“次贷”危机后影子银行监管改革的国际比较

李建军，赵 琪

（中央财经大学金融学院，北京 100081）

“次贷”危机后影子银行监管改革的国际比较

李建军，赵 琪

（中央财经大学金融学院，北京 100081）

美国 “次贷”危机以来，主要发达国家及国际组织相继推出了金融监管改革的方案，力图将影子银行体系纳入监管框架中来，以降低和控制金融系统性风险。文章通过对主要发达国家金融监管体系变化的比较分析，总结各国针对影子银行监管改革的新发展，以及监管改革方案的特点、缺陷和不足，探索有效监管银子银行的途径，为我国完善我国金融监管体系，提高对影子银行监管的效率提供参考建议。

“次贷”危机；影子银行；金融监管

2007年的美国“次贷”危机，将影子银行体系这一概念带入了人们的视野，引发了国际社会各界对影子银行的持续关注。通过对影子银行的存在形态、运作机理和风险传导等方面的探究，各国监管当局普遍充分意识到，影子银行体系的期限错配、信用转换、高杠杆率等特征具有特定的内生性风险，加强影子银行的监管已是刻不容缓。于是，各国政府纷纷出台措施，推进本国金融监管体系的改革，目标是将影子银行纳入金融监管体系。2008年以来，主要发达国家通过一系列政策指引和法规法案的颁布，组建新的机构，逐步完善国家金融监管体系，控制金融系统性风险。

一、影子银行监管的文献评述

影子银行迅速发展却游离于金融审慎监管框架之外，在金融体系内部积累了巨大的内生性风险，最终导致了系统性风险。Tobias Adrian，Hyun Song Shin认为，影子银行系统、资产证券化、银行与资本市场的一体化发展趋势对金融危机和金融体系稳定性有重大影响。在后危机的金融体系中，资产证券化将受到严格的监管来防止过高的杠杆化和期限错配。Gary Gorton,Andrew Metrick就影子银行的监管问题提出了详细的举措建议和监管原则，他认为，着重从货币市场共同基金、资产证券化和回购三个方面严加限制是对影子银行监管的最好途径。 Christian Calmès和Raymond Théoret认为，影子银行的兴起和发展意味着更多市场主导的银行活动，应加强由市场主导的交易行为的信息披露；由于杠杆率在银行风险传导中的作用，应制定更好的杠杆率指标，具体衡量银行的真实风险。Zoltan Pozsar通过介绍机构现金池，从需求的视角解释了影子银行出现的原因，主张通过控制国库券的供给来管理影子银行的规模，把国库券的发行作为一种宏观审慎监管的工具。

2011年4月二十国集团金融稳定理事会（FSB）从宏观和微观两个视角分析了当前的影子银行监视举措，并且提出了可行的监管框架和措施，如监管商业银行与影子银行权益的交易活动，监管影子银行的权益资本，监管当局可介入来管理市场活动和金融工具的风险等。

近年来中国的影子银行体系融资规模迅速膨胀，影子金融体系发展存在着安全隐患，国内学者呼吁强化影子银行体系监管刻不容缓，提早将其纳入宏观审慎监管范围以防范未来风险。巴曙松强调要加强对影子银行系统的监管，详细分析了2009年英国金融服务局和美国政府关于金融监管体系改革的方案，指出设计信息披露机制将成为未来对影子银行监管的重点。秦岭着重从影子法律监管的角度分析了美国影子银行的监管现状，指出在控制影子银行行为风险性方面可以从提高自身资本金充足率、加强信息披露、加强监管的全球合作和离岸经营监管几方面入手。姜震在其硕士学位论文中比较分析了美、英、日、新加坡和法国对影子银行的监管现状，指出各国监管模式是多样而且不可复制的，各国在监管实践中应总结出适合自身金融发展的监管模式。另外，此次金融危机暴露了对影子银行监管在监管者自身、银行纪律和市场纪律等方面存在诸多问题。鉴于中国对影子银行监管的目标不明确、独立性不够、监管机构之间协调性差的现状，姜震提出了功能性监管的主张，使我国影子银行体系监管由单纯的行政管制向注重风险管理的功能性监管转变，指出在监管模式上，实行集中统一的监管必将成为最终的选择。

