中国基准利率选择的实证分析

缪德疆 袁桂秋

摘要：基准利率是以金融市场中资金供需为基础，为各种金融资产准确定价提供参照的一种利率。基准利率在货币政策向金融市场和实体经济的作用传导过程中发挥着至关重要的作用。本文以利率的市场性、稳定性、基础性和可控性指标确定我国金融市场的基准利率，通过利用均值方差分析比较各种市场利率的稳定性优劣，并利用格兰杰因果关系分析利率的基础性和可控性。结果表明，目前我国在金融市场上发挥实质上基准利率作用的是银行存款利率，若考虑利率市场化，Shibor更加符合标准意义上的基准利率。

关键词：基准利率 市场利率 VAR

引言

随着我国金融改革逐步深化，我国市场已经形成存贷款利率、银行票据利率、银行间同业拆借利率，银行国债回购利率，交易所国债利率等比较完善的多种利率体系。2007年1月4日，全国同业拆借中心正式对外发布Shibor(上海银行间同业拆借利率)，该利率被官方和诸多媒体称为我国的基准利率。然而近期对Shibor是否已成为我国的基准利率，学术界和实务界有着较为明显的不同看法和观点。张卫华（2008）撰文指出，目前被银行等机构所广泛采用的依然是回购利率，尤其是7天回购加权利率，另外1年期央票利率的影响也较大，还看不出Shibor在国内货币市场的“基准利率相”。所以对基准利率需要进一步深入研究。

由于发达国家的利率市场化程度比较高，对基准利率的选择和确定并无多大的争议，如：Wooldridge（2001）指出，政府债券的独特性决定了它常被作为金融市场的基准利率，但同时越来越多的市场参与者开始以抵押担保债券的回购利率、利率互换作为基准利率。Dunne（2002）用泛欧基债务市场中德国、法国和意大利三国交易最为频繁的债券数据进行研究，认为欧元区政府债券基准利率具有复杂形式。对于我国货币市场基准利率，国内的学者从不同的研究视角出发，根据不同时期的样本得出了不同的结论。吴曙明（1997）较早地关注基准利率选择问题，通过定性分析认为国债利率可以取代银行存贷款利率，成为金融市场的基准利率。姚小义、王学坤（2003）从基准利率与利率市场化的内在联系出发，指出以同业拆借利率作为利率市场化过渡时期的基准利率，从长远角度以国债市场利率作为基准利率。温彬（2004）将再贴现利率、债券市场现券交易利率、同业拆借市场利率、债券市场回购利率四种利率体系从交易量和交易主体、与国民经济相关性、可测性、可控性、利率期限结构等方面做了比较，认为同业拆借市场利率和债券市场回购利率更适合做利率市场化后的基准利率。戴国强、梁福涛（2006）在总结金融市场基准利率基本属性和评析国外基准利率选择的基础上，围绕基准利率的四个属性，认为以银行间债券回购市场利率作为当时中国金融市场短期基准利率优于其他利率。梁琪、张孝岩等（2010）对存贷款利率、央行票据利率、全国银行间国债回购利率、全国银行间同业拆借利率和Shibor等现有各种利率进行分析，得出Shibor在收益率曲线的短端具备一定的基准低位，但仍需要加强；交易所国债回购利率在收益率曲线的长端的基准低位需加强；央行票据具有连接短期和长期收益率曲线的优势。这些争论表明，我国基准利率的选择和确定是一个比较有实际意义的研究内容。

一、基准利率的评价指标

基准利率是在整个金融市场上和利率体系中处于关键地位、起主导作用的基础利率，其的水平和变化决定金融市场其他各种利率水平和变化。同时它也应是整个利率体系中的一种典型而具体的利率，其能够作为金融市场上具有普遍参照作用的利率，其他相关利率水平或金融资产价格均可根据这一基准利率水平来确定。在利率市场化条件下，融资者衡量融资成本，投资者计算投资收益，以及央行管理层对宏观经济的调控，客观上都要求有一个普遍公认的基准利率水平作为其参考。所以，基准利率在一定程度上是利率市场化机制形成的核心，基准利率能否确立并发挥应有的对相关金融市场利率及经济变量的决定性作用对一国能否实现利率市场化有着至关重要的作用。

