新三板 勿忘创业板前车之鉴

刘纪鹏 黄习文

证监会8月3日宣布，新三板扩容获国务院批准。按照“总体规划，分步推进，稳妥实施”的原则，此次扩容除中关村科技园区外，新增上海张江高新产业开发区、武汉东湖新技术产业开发区和天津滨海高新区。

与其说新三板扩容，不如说第三家全国性交易所组建。对于组建第三家交易所，笔者呼吁已久，这是对沪深交易所垄断的打破。资本市场本身是市场经济高度发达的产物，垄断不能带来繁荣。从交易所环节打破垄断，有利于中国资本市场打破大一统模式，实现来自竞争的规范和繁荣。

但是回首创业板的悲剧，又不免忧心忡忡。三年前，创业板打着为中小企业融资的旗号，在万众瞩目中盛装登场。然而，事实证明，创业板背叛了中小企业，创业板播下“龙种”，收获的却是“跳蚤”。同样是肩负为中小企业服务的神圣使命的新三板，是否会重演创业板公平和效率的缺失？创业板的悲剧证明，良好的愿望不一定能带来良好的效果。创业板之所以会出现“好心办坏事”的悲剧，归根到底是制度设计不当导致。虽然新三板扩容试点园区已经尘埃落定，但与新三板相关的很多具体制度尚未公布，比如挂牌制度、交易制度，而这些具体的制度设计才是决定新三板成败的关键。为避免重蹈创业板覆辙，新三板必须在转变指导思想的同时进行合理的制度设计。

新三板与地方OTC市场

“条块”结合

多层次资本市场就像一个教育体系，主板是大学，创业板是中学，场外交易市场就好比小学。小学、中学、大学共同构成资本市场金字塔结构，场外市场是“塔基”，创业板是“塔中”，主板则高居“塔尖”。我国是在小学“基础教育”尚未建立的情况下，先建立了大学和中学。新三板扩容正是弥补“基础教育”缺失的重要举措。

笔者认为，我国场外交易市场应包括两个部分：一是在“中关村科技园区非上市股份有限公司代办股份报价转让系统”基础上建立的全国性场外交易市场，也就是人们常说的新三板市场，笔者称其为“条条”市场；二是以省份或大区为单位建立的地方OTC市场，笔者称其为“块块”市场；“条块”结合，形成我国完整的场外市场体系。

目前，在中关村代办股份转让系统挂牌的公司均为“非上市非公众公司”，股东人数不能超过200人。而《非上市公众公司监督管理办法（征求意见稿）》打破了这个股东人数限制，为股东人数超过200的“非上市公众公司”在新三板市场挂牌交易提供了法律依据。在《管理办法》的基础上，笔者主张，中央和地方、“条条”和“块块”应该有一个明确分工：今后200人以上的“非上市公众公司”，一律放在“条条”系统挂牌；“块块”系统则负责接纳200人以下的“非上市非公众公司”。

应突破试点，全面铺开

首批新三板扩容试点仅上海、武汉、天津三家幸运儿，不少园区希望落空，只能寄希望于下一次扩容。笔者认为，为保证地区间和行业间的公平，同时避免出现“僧多粥少”、“千军万马过独木桥”的现象，新三板的扩容应该尽快全面铺开。全面铺开要实现两个突破，一是要突破地理界限。先在少数几个开发区搞试点是可以的，但是新三板不应局限在几个开发区，让少数城市享受特权。资本市场是一个开放的市场，新三板应该尽快向全国高新科技园区开放。二是要突破行业界限。新三板不应局限于为本身概念上就很难界定清晰的高科技企业服务，凡是成长性好的中小企业，符合条件都可以在新三板挂牌。

新三板应打破审批，

引入备案制

推进新三板建设不存在任何技术上的障碍，核心是监管层指导思想的转变。监管层绝不能再基于“父爱主义”处处播撒“行政关怀”，而是要拿出自我革命的勇气和壮士断臂的决心，破除“恋权”情节，与主板、创业板行政审批之风来一个彻底的切割。证监会只要解放了自己，就能解放整个中国股市。而对待新三板，证监会自我解放的关键就是放弃审批，实行备案制。

创业板的核准制实际上是变相的审批，因为证监会和发审委搞的是实质性审查，代替投资者做价值判断。新三板应该恢复核准制本来的面目，借鉴发达国家成熟市场的经验，实行程序性审查，也就是备案制。在备案制下，监管部门只对备案文件进行形式审查，而不代投资者“选美”。

交易所应采用公司制

公司制交易所是当今世界的发展潮流，世界上很多大型交易所已由会员制改为公司制，无论是纽交所还是港交所。新三板应摆脱当前股票交易所不像政府机构、不像事业单位、不像会员制法人实体的“三不像”属性，顺应世界趋势采用公司制。

但是如果交易所的出资人都是证监会内部的几个单位，出资人在证监会内部“死循环”就不可能形成一个良好的公司治理结构，这是令人忧虑的。笔者建议，新三板交易所的组建要广泛吸收证监会外部的股份，形成一个有效的制衡机制和科学决策机制，还公司制本来的面目。这样既符合国际发展的潮流，又能为今后中国交易所的改革和创新积累经验。

新三板应建立合理转板机制

转板制度是连接多层次资本市场体系之间的桥梁，是资本市场不可或缺的环节，但是目前我国资本市场“转板通道”缺失。新三板扩容后应该与创业板对接，今后创业板上市公司一律从“小学体系”选拔，当新三板企业达到了创业板的上市标准以后，可以不经过IPO融资，以存量的方式直接从新三板转到创业板。新三板从接纳主板退市公司的“垃圾桶”，转变为培育创业板上市企业的“摇篮”和“孵化器”。

良好的初衷未必能够带来满意的结果，创业板“背叛”中小企业的前车之鉴就是最好例证。因此，扩容固然可喜，但合理的制度设计才是新三板成功的根本保障。我们也期待新三板能在具体的制度设计方面有所创新，清除困扰资本市场的某些沉疴痼疾，为低迷的中国资本市场注入新的活力。