文维虎、陈荣根据影子银行不同的表现形式和特征，对影子银行的引导和运用方面提出了建议，主张分类实施影子银行的归口监管，采取定点银行账户托管，归口审查部门对其实施报表分析及评价等。李东卫通过中美两国影子银行体系的比较分析，提出了规范金融产品创新，提高信息披露程度，强化风险动态监测，建立风险预警机制，加强一行三会和跨境监管合作的建议。李建军、田光宁探讨了中国影子银行监管改革的顶层设计问题，建议系统研究影子银行体系的信用层构、金融工具的计量、风险监测预警体系构建，将影子银行体系评估嵌入金融部门评估（FSAP）框架体系，建立符合中国影子银行体系的监管框架。龚明华、张晓朴、文竹，归纳总结了自金融危机以来的国际上加强影子银行监管的主要改革措施，包括将私募和对冲基金纳入监管范围并加强监管强度，加强风险隔离，系统重要性大型私募及对冲基金建立危机处置预案等。然而目前对影子银行的监管仍然不到位，美国的金融监管改革法案是各方利益相互妥协的结果；法案中保留了大量例外条款；措施偏于温和，对影子银行风险管理和控制的监管要求欠缺。对加强我国影子银行监管的建议，健全金融立法，尽快出台《资产证券化条例》、《股权投资基金管理办法》等；建立商业银行与影子银行之间的防火墙，加强资产证券化业务的风险管理等。周莉萍通过美、英、欧盟、金融稳定理事会FSB对影子银行监管现状的比较，分析了影子银行体系的内在缺陷和监管出路，同时指出我国不能盲目复制国际上对影子银行的监管举措，本阶段应大力鼓励金融创新和提高非银行金融机构核心竞争力。

鉴于影子银行体系出现的问题，2010年9月出台的《巴塞尔协议Ⅲ》针对银行业的风险监管方面做出了补充和修订，提高了对银行的资本金要求，并提高了证券化产品以及再资产证券化产品的风险权重，扩大了审慎监管范围，提高信息披露要求，以及进一步完善了激励机制。在理论研究方面，钟伟，谢婷提到，在表外业务方面，巴塞尔委员会加强了对识别表外风险暴露和资产证券化业务风险的指导，提高了证券化、表外交易活动和风险暴露的信息披露要求。王茜指出，《巴塞尔协议Ⅲ》提出了资本监管的改革，包括引入杠杆率监管标准、改进资本工具，建立反周期的资本监管框架和流动性监管的国际标准。Marianne Ojo分析了《巴塞尔协议Ⅲ》对影子银行和其监管套利的影响，以及各个监管主体为改善宏观审慎框架的目的和举措，并指出，尽管已经采取重大的措施来解决宏观审慎监管框架的问题，但是微观和宏观审慎监管应该继续加强，在整个欧洲层面，审慎监管仍需要付出巨大的努力。

二、“次贷”危机前主要国家金融监管体系模式

（一）美国“双重多头”金融监管模式

1929－1933年大危机后，美国逐步形成了“双重多头”的监管体制。“双重”是指联邦和各州均有金融监管的权力，而“多头”是指在由多个机构履行金融监管职能。联邦一级的监管机构有金融管理局、联邦储备体系、证券交易委员会、联邦存款保险公司等，这些监管主体分别对不同的金融机构实施交叉监管，美联储是最高综合监管机构，金融管理局、证券交易委员会、联邦存款保险公司分别对银行、证券、保险公司实施具体的分业监管，各州也设有自己的金融监管机构，负责地方性金融机构的监管。美国的监管体系，实质上是是混业和分业监管相结合的“伞式”监管模式。

“次贷”危机暴露了美国这种监管体制存在的缺陷，监管功能并没有覆盖整个金融系统，存在监管主体缺位、功能匮乏等问题。20世纪90年代以来，影子银行体系迅速发展，金融创新不断深化，但相应的风险控制和监管手段并未形成。一些高杠杆、高风险的金融衍生产品，如次贷抵押债券（MBS）、担保债务凭证 （CDO）、信用违约掉期（CDS）等，处于无监管的自由发展状态。私募股权基金、对冲基金、信用评级机构等也未能得到有效约束和监控，在利益驱动下出现了过度冒险行为和道德风险。影子银行并纳入最后贷款人制度的保护之下，流动性转化功能缺乏基础货币的支持保障，遇到市场剧烈变化，很容易出现流动性枯竭问题。游离于监管体系之外的影子银行的业务活动使金融体系的系统性风险迅速积聚和放大，在宏观经济出现下行风险时，金融系统的风险首先会以危机的方式释放出来。