与欧美发达国家不同，我国市场的基准利率一直难以确定，尽管当前官方一直将Shibor确定为我国货币市场的基准利率，但实务界对此一直不认可这种方法，选取其他货币市场的利率作为基准利率。国内学者对基准利率选取的标准也个有不同，黄晨等人(2002)提出了“无风险”、“市场化”和“反映社会资金供求”三个标准。李社环(2001)基准利率的选择应掌握下面的原则：基准利率能比较准确地反映资金市场供求状况，并且与货币供给量息息相关；与其他利率关系密切；能由货币当局比较直接地操作或影响；比较稳定，易于控制。刘轶(2003)认为基准利率的选择原则为“市场参与程度高，影响力大”，“可控性好、与其他利率关联性强”和“稳定性好，风险较小”。温彬(2004)指出作为一个性能良好的基准利率，必须符合以下标准：相关性，能够影响金融资产价格的变动以及实际的投资与消费行为的变化；可测性，一方面中央银行能够迅速获取这些指标的准确数据，另一方面这些指标必须有较明确的定义并便于观察、分析和监测；可控性，中央银行可以通过各种间接调控手段如三大货币政策工具去控制或影响基准利率；灵敏性，基准利率应对货币资金市场的供求状况保持相当的灵敏度。戴国强和梁福涛(2006)认为基准利率应具备“市场性”、“基础性”、“相关性”和“系统稳定性”。

根据上述已有的研究结果，本文选取我国金融市场的基准利率所采用的标准如下：

1．市场性。基准利率自身必须是以金融市场资金供需关系为基础而形成的高度市场化利率，能够快速有效地反应某一时间段不断变化的各种市场信息和经济主体对未来市场的预期。因此，市场形成作为基准利率的核心属性，是确保基准利率发挥价格发现作用的重要前提条件。2．可控性。央行通过运用货币政策工具能够以较低的政策成本来直接或间接调控基准利率的变动，为实现基准利率作为货币政策体系的中介目标，一方面基准利率与货币市场其他利率和中长期资本市场利率应密切相关，这样其他相关市场上的流动性情况和市场信息能够高效地传导和反应在基准利率中。另一方面，央行通过货币政策工具来实现对基准利率的调控，也只有依靠基准利率与其他货币市场利率和长期利率之间的密切关联性反向地传导出去，才能较好的充当央行宏观调控的桥梁和纽带。3．基础性。基准利率应是一定期限内的无风险利率或低风险利率，是金融基础产品和衍生品据以定价的基本参考要素。因此，基准利率必须由权威机构根据严格规范的程序确定和公布，在其确定过程中需对市场保持透明度，投资者能够便捷地获取各类相关信息。4．稳定性。在货币市场供求变化影响下相对波动幅度较少，既吸引了市场参与者的注意，也为央行实施市场监控、调节市场预期提供了良好的指标。

