我国创业投融资渠道拓展研究

陈逢文 徐纯琪 张宗益

(重庆大学经济与工商管理学院，重庆 400030)

我国创业投融资渠道拓展研究

陈逢文 徐纯琪 张宗益

(重庆大学经济与工商管理学院，重庆 400030)

创业投资，又称风险投资，是促进新兴技术和新兴产业发展的重要手段。长期以来，我国创业投资存在资本结构单一、资本来源不够多元、投资主体结构不合理等问题。要成功实现创业投资资金的物化，需要借助创业投资机构的资金融通中介，并且依赖于资本市场的发展程度和法律保护水平。创业投融资渠道畅通和创业信息体系完善是确保创业投资资本顺利物化，以及企业家思想与技术及时商品化的有效保障。我国创业企业的投融资渠道主要源于银行系统和地下金融。这种状况极容易因银行信贷政策性收紧以及地下金融利率跳升，而导致资金链断裂。2011年上半年发生在温州的企业崩盘、企业主跑路和东莞企业恶性倒闭事件就是例证。拓展我国创业投融资渠道与发展创投产业的相关建议:积极引导社会资金参与创业投资，建立多元化的创业资本供给主体;加大对于创新企业的培养力度，建立新兴高科技企业孵化器，引导企业进入创业板融资;加强对投资专业人才的培养，营造适合创投人才成长的良好氛围;建立全国性的创业投资自律行业，实现自我监督、自我完善;处理好与投资人和投资增值力的关系等。

创业投资;投融资渠道;天使投资

一、引言

创业投资，又称风险投资，是促进新兴技术和新兴产业发展的重要手段，其灵活的投资机制能够有效地促进创新型企业的成长，为创业企业提供重要的融资途径，促进产业结构的升级与优化。然而，创业投资也是高风险的投资方式，不仅受到宏观市场环境的影响，也受到各种微观不确定因素的影响。长期以来，我国创业投资存在资本结构单一、资本来源不够多元、投资主体结构不合理等问题。2010年，尽管我国非金融类企业与个人的创业投资资金投入比例已经超过了政府引导基金，但是政府引导基金仍然超过了20% 的比例。这种过于单一的资本结构，不仅限制了创业投资资金的募集，而且也制约了创业投资资金的灵活性和稳定性。同时创业投融资渠道狭窄、资本来源不够多元、投资主体结构不合理，既无法满足创业投资资金持续增长的需求，也迫使政府承担巨大的风险，从而制约了创业投资产业的长远发展。

创业投资发展较早也较成功的美国，其创业投融资的渠道丰富、资金来源多元化，既有各类养老基金、富有家庭和个人的捐赠基金，也有各金融机构、大公司、外国资本和政府的出资。20世纪80年代以后，美国的创业投资主要采用有限合伙制的组织形式。这种组织形式将资本和人才有效地结合起来，一方面更广泛地开辟创业投融资的渠道吸纳各类资金参与创业投资，另一方面利用创业投资专业管理人才的优势，提高创业投资的决策和管理水平。如此，既减轻了出资人承担的责任和风险，又有效地激励和约束了创业家的行为。

众所周知，资本天然具有逐利性。然而，资本从投资者到创业家的道路却是曲折的。要成功实现创业投资资金的物化，需要借助创业投资机构的资金融通中介，并且依赖于资本市场的发展程度和法律保护水平。在这一过程中，创业投融资渠道畅通和创业信息体系完善是确保创业投资资本顺利物化，以及企业家思想与技术及时商品化的有效保障。因此，创业投融资过程是整个创业投资运作流程链条的核心，深入研究影响我国创业投融资发展的因素，对于我国创业投资的蓬勃发展具有重要意义。

二、资本市场与创新性投融资策略

我国市场经济体制改革已逾30年，但资本市场环境还不够完善。创业投资业自20世纪80年代起步以来，历经几十年的发展，总体上还处于发展初期，规模比较小，运作欠规范，仍停留在“摸着石头过河”的无序状态。由于我国资本市场还未完全开放，金融创新实践还处于初级阶段，传统的投融资手段已经不能有效地吸引创业资本的投入，因此需要进行金融体系的创新和创业投融资策略的创新。在美国，资本市场高度发达，金融创新层出不穷，包括可转换优先股、认购权证和认沽权证、风险担保基金等各类创业投融资策略，不仅极大地提高了创业投资者的投资信心，而且扩大了创业资本市场的资金来源。