（二）英国“单线多头式”金融监管模式

与美国不同，英国“单线多头”监管模式，属于高度集中统一的金融监管体制。2000年的《金融市场与服务法案》实施后，英国政府将银行业、证券业、保险业的监管统一起来，建立了一个负责所有金融行业的金融服务局。金融服务局的监管权限和范围极其广泛，不仅负责业务行为监管，也负责审慎性监管。但是，除了金融服务局意外，英格兰银行和财政部也履行一定的金融稳定权力，在监管过程中，三方还不能充分紧密合作，有事也出现相互推诿、意见不统一等情况，监管重叠和监管缺位必然导致监管效率低下。

（三）日本金融行政监管模式

二战后日本采取的是集中监管模式，以大藏省为监管主体，负责制定金融政策和法规，行使金融监管职能。2000年，日本将大藏省改为财务省，成立了金融厅，成为金融监管的最高机构，强化了政府对金融监管的职能。

由于日本金融监管的行政干预过多，降低了金融机构的市场竞争力、产品创新能力与风险抵抗能力。日本金融监管机构对商业银行的风险控制手段以及信贷资金使用去向监管力度很小，监管机构没有建立健全的金融机构信息披露制度，导致监管者不能及时发现银行的经营风险。同时，监管机构也急需扩大监管范围，将影子银行体系纳入监管范围，对所有金融市场的参与者进行监管。

三、各国探讨金融监管体系改革，加强对影子银行监管的举措

“次贷”危机发生以来，国际金融机构、欧美各国政府开始考虑将影子银行系统纳入金融监管，相继出台了一系列旨在强化影子银行监管的法律法规和监管指引。各国在对影子银行系统的监管模式和监管手段方面发生了一系列变化。

（一）金融监管模式变化——宏观审慎管理组织构架的建立

各国危机后的监管改革方案都体现出对系统性风险的重视，并且为切实加强对系统性风险的监管或管理，现有监管架构进行了较大变动。2010年7月21日，美国总统奥巴马签署了最终的金融改革法案《多德——弗兰克华尔街和消费者保护法案》，被称为“大萧条”之后最为严厉的一次金融监管改革法案。法案决定建立新的跨部门系统性风险管理机构金融服务监管委员会（FSOC）和金融研究办公室（OFR），主要负责识别和预防系统性风险，协调各监管机构在系统性风险防范方面的跨部门合作。国会将授权其对可能导致系统性金融风险的大型金融机构进行审慎性监管，主要措施包括对大型银行和对冲基金征收系统性风险特别税，限制银行类金融机构对高风险领域（如对冲基金、私募股权基金）的投资活动等。在一定程度上摒弃了原有的功能型监管理念，转向目标型监管，将金融产品的监管划分给相关部门。另外，法案强化了美联储在系统性风险管理中的作用和地位，对一级金融控股公司进行并表监管，包括投资银行、对冲基金、私募基金、保险公司等非银行金融机构，解决了影子银行机构的监管主体缺位问题。

在此次监管改革中，英国政府通过了《2009银行法案》，并且发布了《改革金融市场》白皮书，设立两个专门机构来防范系统性风险，一是在英格兰银行理事会下面成立金融稳定委员会，二是新设金融稳定理事会，全面监控系统风险，强化以金融稳定委员会为核心的国际金融监管架构的建设。不过，在这样的监管构架下，依然没有哪个单独的机构拥有责任与权力对整个金融体系进行监督、识别潜在的不稳定趋势，并采取协同行动来对此做出反应。因此，2010年英国政府提出了新的监管改革方案，撤销金融服务局，将金融监管职能归还给英格兰银行，由英格兰银行承担审慎监管职责。《欧盟金融监管改革》方案中，提出成立欧盟系统风险委员会，监控系统风险；建立欧洲金融监管系统强化微观金融监管与协调机制，升级原欧盟层面的银行、证券和保险监管委员会为欧盟监管当局。