二、我国基准利率选取的理论分析

（一）利率的市场性分析

基准利率的市场性，是指基准利率的形成很大程度是由金融市场上的资金供需决定的，能较为真实有效地反应某一时点金融市场主体间的资金供需关系，即该利率的市场化程度高，非官方管制利率。可以相应市场的非利率管制、进入壁垒、成交量，换手率、市场参与主体多样化及市场参与主体（交易行为）同质程度等指标来反映其市场性：1．非利率管制。从1996年6月1日，央行取消按同档次再贷款利率加成的利率确定方法，放开银行间同业拆借市场起，经过15年的市场运行，已成我国目前货币市场上市场化程度最高，最能反映商业银行流动资金的价格的利率。同样最为依靠于全国银行间同业拆借市场的Shibor从投入使用之日起，其走势完全反映我国最具代表性的商业银行真实资金流动性需求，非管制利率。目前同银行间同业拆借利率及Shibor一样成为货币市场上市场化程度最高的非官方管制利率。2．市场进入壁垒。银行间债券回购和银行间同业拆借同属于银行间货币市场，2002年之前银行间市场的准入制为审批制。2002年4月央行对金融机构进入银行间债市场实行准入备案制，2002 年 10 月份人民银行又公布了 39 家开办债券结算代理业务的商业银行，允许其与非金融机构委托人开展现券买卖和逆回购业务。可见银行间债券回购和同业拆借市场的进入难度要小于央行票据发行市场。3．成交量。从图1看出银行间债券回购交易2007年-2010年在各市场的年交易量居首位，占据这四个市场年交易量的接近一半；其次为银行间现券市场；再其次其次为银行间同业拆借交易和央票的发行和正回购交易。所以，从相对的市场交易量情况可以部分得出各市场利率的市场性优劣由高到低依次为银行间债券回购利率、银行间现券利率、银行间同业拆借利率（及Shibor）、央行票据利率和交易所债券利率。4．交易主体多样化。市场参与主体同质程度越高，其行为倾向于选择相同的交易方向，不可避免的发生同一时间段同时卖出或同时买入，势必导致该市场流动性不足，交易频率极为低下。上海银行间同业拆借利率所尽管依托于全国银行间债券市场，但参与报价的只有国有大型商业银行、股份制商业、城市商业银行和外资银行四种商业银行，组成成分极为单一。债券回购市场的参与者包括非银行金融机构、证券公司、基金公司和个人投资者等，几乎包涵我国所有的各类金融机构，也我国目前参与主体最为齐全的金融市场。所以，从交易主体多样性角度看，银行间同业拆借市场和银行间债券回购市场参与主体类型最为齐全，较上海银行间同业拆借利率更符合基准利率标准。

（二）利率稳定性分析

基准利率的稳定性是指作为金融市场的举足轻重的主导利率应有相对的平稳性，避免经常出现濒繁和大幅波动，经常处于波动之中或易受经济临时性强扰动影响而造成短时间内大幅波动的利率将很难作为金融资产定价的基础。本文选择统计学中的标准差和方差作为对交易所现券收益率和国债质押式回购利率、银行间同业拆借利率和债券质押式回购利率、Shibor和银行存款利率的稳定性统计指标。所选取的数据起止日期分别为2007年1月4日和2011年12月31日。

从图2可以获知方差最小值出现在银行间存款利率（OR）处，标准差最大出现在新国债质押式回购利率（GC）处。从各种利率各期限的整体波动程度看：标准差最小的是银行存款利率体系，其次是央行票据发行利率（YP），再次为Shibor利率体系；银行间同业拆借利率（IBOR）和银行间债券质押式回购利率（RE）两种利率不同期限品种标准差相近，无法定性的判断两只的标准差大小；交易所国债质押式回购利率的方差最大。

从中可以得出：在期限最短的1日和期限在1年以上的期限长端中稳定性最优的利率分别为银行间同业拆借利率（IBOR）和央票发行利率；在这两类期限之间的长短不等期限品种，上海银行间同业拆借利率（Shibor）的稳定性要好于其他利率；银行间债券质押式回购利率（RE）的稳定性要劣于同期限的银行间同业拆借利率（IBOR）；交易所新国债质押式回购利率（GC）在这些货币市场利率不符合基准利率的稳定要求；再者交易所现券收益率的稳定性最差。