合理灵活的创业投融资策略，有助于创业投资的合约安排，控制资金供给者的风险，激励和管理创业企业家，帮助企业实现成长初期的融资需要，促进创业投资业的蓬勃发展。例如，将实物期权思想和创业投资结合起来，应用于创业企业初期成长阶段，是一种降低投资者风险、提高创业企业效率的创新性投融资策略。①高蓉:《风险投资初期的实物期权安排》，《科技管理研究》，2007年第6期。以实物期权思想为主导的创业投融资资金安排有助于减小投资者风险，使其在项目投资成功时可以获得更大的利润份额，而在项目投资失败时可以有效地锁定风险。同时，这种创业投资方式也可以更加高效地激励创业企业家，提高他们的努力成本，有效保障投资者权益。在创业投资的实践中有效地运用各种金融创新工具和创业投融资策略，对于推动创业投资业的良性发展将起到事半功倍的效果。

在竞争日益激烈的市场条件下，创业企业为了能够争取到创投资金，往往只向投资者提供对于自身产品有利的信息，而隐蔽产品存在的缺陷和未来发展的隐患，这在很大程度上造成了创业投资市场的信息不对称问题。投资者很难根据创业企业提供的有限和不确定信息来做出正确的决策，以至于在以往失败率较高的经验影响下怯于投资创业企业，创业企业也因此更加隐蔽不利于自身的信息来争取投资，如此循环往复。根据Akerlof的旧车市场理论，逆向选择会最终导致创业投资发展退出市场，创业企业无法成长。②Aghion，Philippe and Bolton，Patric，1992，An Incomplete Contracts Approach to Financial Contraction，Review of Economic Studies 59:473 －494．同样，由于创业企业和投资者之间不能有效地进行信息交流，二者即使在签约之后也会因存在信息不对称而产生道德风险。逆向选择和道德风险最终会导致创业投资资本市场失灵，为创业资本的进入造成巨大的障碍。

美国的实践经验表明，创业资本不仅能够进入，而且能够为投资者带来巨大利润，③Jeffrey D．Nuechterlein．International Venture Capital:The Role of Start－ Up Financing in the United States．Europeand Asia．Council on Foreign Relation＆Westview Press，2000．主要原因在于，美国的创业投资市场有着良好的信息传递机制。美国政府为创投市场建立了信息咨询中心，很大程度上解决了资金供求双方的信息不对称问题，为创业企业融资搭建了公平公开的平台。在我国，据一项对于创业投资机构的调查报告显示，除了缺乏多层次的资本市场以外，缺乏创业投资行业专门的监督管理法律法规和信息中介机构是影响创业企业投融资的另一大障碍。这说明，我国创业企业投融资市场上的信息不对称问题亟待解决，而推动建立创业投资信息咨询和管理机构以及创投行业自律组织、加强创业企业自身信用建设和财务信息透明度也是政府政策应该着重考虑的关键。

创业资本市场中，创业企业和投资者同时属于信息的需求者和供给者。二者对信息的需求程度受资本市场的复杂性影响。资本市场越复杂，二者对信息的需求度就越大。这时，中介机构，包括咨询类、认证类、评级类和实体事务所等能够帮助创业企业有效地筛选投资者所需要的信息，大大降低创投双方信息搜索的成本。中介机构作为一种制度安排，在创业投资的发展中，会越来越多地参与到创业投融资过程中。为了使信息传递机制能够顺利运行，信息监督机制和信息披露机制，即信息传递过程中的传递规程，会以一定形式向处于资本市场上风险较大的资金供给者提供必要的创业企业的机会未来、获利信息以及创业者个人信息，增强出资方对创业企业判断的准确性，减少逆向选择;而资金供给方也要向创业企业披露其投资偏好信息，减少道德风险，保证双方信息互通，实现双赢。

发端于2008年的国际金融危机给我国创业企业造成了非常剧烈的冲击。虽然我国政府及时采取了一系列有效措施，较好地缓解了负面影响，但是，我国创业企业仍然处在金融危机的阴霾之中。2011年7月，全国工商联完成了对17省市中小企业的调研，调研摸底的结果显示，当前我国创业企业生存非常艰难，困难程度甚至超过了2008年金融危机爆发初期。

为了有效地应对金融危机，我国相继出台了一系列鼓励支持创业企业发展的金融政策与措施，如中国人民银行提高了劳动密集型中小企业的小额贷款额度，以及为了对冲金融危机给经济发展带来的消极影响，国家及时推出了增值税的转型改革，变生产型增值税为消费型增值税，同时提高了部分劳动密集型机电产品和其他受危机影响较大的出口产品退税率，在税收上支持和鼓励创业企业的发展。对此，创业企业应抓住政策契机，走出困境、寻求发展。政府则应进一步落实好现有支持创业企业投融资的政策措施，利用财政补贴、税收减免、信贷投向指引等手段，帮助创业企业尽快走出金融危机所带来的影响。