（二）金融监管范围扩大——影子银行系统纳入监管体系

改革后的各国监管法案除加强对传统银行机构(尤其是有系统性影响力的大型银行机构)的监管之外，把所有可能产生系统性风险的对冲基金、私募基金、房地产基金、投资银行等纳入到金融稳定的监管框架中来。美国金融监管改革法案扩大了监管范围，加强对资产证券化市场、场外衍生品市场、私募股权基金、对冲基金和信用评级机构的监管。美国金融监管改革法规定，私募基金和对冲基金资本总额超过1亿美元的需在证券交易委员会（SEC）注册，未达到1亿美元的须在州注册，以帮助监管部门检测系统性风险，并将之前缺乏监管的场外衍生品市场纳入监管视野。大部分衍生品必须在交易所内通过第三方清算进行交易，首次对场外衍生品市场颁布全面的监管规定，监管范围包括交易行为以及出售产品的公司。英国金融监管局（FSA）强化场外衍生品的交易对手风险管理，对抵押贷款和信贷衍生品等金融产品进行直接监管、集中清算，要求衍生产品标准化，探索引入中央对手方清算机制。日本金融厅指出，未来的监管范围要扩大至所有金融市场的参与者，包括各类机构、产品以及细分市场，包括对冲基金和场外衍生金融工具。

（三）加强信息披露——影子银行的经营透明度增加

鉴于金融衍生产品结构复杂、场外交易、表外业务等特点造成的监管真空，强化信息披露、提高产品交易透明度，已经成为各国共识。未来金融监管要增强证券化产品的透明度、加强对金融机构信息披露要求以及进一步改进会计准则，以保证市场诚信及增强其透明度。此外，美国要求大型对冲基金和私募基金向监管机构披露有关其资产和杠杆使用的信息。制定了参与掉期交易机构的资本和保证金要求，限制其风险敞口，同时在交易系统上建立全面监管和信息披露框架；欧盟委员会新监管方案要求私募股权基金、对冲基金等必须注册，定期公布信息并增加交易透明度。日本金融厅要求注册的对冲基金在资产运用过程中报告风险管理事项，并且从2007年底开始按季度定期公布金融机构与“次贷”产品相关的资产敞口以及损失情况，希望通过信息公开增强市场透明度，稳定投资者预期，维护市场稳定。2009年，日本取消分业经营限制的法律已正式生效，以简化信息披露为主要特征的东京AIM市场 (以私募和机构投资者为主要投资者，可仅用英文进行信息披露的市场)也开始运作实施。巴塞尔委员会的《新资本协议框架完善协议》加强对识别表外风险暴露和资产证券化业务风险的指导，提高了证券化、表外交易活动和风险暴露的信息披露要求。

（四）防止风险传递，加强影子银行体系风险隔离

为防止影子银行体系的风险传递到传统银行业，美国对银行业采用“沃尔克法则”①美国多德弗兰克金融监管法案的一部分，由前美联储主席保罗·沃尔克提出，内容以禁止银行业自营交易为主，将自营交易与商业银行业务分离。进行监管，限制银行与金融控股公司的自营交易，限制银行利用自身资本进行自营交易和高风险的投机性交易；禁止银行拥有、投资和发起私募基金或对冲基金，在银行传统借贷业务与高杠杆融资、对冲基金、私募等高风险投资活动之间划出明确界限。在衍生品交易方面，要求金融机构将信用违约掉期、农产品掉期、能源掉期、多数金属掉期等风险最大的衍生品交易业务拆分到附属公司，对从事衍生品交易的公司实施特别的资本比例、保证金、交易记录和职业操守等监管要求，防止银行通过资产证券化转移风险。

（五）强化对影子银行的预防性监管，建立危机自救方案

改革后的美国金融监管法案要求系统重要性私募基金与对冲基金等非银行金融机构建立危机自救方案。美国要求系统重要性的非银行金融机构和大型银行控股公司向监管部门提交发生严重财务困难时的自救处置方案。由联邦存款保险公司（FDIC）管理掌控的存款保险基金和证券投资者保护协会掌控的投资者保护基金是对金融机构进行流动性救助的常规基金。另外，法案规定在FDIC名下建立一个新的流动性救助基金（Orderly Liquidation Fund），用于对非银行、非证券金融公司进行流动性救助。英国通过明确压力情景和破产情况下可以采取的行动来约束影子银行的行为，避免其破产影响到金融稳定和被迫使用纳税人资金。