（三）利率的基础性分析

基准利率的基础性是指基准利率能够对其他利率和有风险资产利率变动具有基础性和成因性的影响。金融市场上的其他利率都在很大程度上受基准利率变化的影响，在利率体系中基准利率处于主导地位。本文将主要利用变量之间的VAR方法来分析我国目前利率体系中的各种类型利率之间的联系。为准确地研究分析银行间同业拆借利率（IBOR）、银行间债券质押式回购利率（RE）、Shibor、在新国债质押式回购利率（GC）和央票利率（OR）之间的因果关系或者引起和被引起关系，以从中找出目前我国金融市场上的基准利率，将各种利率按不同的期限进行分组研究。以下以7日期限的利率组为例进行分析：首先，通过利用ADF来对以利率数据进行时间序列的平稳性检验，绝大利率时间序列本身并不符合平稳性，经过一阶差分后，这些数据的t 统计量值均小于其各自在99%的显著性临界值，故可以认为它们的一阶差分为平稳时间序列。其次对以上各变量进行格兰杰检验。在由交易所国债质押式回购利率、银行间债券质押式回购利率、银行间同业拆借利率、Shibor和银行存款利率组成的7日期限的利率组中：在99%的显著性条件下，OR对IBOR、RE和SHIBOR都存在Granger因果关系，反过来，只有IBOR对OR存在Granger因果关系，银行间债券质押式回购利率和Shibor都不是银行活期存款利率的Granger原因；IBOR为GC的Granger的原因；在95%的显著性条件下，OR为GC的Granger的原因，而IBOR、RE和SHIBOR这些期限为7日的银行间货币市场利率之间的Granger因果关系无法判断。通过以上Granger因果分析，在7日期限，对其他利率起引导作用较好的利率为银行活期存款利率和银行同业拆借利率。另一方面，Shibor每日报价正是依托于全国银行间同业拆借市场和其清算支付体系，Shibor的报价和走势能够充分反应相同期限的银行间同业拆借利率的相关信息，所以，上海银行间同业拆借利率（Shibor）在我国金融市场利率实现完全市场后能有效地发挥基准利率在利率体系中所起的基础性决定作用。

（四）利率的可控性分析

我国的经济发展目标是在充分就业和稳定物价的基础上保持经济快速增长，所以在经济过冷或过热时，都将会利用宏观经济调控手段调节经济发展节奏，通常经济调控对象有：存款准备金比率（DRR），一年期存款利率（OR），各层次的货币供应量（M0、M1、M2）等。基准利率应该较好地受这些调控措施影响，随这些政策措施的改变而发生变化，能及时反映政府宏观经济调控后的状态。基准利率作为货币体系的一个显性指标，既为后续的政策选择提供参考，又为投资等经济活动提供依据，充当央行宏观调控的桥梁和纽带。所以，基准利率应该较好能及时受这些调控政策发生变化。

对DRR，OR和M1以及各种市场利率数据本身不平稳，但经过一阶差分后都是稳定性，所以为一阶单整序列。利用DRR，OR和M1对各种市场利率的Granger因果检验，我们可以发现那些市场容易受调整政策改变。

从以上表格看出，在SHIBOR，RE，IBOR，GC和BIBOR市场利率中，SHIBOR最受各种货币政策DRR，OR和M1影响，SHIBOR在从目前央行货币政策可控性方面可适合作为基准利率。

结论

综合上述各个方面的分析，目前央行存款利率仍然包含大量的金融市场信息，其作用依据不可忽视。尽管其无法较好地满足基准利率的市场性和稳定性要求，但在金融市场基准利率地位尚未确定、利率市场化发挥的机制还不明确的当前，传统的银行存贷基准利率仍不失为央行货币政策的一剂良药，过早的退出可能带来金融改革中金融市场动荡的不良影响。银行间同业拆借利率、银行间债券回购利率和Shibor在市场性、稳定性和可控性有较好的表现，但由于报价机制和历史问题等原因，所能发挥的金融市场影响和基准作用有限，需要对存在的不足进行一定的改进，才能促进金融市场资金流通并成为具有基础作用的基准利率。同时再结合3种利率在利率体系变动过程中所能发挥到的基础性作用，有理由认为Shibor更适合作为我国金融市场利率市场后的未来的基准利率。

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基金项目：

国家教育部人文社科项目“基于生态演化原理的企业行为分析”，批准号：09YJA790182