三、创业企业自身是影响其融资的决定性因素

(一)企业的创新度和风险层次

创业投资与债务融资不同，创业企业未来的发展潜力和价值是投资者重点考察的对象，而以银行为主的债务投资者则看重企业的规模大小和抵押品状况。创业企业主要是指一些从事高新技术开发与创新或尚未涉足市场服务的中小企业，这些企业面临着如技术风险、市场风险、管理风险、财务风险等众多风险，因此企业的创新度越高，意味着风险越大，债务融资就越难获得。高风险往往伴随着高收益，企业的创新度越高，也意味着一旦成功将获得技术上的相对垄断地位和财务上的超额利润，利润越大就越能吸引看中风险背后巨大利益的创业资本进入。大卫·B·奥璀兹利用德国的数据证明了中小创新企业因融资方式不同而产生的差异，他认为中小创新型企业更可能获得风险投资的支持，主要表现在年轻的创新型企业和具有较好人力资本及知识产权的企业容易获得风险投资。Hellmann and Puri(2000)利用收集的硅谷风险投资数据进行Probit回归和风险比率模型实证分析，认为创新型的风险企业相对更容易获得风险投资，风险投资对于创新型的风险企业具有明显的影响，主要表现在它缩短了创新型风险企业产品投放市场的周期。因此，企业创新度越高，就越能吸引创业投资进入。

(二)创业企业家素质

一个优秀的创业团队是创业企业发展的关键因素，好的创业企业家能够在创业中有效的控制投资项目朝良性方向发展。风险投资者在考虑对创业企业进行投资时往往会重点考察创业企业家的专业知识构成、人际关系、领导能力以及努力程度。在创业企业家素质一定时，企业未来收益会在一定程度上随着创业企业家努力成本的增加而增加;但是，当努力成本超过未来收益时，由于创业企业家和投资者共同分享利益和创业企业家努力工作程度存在外部性，收益和努力成本最终将达到均衡状态。如果提升创业企业家素质，在付出同等努力成本的条件下，企业未来收益会有更大提高，并将在更高的收益点和努力成本处达到均衡状态。

在投资者选择创业企业进行投资时，创业者激励是一个重要的方面，但创业者本身素质更是其重点考虑的因素。投资者可以根据实物期权理论设计不同的投资方式来激励企业家努力工作，但提升企业家素质将是一个更重要且更加艰巨的过程。我国的创业投资发展还很不成熟，相对于美国独特的创业文化和良好的创业人才培养机制来讲，创业企业家的素质还有很大的提升空间。因此，完善创业人才培养体制，提升创业者素质，可以极大地打消创业投资者的顾虑，更好地帮助企业家吸引创业投资资金。

四、创业企业投融资渠道的拓展

我国创业企业的投融资渠道主要源于银行系统和地下金融。这种状况极容易因银行信贷政策性收紧以及地下金融利率跳升，而导致资金链断裂。2011年上半年发生在温州的企业崩盘、企业主跑路和东莞企业恶性倒闭事件就是例证。2008年金融危机爆发后，我国沿海经济省份曾经出现过一轮企业倒闭潮，广东中小企业局曾通报2008年广东省有超过一万五千家中小企业倒闭。调研中，90%以上的受访中小企业表示无法从银行获得贷款。

创新型创业企业在初创时期，常常面临利用传统资源(如银行、公共股票市场)融资难的问题，而创业投资和天使投资等私人投资则会适时地弥补这一“资产缺口”。因为，私有资产部门有成为重要的经济财富增长和创造来源的潜质，这在美欧等资本市场高度发达的国家早已得到了印证。显然，风险投资和天使投资为创新型项目寻求启动资金的企业家们提供了重要的可选择性资源。然而，相比较于风险投资者和企业家之间的关系，天使投资人更倾向于建立一个基于共鸣和信任的非正式化、更关系化的合作形式。即尽管天使投资人的增值能力较弱，但企业家和投资人之间需要具有某种程度的共鸣，而共鸣与合作双方的信任度又有着紧密的联系。企业家和天使投资人之间的双方信任可以通过引致更高水平的互补性努力、消除侵占阶段的没收问题，增强对投资者和企业家双方的激励。