（六）加强监管机构的国际合作，建立影子银行协调监管合作机制

金融风险易于跨境传播和迅速扩散，而监管通常仅限于国内，为避免金融风险的跨境传递，美国的金融监管改革强化了对外衍生品市场的国际监管和监管标准的一致化；通过监管信息和手段共享，加强跨国金融机构监管，提升金融危机应对能力。日本金融厅针对本土的全球化大型金融机构及国外大型金融机构在日本的分支机构分别建立了相关的监督机制。如针对日本3大银行和野村控股分别成立了监管小组；同时，相关小组也监督着包括保险机构以及在日本金融市场运营并产生重大影响的外国金融机构。

《欧盟金融监管改革方案》中提出建立逆周期资本缓冲，推动公允价值会计准则的修改，成立跨国稳定小组，提高成员国共同应对危机的能力。欧盟金融监管新法案提出，建立泛欧金融监督体系，监督金融系统的经营和交易活动。欧盟将成立欧洲银行管理局、欧洲证券和市场管理局、欧洲保险和职业年金管理局，分别负责对银行业、证券市场和保险业的监管。例如，将设立于伦敦的欧洲银行管理局，有权直接对未落实其建议的任何国家的监管机构做出处理；将设立于巴黎的欧洲证券与市场管理局，有权调查信用违约掉期等特定金融工具并发布临时禁令。新监管机构的设立将在对如何协调对冲基金和私募基金监管、如何处理离岸和海外基金关系方面起到协调和改善作用。

四、针对影子银行体系监管的改革的问题与启示

从欧美各国以及国际组织对影子银行的监管举措可以看出，影子银行被纳入监管体系已是大势所趋，各国都致力于在新的监管框架下弥补金融危机所暴露出的影子银行监管缺陷。但是，从当前各国颁布的监管法案和指引来看，对影子银行体系的监管还处于初步尝试阶段，宏观监管框架和微观监管手段都有待完善。

（一）监管措施偏于温和

目前国际上的监管主体对影子银行体系监管强度总体不高，具有试探性的特征，一方面旨在稳定动荡的金融市场，另一方面，法案的制定是多方妥协的结果。2010年的《多德——佛兰克华尔街和消费者保护法案》，这一号称最严厉的监管法案，而对于影子银行体系，也只是从提高透明度、严格机构注册、计提准备金、满足资本充足率要求、限制银行自营交易和确定中央交易对手等方面，提出了监管要求。而对风险和规模较大的对冲基金、私募基金、证券化产品的交易等，只提出了风险披露的要求，没有提出具体的限制举措。

（二）过度相信和依赖市场力量

金融危机后美国的金融监管改革法案，依然是以市场主导原则和市场自由发展环境为金融体系运行基础的。作为金融深化与金融创新的产物，影子银行的发展是否具有存在合理性，并未达成共识。从目前颁布的各项政策指引和法案条款也可看出，监管当局对影子银行的态度较为谨慎，限制力度不够，对影子银行体系的一系列金融创新成果持肯定态度。虽然将影子银行纳入了监管视野，但是监管仅停留在准入、注册、退出等门槛限制和提高透明度、强化信息披露等层面，过分信任市场和机构的风险内控能力，恐怕影子银行会以隐蔽而多变的形式持续膨胀，系统风险依然得不到控制。

反观中国的影子银行发展状况，在存在形态、表现形式、发展阶段、层次结构、核心功能等方面都与国外的影子银行具有很大差别。中国的资产证券化进程相比于美国缓慢而发展不充分，金融创新程度不高，高端金融创新产品较少，对冲基金、市场型金融公司力量很小，以资产证券化为核心的影子银行体系尚未建立起来。对于中国影子银行体系的监管，可借鉴以上改革方案中的共同举措，如提高信息透明度，严格限制注册、准入限制门槛，重点关注银行表内和表外业务、杠杆率等。但由于中国影子银行独特的发展形式，我们能效仿和借鉴的发达国家监管举措较少，需要根据中国影子金融的本土化特征实行监管体系的改革。由于中国金融深化发展正处于初级阶段，还应鼓励各金融中介机构、准金融机构的发展，扩大市场主导性力量，完善金融结构和金融层次，不能对民间的影子金融机构一味限制和打击。同时应加强一行三会监管体制的协调性，建立完善的宏观审慎框架，尽快完善金融立法，除了控制系统性风险外，引导和鼓励金融机构的业务产品创新，引导影子银行健康发展。

