相对合理。因此我们主要考虑家庭金融资产配置的优化。表8列示了部分发达国家和上海家庭居民金融资产的配置现状。

数据来源：美国、日本、英国、法国、德国的数据根据何丽芬：家庭金融资产结构的国际比较及启示，国际经济合作，2010(5)：58-64整理。中国六城市、上海2008年的数据根据邹红。喻开志：我国城镇居民家庭的金融资产选择特征分析——基于6个城市家庭的调查数据，工业技术经济，2009(5)：19-22整理。上海2011年数据根据问卷调查结果整理。

在美国，家庭金融资产主要配置在高风险的权益类资产、保险上；日本、英国、法国、德国等国家主要配置在现金类资产和保险产品上；而我国六城市和上海地区的金融资产主要配置在现金类和权益类资产上面。虽然国际上并没有一个明确的金融资产配置最优比例的衡量标准，但通过了解发达国家的金融资产配置结构，结合中国实际社会经济环境，会对上海乃至我国家庭的金融资产配置结构有一定启发。美国是全球最大的债务国，拥有全球最发达的金融市场，他们家庭配置的金融资产虽然种类较多，但持有的低风险低收益资产较少，多集中于高风险的金融资产，而日英法德国家，一个显著的特征就是这些发达国家的养老保险方面所占的资产比都较高，社会保障体系相对较为完善，尽管这几个国家的资本市场发展时间较长，但居民家庭对高风险资产的需求没有对低风险低收益金融资产的需求高。根据目前国内和上海居民家庭的金融资产配置状况，可以发现，上海居民家庭金融资产配置相对不太合理，主要原因在于：一是过多的金融资产以现金和银行存款的形式存在，很难应对通货膨胀的压力，增值很难；二是中国的股票市场波动风险较高，居民家庭将资金过多地配置于股票、基金，在遭遇市场性风险的时候，很多居民家庭抗风险的能力还是相对较弱，资产保值很难。因此。对于上海居民家庭而言，逐步改变资产配置的理念，减少现金类、股票类资产的持有而增加保险类资产的配置或许是比较合理的。

三是政府积极引导，完善市场制度以降低居民预期的不确定性。影响居民进行金融资产多元化投资的因素有很多，主要的原因可以归为以下几类：一是居民自身能力的约束，对相关金融产品特征及属性认识不够，表现为相关专业知识的缺乏；二是相关制度不完善，居民家庭资产配置受到先天约束，养老、医疗、教育等不确定性因素导致居民家庭需要持有较多的低风险低收益资产以满足其预防性动机。影响了家庭金融资产的配置效率，这需要政府切实完善社会保障制度、医疗保险制度，解决居民家庭的后顾之忧；三是信息不对称，市场交易主体存在着道德风险。对于股票、期货市场，在机构与散户的博弈中，机构往往占上风；在保险市场上，家庭对保险公司提供的诸多保险产品缺乏信任。因此规范市场参与主体的行为势在必行。

四是政府鼓励、监督、引导金融部门开发适合居民需求的金融产品。居民由于受到专业知识的限制，在投资不同的金融产品时风险不能够有效地进行控制。结合目前上海居民家庭的资产配置情况和股票、储蓄、衍生品、基金等相关金融产品对家庭的适用程度，我们认为基金作为一种专业理财的工具，目前可能更加适合于居民家庭进行投资，不同资产种类的开放式基金可以满足不同风险偏好的居民家庭的需求，又能实现保值增值的目的，以此来满足不同家庭的理财目标。同时，结合不同家庭的理财需求，政府可以引导居民和金融机构合作，由金融机构开发一些多样化的类似定投的保险产品和保本类理财产品，满足不同 家庭的理财规划目标。

参考文献：

[1]何丽芬，家庭金融资产结构的国际比较及启示国际经济合作，2010，(5)：58-64.

[2]邹红，喻开志，我国城镇居民家庭的金融资产选择特征分析——基于6个城市家庭的调查数据[J].工业技术经济，2009。(5)：19-22.

(责任编辑：姜天鹰)