尽管风险投资者通常会为企业提供管理上或者价值增长方面的贡献，企业家们还是更喜欢选择天使投资人。的确，大量的分析显示不管是从接受资金的新企业数量，还是从金融投资的价值上来看，天使投资在全球范围内都占有相当程度的优势。保守的估计，目前国外天使投资量是风险投资量的两倍，而投资项目则至少是风险投资的20倍。在描述性的水平下，当创业投资具有较低的资本增值能力时，能建立更少的正式性、更大的共鸣和信任度关系的天使投资可能比创业投资更占优势。当进行投资者选择时，企业家需要考虑经济和行为上的双重因素。例如，如果企业家注重天使投资人关系融洽(共鸣和信任)的方面，而忽略创业投资的价值创造潜力，他们会做出一个低效率的决策。进一步的，当投资者竞相提供创业基金时，天使投资人和创业投资者都会通过增加自己的增值能力和关系型特点(如共鸣和信任)来增加其被选中的机会。从政策制定者的角度来看，当设计政策时应当考虑到经济和行为两方面的因素来增加私有资产部分的价值增长潜力。

五、我国创业投融资渠道拓展与发展创投产业的相关建议

第一，积极引导社会资金参与创业投资，建立多元化的创业资本供给主体。为了确立我国创业资本运作的市场性原则，我国有必要逐步将政府资金主导的创业投资机构筹资模式转变为以民营资本为主、政府资本为辅的筹资模式，在一定程度上规避行政约束等问题。同时，适当放宽对养老基金、保险基金等机构投资者介入创业投资的限制，吸纳民间闲置资金，最大限度地促进创业资本多元化，扩大创业资本来源渠道，降低创业投资风险。

第二，加大对于创新企业的培养力度，建立新兴高科技企业孵化器，引导企业进入创业板融资。可以借鉴美国和日本对创业企业的支持模式，合理设立科技孵化园，出台针对中小型创业企业的优惠政策，如免税法、破产防止法等等。除此之外，政府还可以借鉴美国设立专门为创业企业提供信息咨询和管理服务的机构，如“中小企业综合指导所”和“破产防止咨询室”等。成立专门的监督管理机构，以保证创业企业的正常发展和创业投资资金的合理利用。培育优质创业企业到中小板市场上市融资，帮助创业企业获得更广泛的资金来源，在创业成功后帮助创业资本顺利退出。

第三，加强对投资专业人才的培养，营造适合创投人才成长的良好氛围。对创投人才的培养是我国发展创业投资业的关键所在。我们可以借鉴日本“走出去，请进来”的发展模式。一方面鼓励本国的创业投资机构与国外发达创业投资机构和创业企业合作，选派优秀人才到海外学习先进的创投运营模式和管理经验;另一方面，要积极引进国外创业投资机构的尖端人才，以及先进的投资理念和管理方法，通过学习增强竞争能力，加速国内创业投资人才的成长。

第四，建立全国性的创业投资自律行业，实现自我监督、自我完善。缺乏自律机制是制约我国创业风险投资业发展的顽疾。创业风险投资行业自律组织的建设，应从建立整个行业信用制度、规范合同制定、防止信息泄露等问题着手。自律组织还应建立统一的企业风险评级机构，对不同行业、不同企业、不同发展周期等要素有一个稳定的把握，以促进创业投资行业的持续健康发展。同时，自律组织必须对创业投资行业进行有效的监督，提高创投企业合同约定的履约效率。

第五、处理好与投资人和投资增值力的关系。企业家在进行投资决策时要处理好与投资人和投资潜在增值力的关系。如，企业家关注与投资人的关系而忽略了创业投资的潜在增值力;或者是相反，看重了创业投资的潜在增值力而忽视了与投资人的关系融洽，处理好这一关系有助于提高企业家投资决策的效率。从投资人的角度看，创业投资者和天使投资人在做出决策时都会对创新型的企业感兴趣。因此，在创业投资者和天使投资人竞争提供资金时，二者都应考虑到企业发展价值的增值能力以及与企业家的信任、共鸣关系。从政策制定者的角度看，在试图提高私人资金部门价值创造潜力的时候，应当考虑经济和行为的双重因素。即除了经济因素以外，信任和共鸣等行为因素所创造出来的关系型租赁也不容忽视。

F830．59

A

1003－4145［2012］06－0117－04

2011－11－06

陈逢文，男，重庆大学经济与工商管理学院博士研究生。

徐纯琪，女，重庆大学经济与工商管理学院。

张宗益，男，重庆大学副校长，教授，博士生导师。

中央高校基本科研“研究生科技创新基金”(CDJXS11021118)。

(责任编辑:栾晓平E－mail:luanxiaoping@163．com)