［1］Adrian，Tobias．, ＆ Shin,Hyun Song．,2009, “The Shadow Banking System:Implications for Financial Regulation”,Federal Reserve Bank of New York Staff Report,2009(7)．

［2］Gorton,Gary．, ＆ Metrick,Andrew．,2010, “Regulating the Shadow Banking System”,NBER working paper,2010(9)

［3］Calmès,Christian．, ＆ Théoret Raymond．,2011, “Shadow Banking and Leverage:An Application of the Kalman Filter to Time－varying Cyclical Leverage Measures”,ESG,2011(1)．

［4］Pozsar Zoltan．, ＆ Adrian,Tobias．, ＆ Ashcraft,Adam．, ＆ Boesky,Hayley．,2010, “Shadow Banking”,Federal Reserve Bank of New York Staff Reports,2010(7)．

［5］巴曙松．加强对影子银行系统的监管[J]．中国金融，2009（14）．

［6］龚明华，张晓朴，文竹．影子银行的风险与监管[J]．中国金融，2011（3）．

［7］姜震．影子银行的监管问题研究[D]．哈尔滨工程大学学位论文，2010．

［8］李东卫．影子银行系统的监督与管理[J]．中共中央党校学报，2011（4）．

［9］李建军，田光宁．影子银行体系监管改革的顶层设计问题探析[J]．宏观经济研究，2011（8）．

［10］李扬，全先银．危机背景下的全球金融监管改革：分析评价及对中国的启示[J]．中国金融，2009（14）．

［11］李扬，殷剑峰．影子银行体系：创新的源泉，监管的重点[J]．中国外汇理财，2011（8）．

［12］秦岭．美国“影子银行”的风险与监管[J]．金融法苑，2009（2）．

［13］王茜．后危机时代影子银行体系监管研究[J]．商业时代，2011（35）．

［14］文维虎，陈荣．重视影子银行动向，避免风险隐患显现[J]．西南金融，2010（2）．

［15］张蕾蕾，朱建武．后危机时期欧美金融监管改革及启示[J]．宏观经济管理，2011（3）．

［16］钟伟，谢婷．影子银行系统的风险及监管改革[J]．中国金融，2011（12）．

［17］周莉萍．论影子银行体系国际监管的进展、不足、出路[J]．国际金融研究，2012（1）．

A Comparison of International Shadow Banking Regulations after the Sub－prime Crisis

LI Jian-jun，ZHAO Qi
（School of Finance， Central University of Finance and Economics， Beijing 100081， China）

Since the breaking ofsub －prime crisismajordeveloped countriesand international organizations have issued plans of financial regulation reform,in hope to bring shadow banking system under their regulatory framework and thus to control and minimize systemic financial risks．This paper makes a comparative analysis of the financial regulatory system improvements in the major developed countries as well as an examination of new reform trends and the features,defects and shortages of the reform plans．On that basis it attempts to search an effective approach for shadow banking system regulation and therefore offer advices for improving China＇s financial regulatory system with better shadow banking regulation．

sub－prime crisis；shadow banking；financial regulation

F830．2

A

10．3969 ／j．issn．1674－8107．2012．03．012

1674－8107（2012）03－0068－06

2012－04－03

国家自然科学基金项目“货币政策约束下中国影子信贷市场融资搜寻模型研究”（项目编号：71173246）；教育部人文社科基金规划项目“影子银行体系的信用规模与风险监测研究”（项目编号：10YJA790091），国家留学归国人员科研启动基金项目。

1．李建军（1970－），男，山西汾阳人，教授，主要从事金融理论与政策研究。2．赵 琪（1989－），女，河北保定人，硕士研究生，主要从事金融理论与政策研究。

曾琼芳）